Новости рынков | Долгосрочный прогноз по Аэрофлоту остается благоприятным - Атон

Аэрофлот представил довольно посредственные результаты по МСФО за 4К19 и 2019 г., близкие к консенсус-прогнозу, но ниже наших ожиданий. Чистая прибыль за 2019 год выросла на 56% до 13.5 млрд руб. (против 18.6 млрд руб. по нашему прогнозу).

В ходе телеконференции большая часть вопросов касалась эпидемии коронавируса: ее влияние на сектор пока нельзя назвать критичным, учитывая низкий сезон, однако сохраняется высокая степень неопределенности.

Этот год может стать непростым для Аэрофлота из-за вируса и трудностей с поставками Boeing 737MAX. Учитывая результаты 2019 год,  мы понижаем прогноз чистой прибыли на 2020 г. на 14% г/г до 20 млрд руб. и отмечаем риски дальнейшего снижения прогноза в том случае, если проблемы с коронавирусом не удастся разрешить к горячему летнему сезону.

Мы снижаем рейтинг компании до НЕЙТРАЛЬНО, а целевую цену – до 110 руб. за акцию (с ВЫШЕ РЫНКА и 125 руб. за акцию), исходя из целевого мультипликатора P/E 2020П 6.0x. Исходя из чистой прибыли, дивиденды Аэрофлота должны составить ок. 6.1 руб. на акцию, что соответствует дивидендной доходности 6.5% — ниже уровня «голубых фишек» (8+%).

Результаты по МСФО за 4К19/2019 оказались ниже наших ожиданий. Выручка за 4К19 выросла на 6% г/г до 154 млрд руб. (консенсус-прогноз Интерфакса: 153 млрд руб.) в результате увеличения пассажирооборота на 3.6% (о чем сообщалось ранее) и роста ставок доходности на 2%. Показатель CASK вырос на 1.7%, что в значительной степени обусловлено ростом стоимости обслуживания самолетов (+8% за год) и затрат на оплату труда (+20% за год). Такая динамика выглядит хуже наших ожиданий. Среди положительных моментов отметим снижение расходов на топливо на 9.2%, за счет чего EBITDA увеличилась на 45% г/г до 27 млрд. руб. (хотя и оказалась на 4% ниже консенсуса) и улучшение рентабельности EBITDA на 4.8 пп до 17.7%. Скорректированный чистый убыток сократился до 6.8 млрд руб. с 16.3 млрд руб. годом ранее, что чуть выше консенсуса. Выручка за 2019 год составила 678 млрд руб., продемонстрировав рост на 10.8%, EBITDA – 169 млрд руб. (+11.5%), чистая прибыль достигла 13.5 млрд руб.

Денежный поток и распределение дивидендов. Как и в прошлом году, скорректированный свободный денежный поток Аэрофлота оказался отрицательным (по нашим оценкам, -18.3 млрд руб. в 2019 против -2.6 млрд руб. в 2018), что также является негативным моментом. Однако чистый долг снизился на 13% до 548 млрд руб., подразумеваемое отношение чистого долга к EBITDA составило 3.2х. Исходя из коэффициента дивидендных выплат 50% чистой прибыли по МСФО, компания должна выплатить 6.7 млрд. руб. или 6.1 руб. на акцию. Это предполагает дивидендную доходность 6.5%, что выглядит не слишком щедро по сравнению с «голубыми фишками», обеспечивающими доходность выше 8%.

Влияние коронавируса. Менеджмент компании отметил чрезвычайно высокий уровень неопределенности на рынке, что затрудняет любые прогнозы. Поскольку уровень спроса на авиаперевозки сейчас невысок, и прошел всего один месяц с момент эпидемии, в настоящее время влияние коронавируса на компанию пока умеренное. На некоторых направлениях объемы бронирования снижаются, но не сильно. Менеджмент внимательно следит за ситуацией в части динамики глобального спроса и предложения, но решений о сокращении полетов в Азию и Европу пока не принималось, за исключением рейсов в Китай (полеты сокращены на 40-50%). Новостей о поставке Boeing 737 max нет. Также ничего не известно о компенсациях расходов на топливо со стороны государства (22 млрд руб.).

Мы понизили прогноз прибыли на акцию в 2020 году на 14% и отмечаем риски дальнейшего снижения. Изначально мы полагали, что 2020 год станет поворотным моментом для доходов Аэрофлота, но наши предположения могут не сбыться: коронавирусная инфекция, трудности с поставками Boeing 737x и слабые операционные показатели в январе указывают на то, что компанию может ждать еще один непростой год. Сейчас сложно судить о масштабе проблем, поскольку эпидемия COVID-19 продолжается, и ее негативные последствия трудно поддаются оценке. Если проблемы с инфекцией не будут в той или иной степени решены к лету, когда для авиакомпаний наступает пик сезона и зарабатывается львиная доля прибыли, финансовые результаты Аэрофлота за 2020 год могут сильно разочаровать. В настоящий момент мы понижаем прогноз по EBITDA на 2020 г. на 9% до 183 млрд руб., прогноз по чистой прибыли – на 14% до 20 млрд руб., учитывая наши неоправдавшиеся ожидания за 2019 г. Наш прогноз роста пассажирооборота на 2020 год остается на уровне 4.6% г/г, хотя фактические показатели могут оказаться хуже, что приведет к дальнейшему понижению наших прогнозов.

Рейтинг и целевая цена снижены. Мы понижаем целевую цену Аэрофлота со 125 до 110 руб. за акцию и пересматриваем рейтинг с ВЫШЕ РЫНКА на НЕЙТРАЛЬНО. Новая цель основывается на целевом мультипликаторе P/E 2020П, равном 6.0x, что близко к среднему показателю Аэрофлота за последние годы. В настоящее время акции торгуются с мультипликаторами P/E 2020П 5.2x и EV/EBITDA 2020П 4.0x. Мы не будем пересматривать рейтинг до тех пор, пока не появится определенность в отношении перспектив на 2020. В то же время наш долгосрочный прогноз по Аэрофлоту (на горизонте свыше года) остается благоприятным. Проблема с вирусной эпидемией, как мы надеемся, рано или поздно будет решена, Аэрофлот продолжит развиваться согласно своему долгосрочному стратегическому плану, предусматривающему увеличение пассажиропотока до более чем 100 млн пассажиров к 2023, а его дочерний лоукостер Победа по-прежнему очень эффективен в сравнении с аналогами и демонстрирует высокие темпы роста.

Ганелин Михаил
   «Атон»