Новости рынков | Х5 остается приоритетной ставкой на российскую розницу - Атон

Потребительский сектор

Новый взгляд на индустрию

 Сильная динамика 1К20, вероятно, сохранится и во 2К20.

 В отрасли все еще имеются возможности для роста, а также явные признаки того, что онлайн-торговля становится драйвером дальнейшего роста.

 Мы подтверждаем рейтинги ВЫШЕ РЫНКА по X5 Retail Group и НЕЙТРАЛЬНО по Ленте, повышаем рейтинг Магнита до ВЫШЕ РЫНКА, понижаем O’Кей до НЕЙТРАЛЬНО.

 Мы сохраняем нейтральный взгляд на сектор, но ожидаем, что в ближайшие 3-6 месяцев ритейлеры будут демонстрировать достойные результаты.

Высокие результаты 1К20 и признаки успешного 2К20. В 1К20 сектор значительно улучшил выручку и LfL-продажи (12.2% и 5.3% г/г), при этом Магнит опередил динамику сектора по выручке на 6.3п.п. Хотя сектор по-прежнему в состоянии неопределенности, положительный операционный импульс может сохраниться в нем до конца года, потенциально способствуя росту рентабельности в отрасли после ослабления негативных последствий COVID-19.
           
Сектор сохраняет потенциал дальнейшей консолидации с учетом новых возможностей, сложившихся в кризис. Как показывает опыт предыдущих кризисов, лидеры рынка находят хорошие возможности для приобретений, пользуясь неустойчивым положением менее крупных игроков. На рынке сохраняются возможности для роста ввиду относительно низкой доли ключевых игроков (29% в 2019).

Пандемия ускорила переход к онлайн-торговле. Реагируя на текущий спрос на онлайн-покупки, ритейлеры активизировали усилия в реализации стратегий цифровизации торговли. Представители отрасли подтверждают: онлайн-продажи становятся все более значимым каналом дистрибуции (прогноз Infoline совокупного среднегодового темпа роста онлайн-рынка продуктов питания в 2019-24П: +71.9%). Имея готовую инфраструктуру, ритейлеры потенциально могут достойно конкурировать в сегменте онлайн-покупок продуктов питания с чисто виртуальными игроками.

Формат «магазинов у дома» в условиях изоляции доминирует в рознице все сильнее. В условиях эпидемии COVID-19, из-за которой в России с конца марта действует режим самоизоляции, потребители предпочитают закупаться ближе к дому. В магазинах малых форматов спрос оказался выше, чем в крупных торговых объектах за счет их удобного расположения относительно клиентов (в 1К20 лидеры рынка увеличили LFL-продажи в магазинах шаговой доступности на 7.5%, а в магазинах крупных форматов – в среднем на 4.45%). Отсутствие альтернатив в период самоизоляции (ресторанов, кафе и т.д.) обеспечило магазинам формата «у дома» потенциал для получения доли рынка. В краткосрочной перспективе этот формат должен продемонстрировать способность полностью удовлетворять потребности клиентов в товарах повседневного спроса.

Прогнозы на пост-ковидный период осторожны, несмотря на отсутствие негативных сигналов. Хотя ритейлеры пока не отмечают смещения предпочтений в сторону более дешевых товаров, перспективы 2П20 остаются неопределенными на фоне падения продаж продуктов питания до рекордно низкого уровня (-9.3% в апреле) и роста безработицы в России (до 6.1% в мае). В отличие от предыдущих кризисов, продуктовые ритейлеры могут избежать давления на рентабельность за счет неуклонного роста доли расходов на продукты питания в общих потребительских расходах домохозяйств, частично из-за отмены летних отпусков и сохраняющихся опасений по поводу пандемии в 3К20.

Узнаваемый бренд и эффективная операционная модель – это ключевые преимущества, на которые опирается Х5, и которые обеспечивают двузначные темпы роста выручки и стабильный уровень рентабельности. Со снижением темпов открытия новых магазинов в будущем критически важным для поддержания темпов роста бизнеса X5 станет стимулирование продаж в действующих магазинах и онлайн-продаж. Для привлечения покупателей X5 планирует постоянно адаптировать концепции нынешних форматов, а также сосредоточиться на CVP и предлагаемом потребителям ассортименте товаров. Важно также учитывать индекс потребительской лояльности NPS, поскольку лояльные покупатели обеспечивают 50% дневного потока покупателей и генерируют почти в 5 раз больше выручки, чем другие группы покупателей. X5 последовательно реализует стратегии продаж продукции СТМ и готовой еды, что позволяет предлагать потребителям товары по привлекательным ценам и обеспечивает необходимый трафик.

Основной сегмент – магазины шаговой доступности – достаточно устойчив в условиях кризиса, спровоцированного пандемией. Формат «магазинов у дома», в котором работает сеть Пятерочка (обеспечившая почти 80% от общей выручки за 1К20) выиграл от режима изоляции за счет территориальной близости к потребителям и способности мгновенно удовлетворять спрос на продукты питания на фоне простоя альтернативных каналов (ресторанов, кафе и др.).

