Новости рынков | Х5 Retail Group остается фаворитом среди ритейлеров - Атон

День потребительского сектора в АТОНе и новый взгляд на сектор

 Макроэкономическая конъюнктура остается непростой, но продовольственная инфляция помогает

 В фокусе внутренняя эффективность, улучшение предложения клиенту и онлайн

 Мы присваиваем X5 Retail Group и О’КЕЙ рейтинг ВЫШЕ РЫНКА, Магниту и Ленте — НЕЙТРАЛЬНО

На Дне инвестора потребительского сектора в АТОНе мы организовали встречу с российскими ритейлерами: X5 Retail Group, Магнит, Лента и O'КЕЙ. Компании разделяют мнение, что, хотя ускорение продовольственной инфляции (5.8% в 1К19 против 1.7% в среднем в 2018) поддерживает выручку, клиенты остаются разборчивыми и чувствительными к изменениям цен. В настоящее время приоритетом для ритейлеров является работа над улучшением предложения, при этом все четыре компании подчеркивают важность расширения ассортимента свежей продукции и увеличение доли собственных торговых марок (целевые уровни 15-20%, для формата дискаунтеров – выше). СТМ предлагают лучшее соотношение цены и качества для потребителей, обеспечивая при этом более высокую рентабельность для ритейлеров.

По мере замедления роста выручки внутренняя эффективность становится все более важным источником поддержания рентабельности. Ключевые игроки видят долгосрочную устойчивую рентабельность EBITDA на уровне 7-8% (в 2018 EBITDA ритейлеров находилась в диапазоне 5.4-8.8%). Среди мер, направленных на ее повышение, ритейлеры называют снижение товарных потерь, улучшение логистики и эффективный менеджмент в магазине, а также экономию за счет масштаба и контроль над административными расходами. X5 уже продемонстрировала видимые улучшения, раскрытые в рамках публикации результатов за 1К19 (валовая маржа выросла на 98 бп г/г, скор. EBITDA маржа +94 бп).

Пристальное внимание к онлайн. Все ритейлеры изучают новый формат, реализуя различные подходы, а именно: стратегическое сотрудничество (Магнит), собственная доставка (Перекресток Онлайн), dark stores и drive through (O’КЕЙ). Хотя Утконос по- прежнему доминирует в продуктовом ритейле (на 2018 44% рынка при обороте 10.2 млрд руб.), традиционные ритейлеры также стремительно развиваются в этом направлении (онлайн-выручка O'КЕЙ достигла 1.7 млрд руб., Перекрестка – 1.3 млрд руб.)

Программы лояльности – вишенка на торте цифрового предложения. При стабильном уровне промо-акций с начала года (25-30% продаж) ритейлеры привлекают клиентов целевыми промо-кампаниями и предложениями. Карты лояльности также являются незаменимым инструментом для сбора и анализа данных клиентов. Прогресс в этом плане различается от ритейлера к ритейлеру: Лента продвинулась больше всего – проникновение карт лояльности достигло 96% по состоянию на 1К19, в то время как Магнит развернет мультиформатную бонусную программу только к концу года.

Российские ритейлеры по-прежнему имеют привлекательную оценку, хотя после сильных результатов за 1К19 ожидания повышаются. Торгуясь с существенными дисконтами к своим историческим значениям (кроме Х5, ~15% дисконта к 2-летней средней), российские ритейлеры выглядят более привлекательными. Несмотря на то, что пересмотр прогнозов в сторону повышения уже начался, текущий консенсус не в полной мере отражает все еще неплохие долгосрочные перспективы роста, обусловленные низкой консолидацией.

При этом мы сохраняем нейтральный взгляд на сектор и ожидаем неровную динамику среди ритейлеров. X5 остается нашим фаворитом, учитывая продуманную стратегию экспансии и прогресс в реализации цифровой стратегии. О'КЕЙ отметил первые признаки стабилизации в 1К19 и, хотя мы отмечаем существенные риски реализации, связанные с его разворотом, акции сильно недооценены (рейтинг ВЫШЕ РЫНКА). Мы видим значительную стоимость в Магните, но более медленный, чем ожидалось, процесс разворота заставляет нас присвоить бумаге рейтинг НЕЙТРАЛЬНО. Что касается Ленты, мы считаем, что новая стратегия, прольет больше света на будущие перспективы группы. До этого мы ожидаем, что ее акции будут торговаться вблизи уровней оферты.

