Новости рынков | Globaltrans успешно работает на высококонкурентном рынке, но дивиденды инвесторам ждать не стоит - Альфа-Банк

Мы возобновляем покрытие Globaltrans с рекомендацией ВЫШЕ РЫНКА и РЦ 826 руб./акцию, что предполагает потенциал роста 92%. Наша прогноз цены основан на ожиданиях по 2023 году и мультипликаторах EV/EBITDA в 4x и P/B в 1x в соотношении 50/50%. Мы опираемся на ожидания по текущему году из-за высокого уровня геополитической и экономической неопределенности. Консервативный уровень мультипликаторов отражает растущую премию за риск в текущих условиях для компаний, ориентированных на экспорт. Акции GLTR выросли на 55% с начала года, при этом оставаясь дешевле международных компаний в секторе. Устойчивые денежные потоки, сильная финансовая позиция, сбалансированная бизнес-модель, потенциал увеличения доли рынка, нарастающие ожидания участников рынка в отношении нового сырьевого супер-цикла на фоне роста экономики Китая, а также возобновление выплаты дивидендов после возможной редомициляции являются основными драйверами роста котировок акций.

Драйверы роста:

— Globaltrans успешно работает на высококонкурентном рынке с долей в общем объеме железнодорожных перевозок России 6-7%. Основная часть выручки компании обеспечивается за счет сервисных контрактов с «Газпромнефтью», «Роснефтью», «Металлоинвестом», ММК, EVRAZ и ТМК. На долю железнодорожных перевозок приходится более 85% от общего грузооборота в России.

— Редомициляция и потенциальный возврат к выплате дивидендов предполагают дополнительный потенциал роста для инвестиционного кейса Globaltrans. Дивидендная политика компании предполагает выплату дивидендов из свободного денежного потока (СДП). При соотношении чистый долг/EBITDA ниже 1x компания должна распределять не менее 50% СДП; если долговая нагрузка остается в диапазоне от 1 до 2x — не менее 30%.

— Возможная компенсация правительством средств в связи с потерей части парка в Украине и Финляндии в связи с началом СВО может означат дополнительную поддержку СДП компании.

— В условиях отсутствия возможности выплаты дивидендов Globaltrans может направить средства на расширение собственного парка подвижного состава. Рост стоимости новых полувагонов и цистерн подразумевает, что не все участники высококонкурентного рынка могут инвестировать в новый парк.

Риски:

— Санкционное давление на Россию и потенциальное сокращение сырьевого экспорта несут риски с точки зрения снижения объемов перевозок и падения грузооборота на железнодорожной сети.

— Рост железнодорожных тарифов предполагает рост доли операционных затрат.

Прогноз результатов 2П22: Globaltrans планирует опубликовать финансовые результаты за 2П22 и 2022 27 марта. Вторая половина 2022 года ознаменовалась снижением арендных ставок, что, помимо прочего, явилось следствием снижения объемов железнодорожных перевозок, что привело к профициту парка на сети. Ближе к концу 2022 года ситуация изменилась в обратную сторону на фоне введенных ограничений на экспорт угля в ЕС. Перенаправление перевозок на Дальний Восток негативно сказалось на скорости оборота эксплуатируемого парка, что привело к снижению профицита вагонов. Мы прогнозируем снижение финансовых показателей во 2П22 по сравнению с 1П22. Скорректированная выручка, по нашим оценкам, может составить 38,6 млрд руб. Повышение тарифов РЖД, а также увеличение доли порожнего пробега из-за увеличения средней дальности поездки должны привести к соответствующему снижению EBITDA до 21,5 млрд руб., что тем не менее на 15% выше г/г. Анонсированное приобретение 1 тыс. полувагонов предполагает давление на СДП, который мы прогнозируем на уровне 10,7 млрд руб. без учета корректировок в соответствии с МСФО (IFRS) 16. Мы не ожидаем рекомендации по дивидендам в связи с тем, что технические ограничения, касающиеся перевода денежных средств кипрской холдинговой компании, остаются в силе.

