Новости рынков | Привлекательность акций Норникеля повышается, потенциал роста - 34% - Атон

Котировки «Норникеля» оторвались от цен металлов, прибавивших с июля 7-15%, и рубля (-7%). На базе MtM компания торгуется с EV/EBITDA всего 4.4x против среднего 6.2x за 5 лет.

Мы считаем, что негатив, связанный с разливом топлива, в основном учтен в цене, а штраф в 148 млрд руб. ($2.0 млрд) инвесторы уже рассматривают как базовый сценарий. Мы отмечаем растущую привлекательность недооцененных акций и повышаем «Норникель» до ВЫШЕ РЫНКА, а его целевую цену до $35.0 за ГДР, что предполагает потенциал роста 34%.

Акции «Норникеля» оторвались от цен на металлы. ГДР «Норникеля» торгуются всего на 4% выше июльских минимумов. При этом никель подорожал на 15%, палладий – на 14%, медь – на 8%, а платина – на 7%. Более того, рубль упал на 7% к доллару, уменьшив базу затрат. С корректировкой по рынку «Норникель» торгуется с EV/EBITDA всего 4.4x, значительно ниже его 5-летнего среднего в 6.2x. Дисконт отчасти объясняется опасениями, связанными с разливом топлива, но мы ожидаем, что акции вернутся к росту после выполнения «Норникелем» своих экологических обязательств. Инвесторам следует помнить, что «Норникель» предлагает уникальную недорогую экспозицию на развитие автомобильной и аккумуляторной промышленности.

Последствия разлива топлива в основном учтены в цене. На наш взгляд, рынок воспринимает штраф в $2.0 млрд как свершившийся факт, хотя компания все еще оспаривает сумму. Мы считаем, что передача дела в суд – рискованный путь, который может привести к ухудшению отношений с властью. Мы полагаем, что есть вероятность негативных новостей, таких как недавние результаты проверки дочернего предприятия «Норникеля», ответственного за разлив, у которого было обнаружено 139 нарушений. Но в целом, такие серьезные негативные моменты, как размер штрафа и понижение рейтинга ESG, скорее всего, уже учтены в котировках.

Перекладывание в циклические стоимостные акции уже началось? Стоимостные акции торгуются с рекордным отрывом от акций роста и momentum-акций (технологии, биотехнологии). Недавняя коррекция в секторах предполагает, что инвесторы начали фиксировать прибыль в лидерах рынка и собираются переложиться в циклические акции. «Норникель» – идеальный выбор в этом плане, особенно учитывая, что это крупнейшая металлургическая компания в России. Прогресс в тестировании вакцины также должен поддержать ротацию. Статистика по PMI, производственным заказам и занятости продолжает радовать, несмотря на вторые волны коронавируса в некоторых странах, и мы считаем, что в целом правительства будут не очень охотно вводить новые строгие меры изоляции, поскольку они пытаются поддержать свои экономики.

Повышаем «Норникель» до ВЫШЕ РЫНКА, цель – $35.0/ГДР. Мы учли в нашей модели более высокие цены на металлы, а также более слабый рубль. «Норникель» должен выиграть от восстановления экономики за счет уникальной корзины металлов и низкой себестоимости производства. Мы не видим в ближайшем будущем сильных корпоративных катализаторов и ожидаем, что акции будут расти вслед за ценами на металлы, а также за счет переоценки мультипликаторов после аварии. Промежуточные дивиденды, скорее всего, будут несущественными ($0.8/ГДР, доходность 3.2%), а значительная финальная часть будет выплачена только в мае-июне следующего года.