Атон
           
           
Макроэкономическая конъюнктура

Макроэкономическая конъюнктура для ритейлеров остается неоднозначной, но заметно лучше, чем год назад. Рост продовольственного ИПЦ поддерживает чеки ритейлеров в течение 5М19. С другой стороны, потребительский спрос в России в целом остается слабым, поскольку население испытывает снижение реальных располагаемых доходов. Покупатели чувствительны к ценам, при этом на продукты питания приходится более 30% среднего бюджета на душу населения, что значительно выше, чем в европейских странах (10% в Великобритании, 10.6% в Нидерландах и т.д.). Хотя пока нет достаточных предпосылок для перехода в более дорогие потребительские сегменты, по мнению лидеров отрасли, эффекта перехода в более дешевые категории также не наблюдается.

Уровень конкуренции стабилен. Акцент на внутреннюю эффективность, регуляторные изменения и движение в сторону развития электронной коммерции отвлекает ритейлеров от ценовых войн. Уровни промо-активности остаются стабильными в районе 25-30% продаж. Также позитивным моментом для российских продуктовых ритейлеров являются проблемы, с которыми сталкиваются международные сети в России (а именно, Метро и Ашан из-за более неблагоприятных макроэкономических условий и внутренних изменений). Мы считаем, что у гипермаркетов Лента и О'КЕЙ есть все шансы для завоевания клиентской базы.

Тем не менее отрасль все еще сильно фрагментирована. На 5 крупнейших игроков приходилось около 26% рынка в 2018, что подразумевает заметный потенциал роста для лидеров отрасли. Хотя основные ритейлеры решили пересмотреть подход к расширению в сторону более плавного роста (X5 Retail Group, Лента), мы ожидаем увидеть дальнейшую консолидацию рынка в ближайшие годы.

Цикл снижения оценок для крупных ритейлеров, вероятно, подошел к концу. Относительная макроэкономическая стабильность, неизменные уровни промо- активности, ориентация на внутреннюю эффективность и довольно сильные результаты за 1К19 привели к повышению прогнозов рынка по финансовым результатам за 2019, что может говорить о более оптимистичном взгляде инвесторов на сектор.


X5 Retail Group – умный рост, омниканальность, дивиденды

В ходе сессии вопросов-ответов представители X5 Retail Group поделились своим мнением о текущих макроэкономических тенденциях, стратегических приоритетах группы и инновационных решениях, которые будут представлены.

Макро – смешанная картина, но общий импульс более благоприятный. Ускорение продовольственной инфляции поддерживает бизнес. Группа ожидает, что в 2019 показатель будет составлять более 5% и считает, что сможет перевести 50-70% инфляции на полки. Тем не менее финансовые возможности потребителей в России остаются стесненными, они более чувствительны к ценам и более требовательны к качеству. Это открывает возможности для конкуренции через усовершенствованное предложение.

Чтобы привлечь клиентов X5 планирует постоянно адаптировать концепцию форматов и сосредоточиться на улучшении предложения и ассортимента. Оценка лояльности NPS занимает важное место среди ключевых приоритетов, поскольку лояльные клиенты приносят группе более чем в 5 раз больше выручки, чем те, которые не относятся к данной категории. Переход 1% клиентов без карт лояльности в статус клиентов, участвующих в бонусной программе, приведет к росту выручки Пятерочки на 2.7%. X5 сотрудничает со Сбербанком, чтобы определить другие точки покупок своих клиентов. В прошлом году X5 отметил, что Пятерочка в Москве уступила часть своего трафика специализированным магазинам (в т.ч. Вкусвилл, Красное и Белое). Тем не менее, по состоянию на 1К19, группе удалось развернуть негативные тенденции трафика для московских Пятерочек, которые вернулись в плюс (в регионах они были в позитивной зоне и в течение 2018).

