Новости рынков | Финальный дивиденд Норникеля за 2020 год может составить 1 463 рублей за акцию - Велес Капитал

«Норникель». На пороге перемен. В середине 2020 г. акции «Норникеля» столкнулись с «идеальным штормом»: рекордный в истории РФ экологический штраф, отказ от полугодовых дивидендов, повышение НДПИ, потеря 4-го места в индексе MSCI Russia 10/40. Мы считаем, что весь негатив учтен в котировках и в 2021 г. компания заплатит рекордные дивиденды на фоне бурного роста цен на цветные металлы и уменьшения размера ущерба от аварии на ТЭЦ. Рекомендация «Покупать» для акций Норникеля сохраняется, целевая цена повышается до 29 617 руб. (39,5 долл. за АДР) Однако стоит учитывать, что «Норникель» торгуется с премией к аналогам (BHP, Rio Tinto, Anglo American и др.) благодаря самой высокой в секторе дивидендной доходности, которая находится под угрозой после 2021 г. Переход на выплату дивидендов из FCFF, резкий рост CAPEX и обострение акционерного конфликта несут повышенные риски, не оправдывающие стоимость акций «Норникеля» выше 30 тыс. руб.

Операционные показатели. В 3-м квартале 2020 г. «Норникель» существенно нарастил производство никеля, палладия и платины. В ходе дня инвестора менеджмент представил амбициозную программу расширения бизнеса. Планируется, что к 2030 г. инфраструктура компании будет обновлена на 60%, совокупная добыча руды вырастет на 80%, а производство ключевых металлов – на 30-40%. Однако до 2023 г. операционные результаты будут снижаться в среднем на 3-4% в год.

Штраф. Нанятая «Норникелем» экспертная организация оценила ущерб от аварии на ТЭЦ-3 в 17,9 млрд руб. Согласно расчетам «Норникеля», ущерб составляет 21,4 млрд руб. Обе цифры существенно ниже оценки Росприроднадзора в 147,8 млрд руб. Мы по-прежнему считаем, что «Норникель» имеет неплохие позиции в суде, и закладываем в модель снижение штрафа на 1 млрд долл. Также девальвация рубля влечет уменьшение долларовой оценки ущерба, изначально составляющей 2 134 млн долл. Например, при валютном курсе 80 руб. за доллар штраф сокращается до 1 847 млн долл., а экономия составляет 287 млн долл.

НДПИ. В конце сентября был принят закон о повышении НДПИ на добычу руд в 3,5 раза. Согласно расчетам «Норникеля», в 2020 г. доля расходов на НДПИ в совокупной выручке вырастет до 4,4%. Мы оцениваем эффект от изменений в законе в 450-500 млн долл., что соответствует 5% прогнозной EBITDA в 2021 г. Негатив от повышения налогов уже отражен в котировках.

Состояние отрасли. Бурное восстановление промышленности, в первую очередь в Китае, обеспечило резкий рост цен на цветные металлы. Стоимость никеля, меди, палладия и платины находится выше уровней 2019 г. Однако в 2021 г. «Норникель» ожидает, что на рынках никеля, меди и платины сформируется избыток предложения, а рынок палладия перейдет от дефицита в состояние равновесия. В долгосрочной перспективе ключевым драйвером спроса на цветные металлы остается переход на электромобили.

FCFF. В ходе дня стратегии «Норникель» подтвердил планы по существенному росту инвестиционной программы. Ожидается, что в 2021 г. CAPEX вырастет до 3-3,4 млрд долл., в 2022-2025 гг. – до 3,5-4 млрд долл. При этом четверть программы направлена на экологические инициативы, не влекущие расширение производства. Согласно нашим расчетам, свободный денежный поток компании в 2021 г. снизится почти в 2 раза. И если выплата штрафа станет разовым фактором, то увеличение CAPEX будет оказывать давление на FCFF вплоть до 2025 г.

Долговая нагрузка. На конец 2020 г. мы ожидаем резкое уменьшение чистого долга «Норникеля», что связано с отказом от дивидендов за 1-е полугодие 2020 г. и ростом операционного потока. Однако с 2021 г. средства от операционной деятельности не будут покрывать высокий CAPEX и дивиденды, поэтому компания начнет наращивание долговой нагрузки. К 2022 г. соотношение чистый долг/EBITDA достигнет 1,4х.

Акционерный конфликт. После 2021 г. наметилась почва для обострения акционерного конфликта между Интерросом Владимира Потанина и «Русалом». Менеджмент «Норникеля» заявил, что финальные дивиденды по итогам 2021 г. станут последними, выплаченными по старой дивидендной политике. Обосновывается это тем, что акционерное соглашение было подписано в декабре 2012 г., но распространилось на дивиденды за весь 2012 г. Так как соглашение заключалось на 10 лет, то 2021 г. станет десятым годом, в котором дивиденды выплачиваются из EBITDA. Поэтому выплаты с 2022 г. должны рассчитываться исходя из новых принципов, ориентированных на FCFF. «Русал» может не согласиться с позицией Норникеля, обосновав это тем, что соглашение действует до 1 января 2023 г., а, следовательно, покрывает все дивиденды до этой даты. Обострение борьбы за контроль над компанией способен вызывать как резкий рост, так и падение котировок. Мы полагаем, что в итоге будет найден компромисс и стороны заключат новое соглашение, однако в моменте возможны всплески волатильности.

EBITDA vs FCFF. Мы проанализировали два подхода к выплате дивидендов: текущий (из EBITDA) и предлагаемый (из FCFF). В 2018-2020 г. акционерам Норникеля были бы выгодны выплаты 100% FCFF, который превышал 60% EBITDA. Однако FCFF более нестабилен. Например, в 2017 г. FCFF ушел в отрицательную зону, и компания заплатила бы минимальный дивиденд в размере 1 млрд долл. В 2021 г. FCFF резко снизится из-за роста CAPEX и выплаты штрафа и в последующие годы будет значительно ниже 60% EBITDA.

Дивиденды. Акционеры «Норникеля» утвердили дивиденд в размере 623 руб. по итогам 9 месяцев 2020 г. Мы считаем, что финальный дивиденд за 2020 г. будет выплачен в соответствии с дивидендной политикой и составит 1 463 руб. Потенциальное расформирование резерва по штрафу в 2021 г. в совокупности с ралли на рынках цветных металлов обеспечит рекордные в истории компании выплаты в размере 2 738 руб. на акцию. Форвардная доходность к текущим котировкам превышает 10%. Переход на выплаты из FCFF является логичным шагом, направленным на недопущение чрезмерного роста долговой нагрузки на фоне расширения CAPEX, и выгоден компании в долгосрочной перспективе. Однако в ближайшие годы такой подход приведет к падению выплат, что невыгодно миноритарным акционерам. Так, если по итогам 2022 г. на дивиденды будет направлен весь FCFF, то выплаты упадут до 1 520 руб. за акцию.

Сучков Василий
ИК «Велес Капитал»