Лобазов Андрей
Федорова Мария
    Атон

Медь: позитивная динамика в спросе и предложении. Медь торгуется вблизи 2-летних максимумов на фоне сильных данных по импорту из Китая. Показатели импорта в августе третий месяц подряд оставались сильными – 0.67 млн т (хотя и ниже июльского рекорда в 0.76 млн т). Региональные власти в Китае приобрели рекордные объемы металла, чтобы использовать его для строительства инфраструктуры, что увеличило использование меди, несмотря на сложности, вызванные пандемией. В Чили профсоюз работников Codelco (2-й по величине производитель меди) выступает с протестом против сокращения рабочего персонала на 30%, что также может усугубить и без того тревожные перспективы предложения меди. Цены на медь, вероятно, останутся устойчивыми и во 2П20, и единственное препятствие – естественное снижение спроса из-за повышения цен на металл. Мы прогнозируем цену на медь на уровне $6 000/т в 2020 и $6 250/т в 2021, что ниже спотового значения $6 695/т. Медь принесла 18% выручки Норникеля в 1П20.
           
Никель: инвестиционный спрос подталкивает цены наверх. Цена на никель достигла $15 тыс./т, показав уверенное восстановление с $11 тыс./т в марте на фоне роста спроса. Запасы никеля на Лондонской бирже металлов стабилизировались на уровне 0.24 млн т, что предполагает хороший баланс спроса и предложения, несмотря на проблемы, связанные с коронавирусом. Производство нержавеющей стали увеличилось в июне-июле г/г, но значительная часть спроса, влияющего на цену – инвестиционный спрос (который в немалой степени подпитывается комментариями Илона Маска, что он готов обеспечить гигантский контракт на никель), а также ослабление доллара. Долгосрочные перспективы никеля и в самом деле могут быть блестящими – потребности аккумуляторной отрасли в этом металле растут (например, одна Tesla Model 3 содержит до 30 кг никеля). Однако в ближайшей перспективе рынок останется в небольшом профиците, учитывая, что спрос упал, в то время как на производство пандемия почти не повлияла. Мы закладываем в нашу модель цену никеля $13 250/т в 2020 и $13 500/т в 2021, что ниже спотового уровня в $14 848/т. Никель принес 20% выручки Норникеля в 1П20.
           
Палладий: баланс достигнут, но он не устойчив. Цена на металл демонстрирует неожиданную устойчивость, оставаясь на уровне $2 300/унц., несмотря на сильный спад в автомобильной промышленности – общие продажи автомобилей в мире упали на 27% г/г в 1П20 до 28.6 млн единиц, а по данным LMCAuto, они могут упасть на 20% г/г в 2020. Опять же, цена определяется инвестиционным спросом, поскольку, по словам источников на рынке, продажа заметных объемов физического металла по спотовым котировкам становится все более сложной задачей. Рынок палладия, скорее всего, останется сбалансированным в этом году, и это не обязательно плохо — физическая нехватка металла стимулировала замещение (платиной), как, например, в новом Tri-Metal Catalyst от BASF. Напряженность торговых отношений между двумя крупнейшими автомобильными рынками (США и Китай) создает риск снижения спроса на палладий. Мы закладываем в нашу модель цену палладия $2 100/унц. в 2020 и 2021 против спотового уровня $2 289/унц.

Платина: сохраняющийся профицит сдерживает рост. Наш взгляд на платину мы изложили в нашем тематическом отчете «Платина: пособие для начинающих». Мы придерживаемся нейтрального взгляда на платину (в отличие от золота или серебра, где мы видим потенциал роста) из-за сохраняющегося профицита – 0.5 млн унций в 2020 и 0.2 млн унций в 2021. Ожидается, что продажи автомобилей в мире упадут на 20% г/г в этом году – это -0.6 млн унций спроса на Pt. Как и с большинством предметов роскоши, спрос на ювелирные изделия очень чувствителен к макроэкономической ситуации, и мы ожидаем, что потребление Pt в этом секторе сократится на 0.5 млн унций. Кроме того, «премиальный статус» ювелирных изделий из Pt был утрачен, когда металл стал торговаться с дисконтом к золоту. Только перебои с поставками в Южной Африке несколько нивелируют перенасыщение рынка. Позитивные риски связаны с замещением палладия в автокатализаторах, а также с более высоким инвестиционным спросом.