Экспансия и операционная эффективность. X5 Retail Group выбрала продуманный и сбалансированный подход к расширению и рассчитывает открыть около 2 тыс. магазинов в 2019 против более 2.3 тыс., открытых в 2018. Более избирательный подход поможет группе генерировать ROIC выше требуемого минимума и установить высокий порог IRR (19%). В географическом плане доля рынка X5 Retail Group в Санкт- Петербурге составляет около 25% (юридически допустимый лимит), тогда как в Москве и регионах у группы все еще есть возможности для расширения (в России доля рынка X5 по состоянию на 2018 составила 10.7%). Также группа сместила акцент на операционную эффективность, что уже приносит свои плоды, как видно по итогам 1К19 (сокращение товарных потерь привело к увеличению валовой рентабельности на 98 бп г/г). Группа все еще видит потенциал для улучшений. Долгосрочный устойчивый уровень EBITDA маржи по мнению Х5 составляет 7-8%.

Омниканальное развитие. X5 пробует разные подходы к омниканальному развитию для разных форматов. Перекресток в этом плане продвинулся больше – сервис Перекресток-онлайн набирает популярность. Сервис действует в двух столицах, а количество заказов в день достигло 4 тыс. по состоянию на апрель 2019 и, как ожидается, ускорится до 5 тыс. к концу 2019 (по сравнению с Утконосом, у которого количество заказов составляет 10 тыс. после 15 лет работы). Более того, ожидается, что Перекресток-онлайн выйдет в плюс по рентабельности к концу 2020. Для Пятерочки группа развивает доставку через партнерства. Также в магазинах формата «у дома» уже установлено более 2 тыс. постаматов, и уже доставлено более чем 600 тыс. посылок. Недавно группа X5 Retail объявила о сотрудничестве с AliExpress. Концепция позволяет увеличить трафик на 1-3%. Гипермаркеты тестируют сервис доставки по модели Click&Collect, запущенный в этом году.

Прогрессивные дивиденды. В 2017 совет директоров X5 утвердил дивидендную политику группы (целевой коэффициент выплат не менее 25% от чистой прибыли по МСФО при условии, что соотношение чистый долг/EBITDA не превышает 2.0x). Сильные финансовые показатели позволяют X5 выплачивать 87% чистой прибыли, что предполагает дивидендную доходность около 5%. Принимая решение о выплате дивидендов, группа не нацелена на конкретную доходность, но планирует постепенно увеличивать выплаты дивидендов (ожидается рост однозначными темпами в долларовом выражении).
           



Наш взгляд. X5 Retail Group остается нашим фаворитом в секторе розничной торговли. Фокус на операционную эффективность уже транслировалась в видимые улучшения рентабельности по состоянию на 1К19 (валовая рентабельность увеличилась на 98 бп, рентабельность EBITDA +94 бп). Более того, X5 больше всего продвинулась в плане технологических достижений (в настоящее время X5 тестирует 68 проектов во всех сегментах бизнеса) и разработки омниканальной модели. Мы считаем, что X5 имеет все шансы выиграть от консолидации отрасли и восстановления рынка. Мы включили результаты за 1К19 в нашу модель и подтверждаем наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА по акциям, повышая предыдущую целевую цену до $39.8, что подразумевает потенциал роста 26%.



Оценка X5 Retail Group

После того как в ноябре мы пересмотрели нашу целевую цену, реализовались некоторые положительные риски в том числе ускорение продовольственной инфляции, повышение операционной эффективности группы и более быстрое развитие онлайн. Также мы инкорпорировали в модель сильные результаты за 1К19. Мы отмечаем, что все наши прогнозы основываются на стандарте IAS 17 и новый стандарт МСФО 16 мы отразим в наших оценках после полного цикла отчетности компаний.

Целевая цена с горизонтом 12 месяцев. Мы основывались в своей оценке как на DCF подходе, так и на сравнительном подходе с помощью мультипликаторов. Целевая цена, в итоге, составила $39.8, включая $1.6 ожидаемых дивидендов на акцию, что в итоге предполагает потенциал роста в 26%. Мы подтверждаем наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА. Для FIVE RX наша целевая цена составляет 2 575 руб.

Оценка на основании мультипликаторов. Для оценки мы использовали форвардный мультипликатор P/E и EV/EBITDA сопоставимых с X5 Retail Group игроков на развивающихся рынках. (12.8x и 24x, соответственно), а также дисконт 35% к данным мультипликаторам. В результате целевая цена на основе данного метода составила $42, 33% потенциал роста.

Для расчета средневзвешенной стоимости капитала мы использовали: 1) ставку налога 20%, 2) ставку 10-летних ОФЗ в качестве безрисковой ставки,3) 5% премии за риск. По нашим оценка WACC компании составил 13%.

