Новости рынков

Новости рынков | Высокая эффективность затрат поможет Магниту компенсировать растущее давление на рентабельность - АТОН

Магнит: Стратегия трансформации: амбициозно, рискованно, но достижимо
Магнит представил Стратегию трансформации компании. Были намечены амбициозные планы разворота, которые, в случае реализации, могут подстегнуть финансовые результаты в ближайшие 12-24 месяца. План предусматривает реновацию, добавление новых форматов и расширение ассортимента с целью нарастить долю на более обеспеченных рынках Москвы и Сибири. Условия покупки СИА Групп, представляются близкими к рынку (несмотря на недостаток подробностей) и могут помочь компании получить значительную долю на аптечном рынке с объемом в 1 трлн руб. Несмотря на это, мы считаем, что рынок будет сохранять осторожность, т.к. восстановление Магнита может быть очень неравномерным, учитывая сам масштаб задач, а также жесткую конкурентную и потребительскую среду. Мы считаем, что Магнит предлагает большой потенциал роста, хотя мы предупреждаем инвесторов о том, что для значимой переоценки потребуется несколько кварталов сильных результатов. Мы возобновляем аналитическое покрытие Магнита с рекомендации ПОКУПАТЬ и 12-месячной целевой ценой 4 970 руб./акцию ($18/GDR), потенциал роста 42% (46%).
Агрессивные открытия продолжаются; низкая доля рынка в ключевых регионах оправдывает расширение ... Магнит намерен расширить свои площади на 50% в 2018-2023, достигнув доли рынка 15% (9% в 2017). Ключевыми точками роста станут регионы с низким проникновением – Москва (текущая рыночная доля 4%), Поволжье (12%) и Сибирь (3%). Магнит рассчитывает увеличить количество магазинов формата у дома до 22.8 тыс (+70%), Магнит Семейный – до 0.9 тыс. (+80%) с 0.5 тыс., Магнит Косметик – до 9.3 тыс. (+111%) и в других форматах – на 9 тыс. Компания нацелена на IRR не менее 19%, и планирует добавить 18 центров дистрибуции (+49%).

Усиление конкуренции – обратная сторона более агрессивного роста.
Пересечение Магнита с конкурентами будет только расти с нынешних уровней (более 60%). В результате мы ожидаем лишь скромный рост средней плотности продаж на 8% в 2018-2023, несмотря на разрыв в 30-60% с конкурентами. Однако более высокая эффективность затрат и более высокая плотность продаж должны помочь Магниту компенсировать растущее давление на рентабельность, которую он оценивает в 150 бп.
Улучшение предложения и сервиса для клиентов = основной сценарий разворота для стимулирования плотности продаж и роста прибыли акционеров, если процесс будет успешным. Реновация (6 тыс магазинов за 2.5 года), новые форматы (аптеки и маленькие форматы – 9 тыс к 2023), расширенный ассортимент продукции в трафикообразующих сегментах (детские товары и продукция для животных), более высокая доля собственной торговой марки (рост с 9% до 20%) и эффективные промо-кампании должны помочь компании восстановиться после более чем трех лет падения плотности продаж. Ключевыми признаками успеха станут большая дифференциация и рост лояльности клиентов. Последний показатель должен подстегнуть финансовые результаты Магнита в течение 12-24 месяцев. Мы ожидаем, что ROIC будет постепенно расти – с 13% до 18% в 2023.

Эффективность – важное оружие в борьбе с конкурентами. Помимо повышения плотности продаж у Магнита есть еще несколько возможностей нарастить эффективность и ROIC. Инициативы включают в себя собственное производство и рост эффективности оборотного капитала, что может помочь высвободить примерно 44 млрд руб. капитала в течение следующих 24 месяцев (около 12% от рыночной капитализации группы или приблизительно 430 руб. на акцию). Мы считаем, что сделка с СИА Групп может помочь решить проблему эффективности использования оборотного капитала в сегменте магазинов косметики.

Торгуется значительно ниже исторического среднего; хорошая стоимость, но нет краткосрочных катализаторов. Мы считаем обоснованным аргумент оценки – Магнит торгуется с разрывом 31% к своему среднему 2-летнему историческому значению по форвардному мультипликатору P/E и 38% по форвардному EV/EBITDA – но рынку не хватает уверенности, необходимой для переоценки акций. Мы считаем, что для этого потребуется несколько кварталов улучшений.
Высокая эффективность затрат поможет Магниту компенсировать растущее давление на рентабельность  - АТОН
Высокая эффективность затрат поможет Магниту компенсировать растущее давление на рентабельность  - АТОН
Высокая эффективность затрат поможет Магниту компенсировать растущее давление на рентабельность  - АТОН
Что вызвало осторожность инвесторов?
Приобретение СИА Групп является чувствительной темой для миноритарных инвесторов. Акции Магнита торгуются под давлением с момента объявления о возможности сделки, главным образом потому, что Marathon Group (продавец СИА Групп) также в настоящий момент является акционером Магнита с долей 11.8% в компании (до сделки с СИА). Хотя мы считаем, что приобретение необходимо для оптимизации логистики косметических магазинов и аптек, оно станет важным тестом для корпоративного управления компании. Объявленные условия сделки подразумевают приобретение с оплатой акциями на сумму 5.7 млрд руб. и предполагают 3-летний период запрета на продажу для СИА Групп. Магнит увеличит свою программу выкупа соразмерно (с первоначально объявленных 16.5 млрд руб. или на 34.6%).

