Новости рынков | Рост российского сельскохозяйственного экспорта может стать позитивным драйвером для ФосАгро - Альфа-Банк

Мы приступаем к анализу российского производителя удобрений, компании «ФосАгро», с рекомендации «по рынку» и РЦ $15/ГДР.

«ФосАгро» занимает уверенную позицию в секторе фосфорных у добрений, располагает собственной сырьевой базой и лидирует на кривой затрат. Компанию характеризуют сильный баланс, привлекательная дивидендная политика и хорошо сбалансированный профиль роста. Тем неменее, производители у добрений сталкиваются с большими трудностями в связи с новыми постCOVID реалиями, а также на фоне серьезных изменений в секторе удобрений и сельского хозяйства. Цены на фосфорные и сложные удобрения (NPK) находятся под давлением низких цен на сельхозпродукцию, падения цен на сырье (так, цены на газ находятся на своих исторических минимумах) и увеличения экспортно-ориентированных производственных мощностей среди ключевых компаний-аналогов.

ПостCOVID-19 риски включают давление на производителей химических удобрений со стороны ESG стандартов; новых сельскохозяйственных технологий (развитие вертикального фермерства, парниковых хозяйств, итд); изменений предпочтений в питании, связанных со смещением предпочтений населения в пользу пищи растительного происхождения и постепенным уходом от мясной продукции, а также локализации сельскохозяйственного бизнеса, исходя из соображений продовольственной безопасности, учитывающей возможный карантин и связанные с ними ограничения.

Наш прогноз цены основан на равном 33% соотношении ДДП и мультипликаторов EV/EBITDA (6) и PE(10) на 2021 год. По мультипликаторам «ФосАгро» торгуется со значительным дисконтом по отношению к конкурентам: 49% по EV/EBITDA 2020П и с дисконтом в 56% по P/E 2020П.
           
Инвестиционный профиль: сильные стороны/возможности в условиях постCOVID-19 сдвигов в цепочках поставок, привычках потребителей и стандартов ESG в отрасли. Компания «ФосАгро» входит в число мировых лидеров производства химических удобрений и характеризуется сильным присутствием на отечественном и ключевых экспортных рынках. Компания является лидером отрасли по продаже удобрений DAP/MAP и занимает 4-ое место в мире по объемам производства DAP/MAP/NPK/NPS. Компания демонстрирует эффективную вертикальную интеграцию, полностью обеспечивая себя апатитовым концентратом, на 91% удовлетворяя свои потребности в серной кислоте и на 90% – в аммиаке).

«ФосАгро» имеет доступ к значительным рудным запасам высокого качества. Сырьевая база измеряется в 2,3 млрд тонн руды, добыча которой рассчитана на более 60 лет. Добываемая апатитовый концентрат содержит более 39% P2O5. Благодаря эффективной интеграции в добывающий сегмент и ослаблению курса рубля к доллару, «ФосАгро» занимает выгодное положение на глобальной кривой затрат, находясь в ее первой квартили. По нашей оценке, денежные затраты на тонну DAP составляют примерно $170-180/тонну при текущем курсе рубля к доллару. Рентабельность EBITDA «ФосАгро» равна 29%, тогда как отношение чистого долга к EBITDA составляет 2,2x по состоянию на 31 марта.

Дивиденды за 1К20 в размере 78 руб. на акцию соответствуют дивидендной доходности на уровне примерно 2,8% и коэффициенту дивидендных выплат на уровне 55% СДП, что подтверждает привлекательную дивидендную политику компании. «ФосАгро» характеризуется весьма умеренным размером капиталовложений на ремонтно-техническое обслуживание в размере $150-200 млн в год, что гарантирует стабильность производства в случае турбулентной ситуации на рынке.
           

Мы считаем, что урбанистические тренды во всем мире и рост российского сельскохозяйственного экспорта на фоне поддержки сильного спроса и ослабления курса рубля к доллару могут стать позитивными драйверами для компании. Благодаря сочетанию этих факторов акции компании показали свою устойчивость в марте этого года (PHOR -28%, ICL -41% и -67% MOS с начала года в долларовом выражении).

Красноженов Борис
Толстых Юлия
«Альфа-Банк»

Тем не менее, наш осторожный взгляд на компанию оправдан серьезными изменениями в постCOVID-19 реалиях, которые сейчас сдерживают потенциал роста сектора удобрений. К их числу можно отнести следующие: Во-первых, все большую значимость в ходе принятия инвестиционных решений ведущих управляющих активами обретает соблюдение компаниями стандартов ESG. Экономия от сокращения использования воды и удобрений становится одним из ключевых критериев оценки в экономических отчетах, посвященных сельскохозяйственным производителям. Во-вторых, снижение потребления мяса может привести к снижению потребности в удобрениях в целом. Для производства 1 тонны мяса курицы, необходимо 2 тонны кормового зерна. Соответствующие мультипликаторы в сегменте свиноводства и производства говядины составляют соответственно 4 и 7. В-третьих, страны все большее внимание уделяют национальной продовольственной безопасности. Пока трудно сказать, планирует ли Китай закупать зерно и сою в США в рамках первого этапа торговой сделки. Экспортные продовольственные потоки могут быть перенаправлены на внутренние рынки, что может вызвать дисбаланс спроса и предложения и усиление давления на цены на сельхозпродукцию.

Что можно ожидать? Цены на удобрения восстанавливались с начала года. В нашей финансовой модели мы исходим из того, что цены на удобрения в 2020-2022 гг. не изменятся и будут соответствовать средним уровням с начала года, так как мы видим целый ряд катализаторов, способных сильно повлиять на их динамику в обоих направлениях (как в плюс, так и в минус). Если в нашей модели заложить 20% рост или понижение цен на удобрения, наша РЦ попадает в диапазон от $5,5 до 21 за ГДР соответственно.

В негативном контексте звучит увеличение экспортно-ориентированные мощностей со стороны саудовской Ma'aden и марокканской OCP, с фокусом на индийский рынок. Цены на поташ снизились на $70/тонну (или примерно на 25%) по годовым контрактам, цены на аммиак, Tampa, в мае впервые опустились за несколько месяцев, так как спотовые цены на газ приблизились к отметке $60/ тыс. ку б. м, оказывая большое давление на цены на NPK. Рост ставок за фрахт, относительная дисциплина китайских экспортеров и надежды на возвращение на рынок Бразилии говорят в поддержку более позитивного сценария для сектора фосфорных у добрений/NPK. Источники в отрасли подтвердили продажи российских DAP в Индию по цене $310/тонну, CFR, и в Центральну ю Америку – по цене $290/тонну, FOB, по майским контрактам, тогда как цены по январским контрактам превышали $400/тонну.