Финансовые результаты: Финансовые показатели и операционная эффективность компании оставались стабильными в 2022 году, несмотря на внешние неблагоприятные факторы. Скорректированная выручка 1П22 продемонстрировала значительный рост, а скорректированная EBITDA выросла на 45% г/г, несмотря на рост операционных денежных затрат. Globaltrans эффективно адаптировал логистику перевозок, в результате чего коэффициент порожнего пробега полувагонов улучшился до 42% против 46% в 1П21. Выручка компании в значительной степени обеспечивается долгосрочными сервисными контрактами, на долю которых пришлось 56% чистой выручки в 1П22. Несмотря на более слабую динамику во втором полугодии 2022 года, мы хороших финансовых показателей за 2022 год с ростом общей выручки на 39% г/г и скорректированной EBITDA на 67% г/г до 48,4 млрд руб.

Динамика вагонного парка: В результате начала СВО Globaltrans потерял около 3,3 тыс. вагонов (в основном полувагонов), заблокированных на Украине. Общий парк сократился до 67,3 тыс. вагонов, сохранив преимущество полувагонов в процентном соотношении. Компания сообщала, что выпавшие единицы подвижного состава были в значительной степени замещены арендованным парком, а в сентябре компания объявила о приобретении 1000 полувагонов. Позже в том же году, после реструктуризации своего бизнеса железнодорожных цистерн и продажи доли в лизинговой дочерней компании Spacecom, компания сообщила о продаже 680 железнодорожных цистерн миноритарному акционеру Spacecom. По итогам сделки функции Globaltrans по эксплуатации железнодорожных цистерн и лизингу были сосредоточены на уровне BaltTransService, 100% дочерней компании Globaltrans. Мы ожидаем, что компания восстановит свой автопарк в среднесрочной перспективе. Анонсированное предложение Министерства транспорта (МинТранс) России в январе 2023 года возместить железнодорожным операторам убытки в связи с потерей парка, заблокированного на Украине и Финляндии, является дополнительным позитивным драйвером для Globaltrans. Субсидия на один вагон оценивалась в размере 2,2 млн руб., что может предполагать приток денежных средств в размере около 7,3 млрд руб. от потенциального возмещения, которое может быть инвестировано в расширение парка

Дивиденды: Компания отменила рекомендацию по выплате финальных дивидендов на 2021 год и с тех пор не возобновила выплаты дивидендов. Компания зарегистрирована на Кипре, что делает транзакцию, связанную с дивидендами, из России технически невозможной. Что касается структуры капитала Globaltrans, 43% уставного капитала компании принадлежит соучредителям и руководству, 0,2% — казначейские акции, в то время как акции, находящиеся в свободном обращении, состоящие из обыкновенных акций и ГДР, составляют 56,8%. Торги акциями Globaltrans на Лондонской фондовой бирже (LSE) в настоящее время приостановлены, но продолжаются на Московской бирже.

Оценка стоимости. Наша целевая цена основана на текущих прогнозах по 2023 году и мультипликаторах EV/EBITDA в 4x и P/B в 1x в соотношении 50/50%. Мы опираемся на прогнозы текущего года из-за высокого уровня геополитической и экономической неопределенности. Консервативный уровень мультипликаторов отражает растущую премию за риск в текущих условиях. Мы ожидаем ЕБИТДА в 2023 на уровне 45 319 млн рублей. Отрицательный чистый долг, прогнозируемый по итогам 2023, предполагает высокую вероятность возобновления дивидендов и инвестиции в органический рост за счет расширения парка подвижного состава. Globaltrans в среднем торговался на уровне 1.6x по P/B до 2022. Мы применяем консервативный мультипликатора 1х в связи с неопределённостью реализации планов по редомициляции и ввиду высокой волатильности на рынке.

Красноженов Борис
Толстых Юлия
«Альфа-Банк»