DCF. Чтобы посчитать терминальную стоимость мы предположили постоянный темп роста денежных потоков за горизонтом 2026 в 5%. Исходя из нашей DCF модели, целевая цена составила $34.3, что предполагает потенциал роста в 9%.

Риски для оценки. Отрицательные: ухудшение макроэкономической конъюнктуры, замедление продовольственной инфляции, более быстрый, чем ожидалось, разворот Магнита, риски, связанные с реализацией. Положительные: ускорение инфляции и благоприятные макроэкономические условия, более высокие дивиденды, более быстрое, чем ожидалось, развитие омниканальной бизнес-модели X5 и более успешные, чем ожидается, инициативы по повышению внутренней эффективности.



Магнит – история разворота

В ходе сессии вопросов и ответов мы обсудили текущий прогресс в операционном развороте Магнита, основные текущие инициативы и подход к выплате дивидендов.

Процесс разворота – медленно, но движется. В прошлом году Магнит начал комплексный процесс разворота, который включает в себя тщательный анализ деятельности каждого сегмента. В настоящее время основное внимание уделяется анализу ассортимента и выработке индивидуального предложения (CVP) для каждого формата. Прогресс с CVP отражается в улучшении динамики LfL-трафика (во время телеконференции по итогам 1К19 топ-менеджмент Магнита отметил, что LfL-трафик в магазинах «у дома» улучшился в апреле до -0.4% с -3.6% в среднем за 1К19). В супермаркетах эффект должен материализоваться ближе к 4К19. Учитывая акцент на ассортимент и эффективность, новые технологии не являются непосредственным приоритетом, но у компании есть пилотные проекты, которые должны начать тестироваться, как только процесс перехода достигнет определенной точки.

Реновация. Процесс реновации идет полным ходом. В 1К19 Магнит сообщил, что 58% магазинов «у дома» уже отремонтировано. Согласно комментариям в ходе Дня инвестора, организованного АТОНом, если исключить небольшие магазины, которые нуждаются лишь в незначительном изменении дизайна (покраска стен), доля магазинов в новом формате возрастает до 70%. Обновленные магазины показывают рост сопоставимых продаж на 6% по сравнению с магазинами в старой концепции.

Программа лояльности. Магнит стал последним среди ключевых российских ритейлеров, представивших программу лояльности (19 апреля). Мультиформатная бонусная программа будет охватывать все форматы Магнита и, как ожидается, будет развернута к концу 2019. Внедрение программы лояльности повысит CVP группы, а с другой стороны позволит группе анализировать важные данные о своих клиентах и их предпочтениях. Ожидается, что уровень проникновения изначально превысит 30% (для сравнения, у Пятерочки Х5 уровень проникновения составляет 50%, у Перекрестка – 49%, у Карусели – 78%, у Ленты – 96%).

Планы расширения. Группа подтвердила свой прогноз на 2019 открыть около 1.5 тыс. магазинов и 2 тыс. аптек. В 1К19 наблюдалось заметное увеличение количества открытых магазинов (875 против 277 в 1К18), однако группа отмечает, что целевой показатель не будет превышен из-за более низких темпов открытий во 2П19. Капзатраты ожидаются на уровне 70-75 млрд.

Финансовые показатели. Магнит рассчитывает высвободить 25-30 млрд руб. оборотного капитала после продажи избыточных запасов. Несмотря на то, что в краткосрочной перспективе группа сообщает об увеличении запасов из-за трансформации CVP и новых товарных позиций, представленных на полках, этот тренд развернется во 2П19. Магнит прогнозирует устойчивую EBITDA на уровне 7-8% (против 6% в 1К19). Группа планирует утвердить и представить новую дивидендную политику в сентябре, однако больших сюрпризов для рынка не ожидается (в настоящее время дивидендная доходность Магнита за 12M составляет около 7%).

Сделка с Лентой. Магнит выразил заинтересованность в приобретении 100% Ленты, отмечая значительную стоимость компании и потенциальный синергетический эффект, однако после того, как Магнит узнал о заключении сделки между TPG/ЕБРР и Севергрупп, его интерес пропал. В настоящее время больших планов по M&A нет, и группа сосредоточена на решении внутренних проблем.