Миноритарных акционеров Магнита в основном беспокоит, что условия сделки являются несправедливыми для Магнита. Несмотря на то, что раскрытая информация о СИА Групп ограничена, на наш взгляд, условия близки к рыночным по оценке EV/продажи (EV/ продажи 2017 у ближайшего конкурента – Протек – составляет 0.23x, а у СИА – 0.26x; по нашим оценкам EV Магнита составляет около 15-17 млрд руб. с консолидированным чистым долгом около 10 млрд руб.). Справедливые рыночные условия сделки могут смягчить тревогу инвесторов о стандартах корпоративного управления в Магните. Еще один позитивный момент, который мы видим, заключается в том, что цена сделки будет почти полностью компенсирована снижением инвестиций в оборотный капитал (период оборачиваемости запасов в формате косметических магазинов, по оценкам, снизится со 170 дней до 80-90 дней, а уменьшение необходимых инвестиций в оборотный капитал, вероятно, составит от 5 до 5.6 млрд руб.).
Высокая эффективность затрат поможет Магниту компенсировать растущее давление на рентабельность  - АТОН
Быстрые темпы роста обеспечат более чем двукратное увеличение портфеля магазинов через пять лет. Хотя это, вероятно, также приведет к росту каннибализации, Магнит, вероятно, сможет достичь своей целевой доли рынка 15% к 2023 (против 9% по состоянию на 2017). Более того, основной рост будет связан с новыми форматами с низкими базами, включая Cash&Carry, аптеки и ультра маленькие магазины, а также ключевым форматом магазинов шаговой доступности. По нашим оценкам, стратегия роста оправдана по-прежнему слабой консолидацией отрасли (доля пяти крупнейших игроков в России составляет около 29%). С другой стороны, это также приведет к увеличению географического и клиентского пересечения магазинов Магнит и X5 (которое может увеличиться с 60% до около 85% в 2023) и усилению конкуренции.

Новые одобренные KPI для менеджмента нацелены на привязку вознаграждения к индивидуальной эффективности и динамике показателей компании.
Краткосрочные KPI для менеджмента привязаны к выручке, EBITDA и LfL; долгосрочные цели согласуются с капитализацией группы и ростом EBITDA. Еще одна важная метрика – ROIC (который упал до исторического минимума в 12%).

Прогноз по результатам за 3К18-4К18: менеджмент считает, что первые улучшения, вероятно, будут ощутимы не ранее 3К-4К18. Показатели продаж за июль-август продемонстрировали рост кв/кв (+8.8% г/г против 6.5% во 2К18) и более медленное снижение сопоставимых продаж (-2.1% против -5.2% во 2К18). Мы занимаем немного более консервативную позицию и ожидаем, что более реально увидеть значимые результаты реализации стратегии только в показателях за 4К18 и в 2019, которые будут поддерживаться ускорением продовольственного ИПЦ и циклически высоким сезоном.

В акциях, вероятно, сохранится волатильность в краткосрочной перспективе; отношение к отрасли остается негативным. Мы объясняем негативное отношение инвесторов к отрасли в целом несколькими разочаровывающими сезонами отчетности у основных игроков и неблагоприятной макроэкономической конъюнктурой. Мы ожидаем, что волатильность сохранится, несмотря на текущую программу выкупа акций, по крайней мере, до публикации результатов за 2018 и появления большей ясности в отношении сделки с СИА Групп. Мы рассматриваем Магнит как потенциально интересую долгосрочную инвестицию, прогнозируя значительное улучшение его финансовых и операционных показателей в ближайшие 12-24 месяца.

Текущие уровни котировок показывают, что Магнит сейчас недооценен, и что цикл снижения оценок, вероятно, подходит к концу. На текущих уровнях акции Магнита кажутся перепроданными, так как они торгуются с дисконтами 30-40% к своим конкурентам и дисконтом примерно 30-40% к своим 2-летним историческим однолетним форвардным мультипликаторам (P/E и EV/EBITDA). Все метрики оценки (от P/E до дивидендной доходности) указывают на то, что Магнит торгуется со значительными дисконтами к своим аналогам. Хотя аргумент оценки не является самым главным у инвесторов, учитывая низкую видимость финансовых результатов и прибыли компании и постоянные снижения оценок, мы считаем, что текущие консенсус-оценки намного более реалистичны после снижения EBITDA 2019 на 30% и EPS на 50% за последние 12 месяцев. В результате мы полагаем, что как только улучшится видимость в отношении финансовых показателей после выхода отчетности за 3К-4К18, инвесторы могут вновь обратить внимание на фундаментальные показатели компании.

Ожидания реалистичны, но в поле зрения нет сильного катализатора. Несмотря на то, что наши оценки результатов за 2019 несколько ниже консенсус-прогнозов Bloomberg (на 5% ниже по выручке и на 9% ниже по EPS), мы считаем, что цикл снижения оценок в целом прошел низшую точку, и что ожидания рынка консервативны и закладывают очень умеренные сценарии для компании.
АТОН
Высокая эффективность затрат поможет Магниту компенсировать растущее давление на рентабельность  - АТОН
Высокая эффективность затрат поможет Магниту компенсировать растущее давление на рентабельность  - АТОН

теги блога stanislava

....все тэги



UPDONW
Новый дизайн