Новости рынков | Кызыл является важным проектом для Полиметалла - Атон

Аналитики Атона ожидают улучшение операционных метрик Кызыла:

Мы возобновляем аналитическое освещение Polymetal, пересмотрев модель с учетом обновленного производственного профиля и продажи месторождений Хаканджа и Капан. Мы также немного понизили прогноз по краткосрочным ценам на золото и курсу рубля. После недавнего ралли Polymetal торгуется с EV/EBITDA 2019 7.6x (премия 29% к мировым производителям золота средней капитализации). На наш взгляд, это оправдано перспективами роста почти полностью профинансированного Кызыла и конкурентной себестоимостью. В связи с этим мы считаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ наиболее уместной и устанавливаем целевую цену в 923 пенса за акцию. Потенциальными драйверами дальнейшей переоценки, помимо более благоприятной макроэкономической ситуации и прогнозов по золоту, станет улучшение операционных метрик Кызыла (рост запасов, увеличение срока эксплуатации открытых карьеров) и дальнейшие продажи непрофильных активов.

Сильные стороны: выполнение операционных задач, рост производства, включение в MSCI и ликвидность
Polymetal хорошо известен операционными успехами и стабильно перевыполняет план по производству благодаря гендиректору Виталию Несису, который считается одним из лучших специалистов в России – оценка Polymetal включает в себя так называемую «премию за Несиса». К 2023 компания планирует достичь уровня производства 1.85 млн унц. (против 1.55 унц. в 2018) после расширения производства на Кызыле, Нежданинском и Амурском ГМК-2. Polymetal недавно был включен в индекс MSCI и предлагает самую высокую ликвидность среди производителей золота в России.

Кызыл: наращивание мощностей по плану, рост запасов – следующий драйвер
Пропускная способность Кызыла достигла проектных параметров (1.8 млн т в год), он перерабатывает руду с содержанием золота 5.7 г/т, коэффициент извлечения составляет 86%. Параметры актива могут улучшиться, если запасы увеличатся с 7 до 11 млн унц., а срок эксплуатации карьера – до 12 лет. Мы считаем, что это должно положительно сказаться на консолидированных производственных затратах. Кызыл является важным проектом для Полиметалла: он должен добавить около $250 млн к EBITDA и около $200 млн к FCF. Ключевым риском, на наш взгляд, является ограниченная емкость рынка сбыта для концентрата, потенциальные экспортные ограничения в России и экологические реформы в Китае.

Проекты роста: Нежданинское (NPV $0.36 млрд) и Прогноз (NPV $0.26 млрд)
Polymetal предлагает значительный потенциал роста. Его следующий проект развития – Нежданинское – одно из крупнейших месторождений золота в России (запасы 4.4 млн унц. зол.экв.), имеющее солидный срок эксплуатации (25 лет). Мы ожидаем, что Нежданинское будет генерировать $130 млн EBITDA в год, и оцениваем его IRR в 26%. Polymetal также продолжает разведку Прогноза – серебряного актива с высоким содержанием металла в руде. При производстве 20 млн унций в год EBITDA может превысить $130 млн в год; IRR оценивается в 25%. В перспективе Прогноз может заменить Дукат – старейший актив Polymetal (22% производства зол. экв. в 2017).

Оптимизация портфеля активов: продажи активов, фокус на крупных проектах
На наш взгляд, инвесторы приветствовали бы дальнейшие продажи, т.к. они помогли бы снизить долговую нагрузку и в перспективе увеличить дивиденды, а также и фокус на более масштабных проектах, таких как Прогноз и Нежданинское (то есть более разумный подход к капзатратам). К 2020 году компания планирует получить поступления от продаж в размере $100-120 млн, включая продажу 74% в Ведуге примерно за $70 млн и Личкваза за $10-15 млн. В 2018 компания договорились о продаже нескольких активов примерно за $100 млн, включая Капан за $55 млн.
           
           
Оценка выглядит справедливой после ралли в акциях
Акции Polymetal с октября взлетели на 40%, что отражает улучшение настроя в отношении золота и ослабление санкционных рисков России. На этих уровнях компания торгуется с EV/EBITDA 2019 7.6x, что предполагает премию 29% к мировым производителям золота средней капитализации (5.9x EBITDA). Мы полагаем, что эта оценка частично оправдана перспективами роста производства на почти полностью профинансированном Кызыле, конкурентной себестоимостью (TCC $683/унц.) и успешным операционным опытом.