Новости рынков | Инвестидеи в металлургическом секторе - Атон

Металлургический сектор

В этом обзоре мы производим краткий обзор фундаментальных показателей 17ти компаний третьего эшелона металлургического сектора. Мы рассматриваем их оценку и долговую нагрузку, количество акций в свободном обращении и ликвидность, а также — ключевые инвестиционные темы, которые в настоящее время вызывают интерес инвесторов. Мы не выпускаем официальных рекомендаций, но даем общее представление о привлекательности акций. Во время нашего последнего маркетинга в Москве мы были удивлены количеству вопросов по неликвидным именам, таким как дочерние компании Мечела. При этом мы признаем, что при среднем дневном обороте всего в 25 тыс. долларов в день (не включая Распадскую) выборка обозреваемых компаний навряд ли заинтересует всех инвесторов. Более подробная информация по акциям представлена на Рис. 2-Рис. 7.

Атон

Дочерние компании Мечела: UKUZ, KOGK, CHMK, UNKL
Ключевыми темами, на которые ставят инвесторы в дочерние компании Мечела, являются: 1) 100%-ая консолидация дочерних компаний Мечелом – маловероятно, поскольку банки, скорее всего, заблокируют отток денежных средств, не связанный с уменьшением долговой нагрузки; 2) Банкротство Мечела и продажа его дочерних компаний банками-кредиторами крупным стальным компаниям по более высоким мультипликаторам – маловероятно, поскольку госбанки продемонстрировали поддержку в гораздо более трудных экономических условиях. Дочерние компании также дороги по мультипликаторам, на наш взгляд вероятно, из-за специфического распределения затрат/прибыли внутри группы.
Южный Кузбасс (UKUZ). Основной угольный актив Мечела – очень неликвидная (оборот $1 тыс в день, free float 1%, капитализация $300 млн) ставка на коксующийся и энергетический уголь. Выглядит очень дорого с мультипликатором EV/EBITDA 2018 17x и имеет чрезвычайно высокую долговую нагрузку – $2.2 млрд с соотношением чистый долг/EBITDA 16x. Завод испытывает нехватку полувагонов, что негативно сказывается на результатах производства и продаж. Несколько недавних скачков котировок нельзя объяснить публичными новостями или изменениями цен на уголь.
Коршуновский ГОК (KOGK). Основной железорудный актив Мечела – наиболее ликвидная дочерняя компания (оборот $20 тыс в день, free float 10%, капитализация $200 млн). Выглядит очень дорого по EV/EBITDA 2018 18x против 6x у мировых добывающих компаний. Оборот на бирже недавно вырос после предложения совета директоров выплатить дивиденды из нераспределенной прибыли. Учитывая высокую задолженность, Мечел вряд ли решит распределять денежные средства между миноритариями своей дочерней компании, такое предложение больше похоже на интерес миноритариев KOGK, который, на наш взгляд, транслируется советом директоров.
Челябинский металлургический комбинат (CHMK). Основной стальной актив Мечела – характеризуется низким объемом торгов (оборот $8 тыс в день, free float 6%, капитализация $130 млн). Выглядит очень дорого по EV/EBITDA 2018 почти 10x против в среднем 5x у мировых стальных компаний. Кроме того, в этом году завод должен провести масштабный ремонт, что должно сказаться на финансовых метриках. Долговая нагрузка также очень высока – чистый долг в $2.3 млрд транслируется в соотношение чистый долг/EBITDA 9.5x. Корреляция цены акций с котировками госпроизводителей стали невелика. Не привлекательна.
Южно-Уральский никелевый комбинат (UNKL). Производство никеля было приостановлено в 2012. По имеющейся информации, Мечел активно ищет покупателей для этого актива. Завод получил убыток в размере $2 млн по EBITDA в 2018 и не имеет задолженности по балансу. Объем акций в свободном обращении составляет всего $3.7 млн (15.9%), а оборот торгов – всего $2 тыс в день. Акционеры должны выиграть, если завод будет продан с премией к текущей цене, но, поскольку завод не работает и выставлен на продажу уже в течение многих лет, мы считаем, что такое развитие событий маловероятно.
           