Разворот Магнита пока не отразился существенно на результатах компании, но улучшение трафика возможно во 2К19. Изменения в структуре бизнеса (Магнит разделил блок розничных операций на две части: по управлению розничной сетью и по управлению недвижимостью и некоммерческим закупкам), а также изменения в менеджменте (Руслан Исмаилов назначен директором розничной сети, а операционный директор Артем Смоленский ушел в отставку) на данный момент уменьшают видимость инвестиционного кейса Магнита. Тем не менее у акций есть потенциал роста, и мы видим ограниченный потенциал снижения оценок на данный момент для Магнита. Компания торгуется на уровне 5.5x по мультипликатору EV/EBITDA (на 33% и 45% ниже чем у Х5 и глобальных аналогов соответственно). Несмотря на отсутствие видимых катализаторов в краткосрочной перспективе, мы отмечаем, что акции могут быть быстро переоценены, когда станут видимыми первые результаты разворота (мы ожидаем ближе к концу 2019).

Оценка Магнит

Целевая цена с горизонтом 12 месяцев. Мы отмечаем, что все наши прогнозы основываются на стандарте IAS 17, и новый стандарт МСФО 16 мы отразим в наших оценках после полного цикла отчетности компаний. Мы основывались в своей оценке как на DCF-подходе, так и на сравнительном подходе с помощью мультипликаторов. Целевая цена, в итоге, составила $16, что предполагает потенциал роста 11%. Для расчета целевой цены на акцию мы также использовали дисконт 15%. Целевая цена составила 4 390 руб. что предполагает потенциал роста в 15%. Наш рейтинг – НЕЙТРАЛЬНО.

Оценка на основании мультипликаторов. Для оценки мы использовали форвардный мультипликатор P/E и EV/EBITDA сопоставимых игроков на развивающихся рынках. (12.8x и 24x, соответственно), а также дисконт 40% к данным мультипликаторам. В результате целевая цена на основе этого метода составила $15.5, предполагая потенциал роста в 8%.

Для расчета средневзвешенной стоимости капитала мы использовали: 1) ставку налога 20%, 2) ставку 10-летних ОФЗ в качестве безрисковой ставки, 3) 5% премии за риск. По нашим оценкам, WACC компании составил 13%.

DCF. Чтобы посчитать терминальную стоимость мы предположили постоянный темп роста денежных потоков за горизонтом 2026 в 5%. Исходя из нашей DCF модели, целевая цена составила $14.8, что предполагает потенциал роста в 3%.

Риски для оценки. Отрицательные: возможное ухудшение макроэкономичесой ситуации, существенные риски реализации, более медленный, чем ожидалось, процесс разворота. Положительные: более быстрая реновация и восстановление LfL-трафика и – в основном – подтвержденная эффективность нового менеджмента. Также мы видим положительные риски в более быстром расширении ассортимента собственных торговых марок.

Лента – оферта, CVP, пересмотр стратегии

Все внимание на оферту. Во время сессии вопросов и ответов представитель Ленты представил обновленную информацию по обязательной оферте — 4 июня закончился срок действия оферты миноритариям, а доля Севергрупп возросла до 78.7%. Все расчеты будут проведены до 18 июня. Хотя Лента осталась публичной компанией, ликвидность в бумаге значительно сократилась (free float 21%).

Новая стратегия. В настоящее время Лента разрабатывает обновленную стратегию, которая, как ожидается, будет готова в течение следующих нескольких месяцев. Хотя новая стратегия скорее всего затронет тему потенциальной синергии между Лентой и Утконосом, мы не ожидаем, что Лента сместит объявленный ключевой приоритет – улучшение предложения для потребителей. Лента проделала долгий путь, чтобы расширить и дифференцировать свое предложение. В настоящее время Лента предлагает 1 100 наименований товаров под собственной торговой маркой (включая прямой импорт, специальные соглашения с поставщиками и продукцию от фермеров).

Операционные результаты за 1К19. Операционные результаты Ленты за 1К19 оказались в целом нейтральными. Хотя темпы роста выручки группы замедлились кв/кв, это было в целом ожидаемо, учитывая ее предыдущие комментарии и скромные прогнозы по росту. С другой стороны, Лента показала неплохую сопоставимую динамику: LfL-продажи достигли 5% в 1К19 против 2.1% в прошлом квартале, в то время как LfL-трафик в супермаркетах оказался главным приятным сюрпризом, увеличившись на 19.1%. Группа подтвердила свой прогноз на 2019 по открытию семи новых супермаркетов и восьми новых гипермаркетов.