Активно развивается омниканальная модель продаж, при этом давление на рентабельность невелико. С учетом нынешней тенденции к росту объемов заказов через интернет с доставкой, X5 ставит целью увеличить доход от онлайн-бизнеса до 10% в течение пяти лет. К 2024 группа планирует нарастить доли на рынках интернет-гипермаркетов и экспресс-доставки до 25% и 20% соответственно. Бизнес характеризуется низким уровнем каннибализации классических каналов продаж, поскольку большинство заказов поступает от новых клиентов или неактивных посетителей традиционных магазинов. В сегменте экспресс-доставки X5 не видит существенных рисков для рентабельности, несмотря на конкуренцию с чисто виртуальными игроками. У ритейлера в наличии готовая инфраструктура, которую интернет-компаниям еще только предстоит сформировать. Запустив бизнес экспресс-доставки, X5 ожидает вывести его EBITDA в положительную зону в течение трех лет. Перед сетью Перекресток.ру стоит цель достижения безубыточности с 2021 года (3 из 4 дарксторов уже сейчас работают с прибылью).

Прогнозы на пост-ковидный период все еще осторожны, несмотря на отсутствие негативных сигналов. Хотя в январе-мае X5 не отмечала смещения предпочтений потребителей в сторону более дешевых товаров, группа признает, что ситуация может измениться в 2П20. В плане повышения цен компания сейчас проявляет особую осторожность. Для потребителя этот год легким не будет, и группа намерена сделать все возможное, чтобы поддержать покупателей.

Рост дивидендов, возможен пересмотр дивидендной политики с увеличением коэффициента выплат. В 2017 совет директоров X5 утвердил дивидендную политику группы с целевым коэффициентом выплат не менее 25% от суммы чистой прибыли по МСФО при условии, что соотношение чистый долг/EBITDA не превышает 2.0x. По мнению финансового директора группы, текущая политика излишне консервативна и в будущем может быть пересмотрена. В 2019 Х5 выплатила до 82% чистой прибыли – свидетельство уверенности компании в том, что она может позволить себе разделить заработанное с акционерами. Группа планирует продолжать постепенно увеличивать дивидендную доходность соразмерно росту выручки. Оптимизация капзатрат и поступления денежных средств в течение 2019 поддержат выплату дивидендов в 2021.

X5 Retail Group остается нашей приоритетной ставкой на российскую розницу. Мы отдаем должное успехам X5 в развитии розничных продаж через Интернет и считаем, что, начав развивать онлайн-продажи раньше других крупнейших ритейлеров, X5 получит конкурентное преимущество в ближайшей перспективе. На наш взгляд, у X5 хорошие возможности получить дальнейшие выгоды от переориентации на онлайн-розницу и консолидации отрасли. В настоящий момент X5 торгуется по мультипликатору EV/EBITDA с дисконтом в 6% к среднему 2-летнему уровню, что предполагает удачный момент для инвестирования. Мы подтверждаем рейтинг ВЫШЕ РЫНКА по бумаге и повышаем целевую цену до $41.0.

Атон

X5 Retail Group: оценка Для оценки X5 мы использовали комбинацию метода DCF и оценки по мультипликаторам; наша комбинированная оценка дает 12-месячную целевую цену в размере $41.0, включая дивиденды в размере $1.9 на ГДР, что предполагает потенциал роста в 26% к текущим рыночным котировкам. Мы подтверждаем рейтинг по компании ВЫШЕ РЫНКА. Для оценки мы применили скорректированные оценки финансовых показателей компании, согласующиеся с IAS 17.

В данном случае мы применили 12- месячные форвардные мультипликаторы P/E и EV/EBITDA мировых аналогов, работающих на развивающихся рынках (12.3х и 27.8х, соответственно), а также 41%-й дисконт к целевым мультипликаторам. По итогам рыночной оценки получена целевая цена $39.4 за ГДР, что подразумевает потенциал роста на 21% к текущим рыночным котировкам.

Стоимость капитала X5 была рассчитана с использованием: 1) ставки налога на прибыль организаций в России в размере 20%, 2) безрисковой ставки, предлагаемой по 10-летним ОФЗ, 3) предполагаемой премии за риск по акциям в размере 6%. Полученная нами средневзвешенная стоимость капитала X5 составляет 11.3%.

Для расчета стоимости в постпрогнозный период мы предполагаем, что после 2027 свободный денежный поток будет расти со стабильной скоростью 4%. При использовании нашей модели DCF мы получаем целевую цену $38.9 за ГДР, которая предполагает потенциал роста 19% к текущей стоимости ГДР. Среди рисков снижения нашей оценки мы отмечаем: ухудшение макроэкономической конъюнктуры, более быстрый, чем ожидалось, разворот бизнеса у Магнита. В то же время оценка может быть повышена, если динамика LFL-показателей окажется выше ожидаемой.