Другие дочерние компании: RASP, ALNU, BLNG, LNZL
Распадская (RASP). Не совсем бумага третьего эшелона – дневной объем торгов составляет почти $2 млн, а капитализация free float – $230 млн. Основное дочернее предприятие Evraz по добыче коксующегося угля. Акции торгуются ниже цены обратного выкупа в 141 руб. (заканчивается 16 июня), и оценка привлекательна – всего 2.4x по EV/EBITDA 2018. Кроме того, компания имеет положительную денежную позицию и может выплатить хорошие дивиденды. Мы считаем бумагу привлекательной – ключевой вопрос в том, что будет с миноритариями Распадской, если Evraz проведет реорганизацию своего угольного подразделения – мы рассмотрели различные сценарии в нашем недавнем отчете «Распадская: Привлекательна по 2.5x EBITDA – нет рейтинга».
АЛРОСА-Нюрба (ALNU). Дочерняя компания АЛРОСА, производство составило 7.8 млн карат (21% от общего объема группы). Относительно крупная (рыночная капитализация $1 млрд) и ликвидная ($100 тыс в день), но free float небольшой – всего 2.5%, что предполагает рыночную капитализацию акций в свободном обращении $25 млн. Акции потеряли 50% стоимости из-за опасений, что АЛРОСА прекратит выплату дивидендов после покупки всех акций у регионального правительства, но в мае совет директоров рекомендовал дивиденд 10.4 тыс руб. на акцию (доходность 13%). Бумага выглядит дешево – 2.6x по EV/EBITDA 2018 (против 5.3x у АЛРОСА), и основные риски связаны с делистингом и неблагоприятными условиями потенциального предложения о выкупе.
Белон (BLNG). Дочерняя компания ММК по добыче коксующегося угля, которая обеспечивает 40% ее потребностей. Небольшая (рыночная капитализация $70 млн), free float – 5% или $3 млн, оборот – $19 тыс в день. Миноритарии Белона недавно отозвали иск на $160 млн в отношении (несправедливой?) реорганизации компании. Но реорганизация сама по себе не дает особых стимулов для 100%-ой консолидации Белона ММК, на наш взгляд. Белон торгуется с коэффициентом EV/EBITDA 2018 2.0х, не имеет долгов (кроме краткосрочных кредитов на сумму $17 млн). Оценка является дешевой, но отражает риск потенциального делистинга.
Лензолото (LNZL). Дочерняя компания Полюса, занимающаяся добычей на россыпных месторождениях (147 тыс унц. золота в 2018) и представляющая собой активы с самой высокой себестоимостью (TCC $746/ унц. против в среднем $348/ унц. у Полюса). Результатом этого является относительно низкая рентабельность EBITDA (20% против 66% у Полюса). Акции довольно неликвидны ($6 тыс в день), 17% акций находятся в свободном обращении, а 64% контролируются Полюсом. Акции выросли на 30% в декабре 2018-феврале 2019 на новостях о предполагаемых планах Полюса продать Лензолото GV Gold, но после опровержения Полюсом этой информации тренд развернулся. За 2018г Лензолото должно выплатить дивиденд 110 руб. на привилегированную акцию, но это соответствует доходности всего 4%.
Бурятзолото (BRZL). Дочерняя компания Nordgold – производство золота в 2018 составило 65 тыс унц. Акции имеют низкую ликвидность (оборот $2 тыс в день, free float 8%, капитализация $92 млн). Компания имеет положительную чистую денежную позицию, но убыточна по EBITDA и, таким образом, сосредоточена на достижении стабильной добычи золота после падения на 15% г/г в 2018. Бурятзолото не выплачивает дивиденды, и ее потенциал в этом плане ограничен, учитывая отрицательный OCF и рост капзатрат.

