Новости рынков | Группа Позитив получила мощный импульс в результате санкционного давления - Велес Капитал

Группа Позитив стала одной из немногих российских компаний, чей бизнес получил мощный импульс в результате масштабного санкционного давления, участившихся кибератак и массового ухода западных компаний. По итогам 2022 г. компания ожидает рост выручки на 55-98% и скорр. EBITDA на 37-105%. Обладая низкой долговой нагрузкой, Позитив распределяет на дивиденды средства, превышающие свободный денежный поток, что будет частично компенсировано высокими доходами в 2022 г. Мы отмечаем, что компания сохраняет большой запас прочности по долговой нагрузке и может поддерживать выплаты акционерам на высоком уровне. Согласно нашим расчетам, по итогам 2022 г. совокупный дивиденд составит 22,7-37,9 руб. на акцию с доходностью 2,4-4,0%. Будучи компанией роста, Позитив заслуженно имеет самую высокую оценку среди российских аналогов с EV/EBITDA 20,0х.

На наш взгляд, в условиях сохранения текущего значения мультипликатора и роста скорр. EBITDA до 4-6 млрд руб. в 2022 г. бумаги Позитива имеют неплохие шансы на рост, с связи с чем мы устанавливаем рекомендацию «Покупать» с целевой ценой 1 500 руб.

Данилов Василий
ИК «Велес Капитал»

Финансовые показатели. По итогам 2021 г. Позитив перевыполнил собственный прогноз по финансовым показателям. Выручка компании выросла на 28%, скорр. EBITDA – на 34,8%. Опережающий темп прироста скорр. EBITDA в сравнении с выручкой свидетельствует об эффективном управлении издержками, что привело к росту рентабельности на 2,1 п.п., до 41,3%. Отдельно стоит отметить появление у Позитива значительного свободного денежного потока, составившего 465 млн руб.

Санкции. Позитив стал одним из немногих бенефициаров международных ограничений. Еще год назад компания попала под санкции США, что, впрочем, не оказало значимого влияния на операционную деятельность. Теперь, когда большинство западных IT-гигантов покидают или ограничивают деятельность на российским рынке, локальные игроки будут стремиться занять освободившиеся ниши и нанять потерявших работу высококлассных специалистов. Согласно оценке Позитива, отечественный рынок кибербезопасности оценивается в 190-200 млрд руб., из которых 80 млрд руб. уже оказались высвобождены в результате ухода иностранных вендоров. Также на руку Позитиву играют участившиеся кибератаки на российские сайты и сервисы.

Аналоги. Позитив занимает место самой дорогой российской интернет-компании с текущим значением мультипликатора EV/EBITDA 20,0x. При этом Яндекс оценивается на уровне 16,8х, а медианное значение по отрасли составляет лишь 7,2х. Мы полагаем, что высокая оценка Позитива обосновывается ожиданием рекордной динамики показателей. Так, по итогам 2022 г. компания прогнозирует рост выручки на уровне 55-98%, в то время как Яндекс – лишь в пределах 38-40%. Позитив также ожидает наращивание скорр. EBITDA в 2022 г. на 37-105%, что приведет к падению форвардного EV/EBITDA до 9,7-14,6х

Операционные показатели. В 2021 г. Позитив продолжил наращивание клиентской базы: количество крупных клиентов выросло на 46%, средних – на 15%. В результате продажи компании увеличились на 28%, до 7,8 млрд руб. При этом уход западных конкурентов с российского рынка уже начал оказывать благоприятное влияние на бизнес Позитива. В 1-м квартале 2022 г. продажи компании выросли в 3 раза в сравнении с 1-м кварталом 2021 г. (с 375 до 1 156 млн руб.). По итогам 2022 г. продажи ожидаются на уровне 12-15 млрд руб. в соответствии с новым стратегическим принципом «удвоение каждый год». Немаловажным преимуществом Позитива является крайне подробное раскрытие информации и предоставление развернутых прогнозов, особенно в условиях, когда другие российские компании приостанавливают публикацию отчетности.

Новые цели. Согласно долгосрочной стратегии, представленной в конце 2021 г., выручка Позитива до 2025 г. должна расти с CAGR 42%, в связи с чем мы ожидали значение показателя в 2022 г. на уровне 10,3 млрд руб. Однако теперь компания скорректировала прогноз и ожидает рост выручки до 11-14 млрд руб. Аналогичные изменения коснулись и других финансовых показателей. Так, вместо ожидаемых нами 4,1 млрд руб. скорр. EBITDA и 3,2 млрд руб. чистой прибыли компания рассчитывает на 4-6 млрд руб. и 3-5 млрд руб. соответственно. Мы также отмечаем тот факт, что рост выручки трансформируется в рост эффективности: рентабельность скорр. EBITDA в 2022 г. должна составить 40-45% против 41% в 2021 г. На наш взгляд, крайне амбициозные цели Стратегии 2025 (например, рост выручки к 2025 г. до 27-32 млрд руб.), ознакомиться с которой можно в нашем предыдущем обзоре, в текущих условиях вполне могут быть перевыполнены.

Долговая нагрузка. Долговая нагрузка Позитива находится на низком уровне со значением чистый долг/EBITDA 0,4x на конец 2021 г. В то же время мы отмечаем рост чистого долга на 65%, что в первую очередь связано с щедрой дивидендной политикой. Так, по итогам 2020 г. компания сгенерировала FCFF 92 млн руб., направив на дивиденды в 6 раз большую сумму (593 млн руб.). В 2021 г. ситуация повторилась: при FCFF 465 млн руб. совокупные выплаты составили 1 290 млн руб. Финальные дивиденды за 2021 г. в объеме 950 млн руб. будут выплачены внутри 2022 г., в связи с чем мы ожидаем дальнейший рост долговой нагрузки. Впрочем, запас прочности Позитива по-прежнему высок, поэтому в ближайшие годы компания имеет возможность осуществлять выплаты акционерам свыше 100% свободного денежного потока.

Дивиденды. По итогам 2021 г. Позитив выплатил 19,9 руб. на акцию (с учетом всех изменений в УК), в том числе финальный дивиденд в размере 14,4 руб. на акцию (доходность 1,5%). В дивидендной политике зафиксирована привязка к свободному денежному потоку, однако на практике компания ориентируется на 50% чистой прибыли. В связи с этим мы ожидаем совокупные выплаты по итогам 2022 г. на уровне 1,5-2,5 млрд руб., что обеспечит дивиденд в размере 22,7-37,9 руб. на акцию. Форвардная доходность находится на низком для России уровне 2,4-4,0%, однако мы отмечаем, что Позитив является растущей компанией, в связи с чем дивиденды выступают в качестве бонуса к кратному росту бизнеса. Отдельно стоит отметить, что на фоне заморозки дивидендных выплат многими российскими компаниями Позитив нарастил выплаты акционерам. Согласно нашим расчетам, свободный денежный поток компании в 2022 г. должен составить 0,9-2,5 млрд руб., что почти соответствует ожидаемому объему дивидендных выплат и должно замедлить наращивание долговой нагрузки.