Наше мнение. Рынок еще не знает, какой путь развития выберет Лента с новым крупным инвестором во главе. Хотя наша целевая цена, согласно модели, составляет $3.8, мы предполагаем, что акции Ленты будут торговаться на уровне, близком к цене оферты $3.6. Мы также отмечаем, что ликвидность акций Ленты значительно снизится после оферты.

Лента: оценка

Целевая цена с горизонтом 12 месяцев. Мы отмечаем, что все наши прогнозы основываются на стандарте IAS 17, и новый стандарт МСФО 16 мы отразим в наших оценках после полного цикла отчетности компаний. Мы основывались в своей оценке как на DCF подходе, так и на сравнительном подходе с помощью мультипликаторов. Целевая цена, в итоге, составила $3.8, что предполагает потенциал роста 16%. Наш рейтинг – НЕЙТРАЛЬНО.

Оценка на основании мультипликаторов. Для оценки мы использовали форвардный мультипликатор P/E и EV/EBITDA сопоставимых игроков на развивающихся рынках. (12.8x и 24x, соответственно), а также дисконт 55% к данным мультипликаторам. В результате целевая цена на основе этого метода составила $3.6.

Для расчета средневзвешенной стоимости капитала мы использовали: 1) ставку налога 20%, 2) ставку 10-летних ОФЗ в качестве безрисковой ставки,3) 5% премии за риск. По нашим оценкам, WACC компании составил 12.8%.

DCF. Чтобы посчитать терминальную стоимость мы предположили постоянный темп роста денежных потоков за горизонтом 2026 в 2.5%. Исходя из нашей DCF модели, целевая цена составила $4.0, что предполагает потенциал роста в 22%.


Риски для оценки. Отрицательные: возможный неблагоприятный макроэкономический фон, неблагоприятные изменения стратегии после изменений в структуре акционеров. Положительные: более быстрый рост внутренней эффективности, усиление фокуса на эффективности развития онлайн-канала и потенциальная синергия с другими активами Севергрупп (включая Утконос).

O’КЕЙ – развитие дискаунтеров, разворот для гипермаркетов

После продажи бизнеса супермаркетов O’КЕЙ сконцентрировался на своем основном сегменте гипермаркетов и быстро осваивает новые для российского рынка жесткие дискаунтеры ДА!..

Гипермаркеты. Хотя в 1К19 гипермаркеты показали стабилизацию по сравнению с 4К19 (LfL-продажи были отрицательными на уровне -3.7% в 1К19, как и в 4К18), опубликованные в апреле результаты кажутся обнадеживающими, предполагая положительные тренды и ускорение роста. Наиболее оптимистичным представляется LfL-трафик, который вернулся на положительную территорию до 0.3% после двух лет отрицательных показателей. Группа объясняет рост более сильным ассортиментом, а также маркетинговыми и рекламными кампаниями. Смарт-промо остается основным драйвером, доля промо в выручке составляет около 29%.

O’КЕЙ продолжает работать над плотностью продаж в гипермаркетах. Как было объявлено ранее, группа сдает в аренду лишние площади в магазинах с самой плохой динамикой. В настоящее время компания осуществляет партнерство с Familia в 5 магазинах (всего было сдано в аренду 1.5 тыс. кв. м). Эти магазины, как утверждает компания, демонстрируют постепенное улучшение трафика.

Дискаунтеры. Сегмент ДА! продолжает демонстрировать сильные результаты с устойчивым двузначным ростом LfL-трафика. Тем не менее для достижения прибыльности необходимо выйти на критическое количество магазинов, что ожидается уже к концу 2019 (в настоящее время работают 84 магазина, группа планирует открыть до 30 дискаунтеров в 2019, 2 были открыты в 1К19). После достижения прибыльности формат дискаунтеров (судя по динамике конкурентов) может генерировать более высокую рентабельность, чем гипермаркеты (при более 200 магазинах рентабельность EBITDA может составлять 7-8%). Главное – это высокая доля собственных торговых марок (в настоящее время 46% у ДА!), которые позволяют ритейлерам поддерживать более высокую рентабельность. Повышение рентабельности ДА! помимо растущей базы магазинов и собственных торговых марок также подкрепляется снижением коммерческой маржи.