Другие компании: KBTK, CHEP; ELTZ, VSMO, AMEZ, SELG, TSG, ROLO
Кузбасская топливная компания (KBTK). Дешевый неликвидный производитель энергетического угля – каким эта компания является еще с момента IPO в 2010г. Акции упали на 40% после объявления о том, что два крупных акционера – И. Прокудин и В. Данилов – продали 67% компании М. Гуцериеву и его партнеру, а также после объявленного решения не выплачивать дивиденды за 2018. Текущие уровни, которые предполагают EV/EBITDA всего 1.4x, выглядят привлекательными, и мы считаем, что присутствие крупного миноритария в лице Prosperity (27% акций) в составе акционеров обеспечивает некоторую защиту остальным миноритариям.
Челябинский трубопрокатный завод (CHEP). Не выглядит очень дешевым по EV/EBITDA 2018 3.9x по сравнению с ТМК, торгующейся на уровне 4.3x по скорректированному мультипликатору EV/EBITDA 2020П (который предполагает, что американский дивизион продан по объявленной цене в $1.2 млрд). Но мультипликатор также не слишком высок – долг больше не является критическим (чистая долговая нагрузка 2.3x), более того, совет директоров CHEP рекомендовал дивиденды на акцию в размере 15.4 руб. за 2018, что соответствует доходности 10% и может дать еще один импульс ближе к дате закрытия реестра 9 июля. CHEP неликвиден – объем торгов составляет всего $13 тыс в день.
Электроцинк (ELTZ). Последняя оставшаяся торгуемая дочерняя компания УГМК (мы помним дни, когда торговались Уралэлектромедь (UELM), Гайский ГОК (GGOK) и другие компании группы УГМК). Производство было приостановлено, и завод готовится к консервации – в 2018 его чистый убыток составил $1 млн, следовательно, после консервации инвестиции могут восприниматься только как очень спекулятивные – обусловленные надеждами на возобновление производства или успешную продажу актива с существенной премией.
ВСМПО Ависма (VSMO). Крупнейшая российская металлургическая компания третьего эшелона с точки зрения рыночной капитализации ($3.0 млрд), но с довольно низкими объемами торгов ($50 тыс в день) и free float 9%. ВСМПО является крупнейшим в мире вертикально-интегрированным производителем титана (около 25% рынка в аэрокосмической отрасли), имея стабильную рентабельность EBITDA 40% (2018), 60% компании контролируется менеджментом, а еще 25% – Ростехом. Компания предлагает дивидендную доходность 5%, имеет комфортный уровень чистой долговой нагрузки 1.1x и разумную оценку 5.7x по мультипликатору EV/EBITDA. Подобно Китаю, который имеет доступ к редкоземельным минералам, ВСМПО воспринимается как потенциальное ответное оружие в противостоянии России и США.
Ашинский металлургический завод (AMEZ). Небольшой производитель стальных листов и изделий из нержавеющей стали, с низкой ликвидностью (оборот $4 тыс в день, free float 22%, капитализация $30 млн). Оценка 2.7x по мультипликатору EV/EBITDA – дешевле, чем 4.9x у российских аналогов. Тем не менее, дисконт в оценке не является убедительным, учитывая, что компания занимается нержавеющей сталью, что подразумевает более низкую рентабельность (10% по EBITDA), низкую ликвидность и чистую долговую нагрузку 2.0x (при этом значительная часть долга номинирована в евро).
Селигдар (SELG). Производитель золота – производство золота 210 тыс унций в год (2018), ключевые активы расположенными в Якутии. Также консолидирует Русолово (ROLO) – единственного в России производителя олова. Несмотря на free float 50% (рыночная капитализация $125 млн), Селигдар имеет невысокую ликвидность ($13 тыс в день). Оценка на уровне 4.7x по мультипликатору EV/EBITDA на 25% ниже российских аналогов, но выглядит несколько завышенной, учитывая существенную чистую долговую нагрузку (2.9х) и то, что компания не выплачивает дивиденды по обыкновенным акциям (пропустила 2018). По привилегированным акциям компания может заплатить 2.25 руб. на акцию (доходность 9.4%) благодаря одобрению ВТБ, основного кредитора.
Trans Siberian Gold (TSG). Небольшой производитель золота (42 тыс унции в 2018), котирующийся на Лондонской бирже и предлагающий самую высокую ликвидность среди золотодобывающих компаний третьего эшелона (оборот $40 тыс в день, free float 14%, капитализация $75 млн). TSG объявила о выкупе 21% акционерного капитала у своего основного акционера UFG и рассматривает возможность продажи части аккумулированного казначейского пакета новым инвесторам. Принимая во внимание сильную операционную динамику TSG (производство в 2018 +15% г/г), ориентацию на рост генерации FCF, а также дивиденд $0.061 на акцию за 2018 (доходность 9%), размещение может быть интересным для инвесторов, на наш взгляд, но только при условии, что оно будет подразумевать более низкие мультипликаторы по сравнению с текущим EV/EBITDA 5.5x.
Русолово (ROLO). Дочерняя компания Селигдара, занимающаяся производством олова (1.5 тыс т в 2018, 5% EBITDA материнской компании) и торговлей ценными бумагами (80% выручки ROLO). Несмотря на незначительную долю в бизнесе Селигдара по производству металлов и небольшой free float – 7.7% (рыночная капитализация $87 млн), Русолово обладает более высокой ликвидностью ($40 тыс в день. Высокая чистая долговая нагрузка (5.6x), что обусловлено агрессивными целями роста Русолово (в 2019 прогнозирует рост производства в 1.6 раз г/г) и необходимостью финансировать расширение Правоурмийского (до 4.0 тыс т к 2022). Селигдар владеет 92.3% в Русолово и теоретически может вытеснить миноритариев, если увеличит свою долю до 95%.