Онлайн. O’КЕЙ имеет хорошие перспективы преуспеть в своей омниканальной модели благодаря гипермаркетам, которые считаются хорошей базой для развития электронной коммерции. Кроме того, O'КЕЙ первым начал тестировать сервис drive through, предлагает доставку на дом и возможность забрать в магазине заказанные онлайн товары. Тем не менее у O’КЕЙ есть финансовые ограничения, так как основной задачей группы является развертывание дискаунтеров и расширение формата до уровня рентабельности (затраты на открытие магазина ДА! составляют приблизительно 50 млн руб.). Как только дискаунтеры достигнут прочных позиций, в центре внимания будет онлайн-сегмент. Также для повышения качества обслуживания клиентов группа планирует запустить мобильное приложение для клиентов с разнообразными функциями.

Спекуляции в СМИ. O’КЕЙ не стал комментировать слухи, распространяемые различными СМИ, относительно его возможного приобретения Сбербанком из-за чрезмерной задолженности O'КЕЙ (уже опровергнуто банком). Также группа указала, что ее чистый долг, вероятно, останется стабильным в 2019 (26 млрд руб. в 2018, 25-26 млрд руб. ожидается в 2019). Тем не менее, О'КЕЙ отметил, что он оценит любое предложение в пользу его акционеров.

Наше мнение. На наш взгляд, худшее для О’КЕЙ уже позади, и компания демонстрирует первые признаки восстановления. И хотя еще рано говорить о переломном моменте, нужно отметить, что после 8 кварталов слабых показателей LfL- продаж, O’КЕЙ сообщил об улучшении динамики в апреле и ожидает сохранения позитивной динамики в мае. Мы также видим положительный катализатор, в случае, если группа, согласно своим прогнозам, выведет ДА! на уровень безубыточности к концу 4К19. Кроме того, мы отмечаем, что потенциал снижения акций ограничен, учитывая относительно высокую долю собственности у группы (около 45-50% гипермаркетов в собственности). Наш рейтинг по бумаге – ВЫШЕ РЫНКА с целевой ценой $2.0, что предполагает потенциал роста 17%. Тем не менее мы отмечаем, что акции имеют ограниченную ликвидность.

Оценка

Целевая цена с горизонтом 12 месяцев. Мы основывались в своей оценке как на DCF подходе, так и на сравнительном подходе с помощью мультипликаторов. Целевая цена, в итоге, составила $2.0, что предполагает доходность в 17%. Наш рейтинг — ВЫШЕ РЫНКА. При том что мы видим первые результаты разворота, мы отмечаем что предстоящий путь по-прежнему будет сопряжен с риском реализации. Мы также отмечаем низкую ликвидность в бумаге.

Оценка на основании мультипликаторов. Для оценки мы использовали форвардный мультипликатор P/E и EV/EBITDA сопоставимых игроков на развивающихся рынках. (12.8x и 24x, соответственно), а также дисконт 50% к данным мультипликаторам. В результате целевая цена на основе этого метода составила $1.9.

Для расчета средневзвешенной стоимости капитала мы использовали: 1) ставку налога 20%, 2) ставку 10-летних ОФЗ в качестве безрисковой ставки,3) 5% премии за риск. По нашим оценка WACC компании составил 14%.

DCF. Чтобы посчитать терминальную стоимость мы предположили постоянный темп роста денежных потоков за горизонтом 2026 в 2.5%. Исходя из нашей DCF-модели, целевая цена составила $1.8, что предполагает потенциал роста в 10%.

Риски для оценки. Отрицательные: ослабление макроэкономической конъюнктуры, снижение трафика группы и неспособность выполнить ранее представленный прогноз по открытиям, а также прогноз, связанный с достижением ДА! прибыльности.

Положительные: более сильные, чем ожидается, результаты за 2К19 и улучшение операционной эффективности, которое может быть отмечено в рамках публикации финансовых результатов за 1П19. Также среди положительных рисков мы отмечаем более активное, чем ожидалось, принятие расширенной программы лояльности (которая будет запущена к концу года) и повышенное внимание к онлайн-сегменту.