Новости рынков | Селигдар: Золотые облигации - Синара

Селигдар, один из ведущих российских золотодобытчиков и крупнейший производитель олова, планирует разместить облигации с привязкой номинальной стоимости к цене золота. На наш взгляд, бумаги могут быть интересны инвесторам, желающим вложиться в этот драгметалл и получать дополнительный доход в виде купона.

Селигдар — один из ведущих российских золотодобытчиков и крупнейший производитель олова. По итогам 2022 г. компании группы добыли 7,6 т золота (около 2% от российского объема производства в 2022 г.; в топ-10 крупнейших золотодобывающих компаний России) и 2,9 тыс. т олова. Объем запасов на конец 2022 г. составил 272 т золота (топ-5 в России) и 405 тыс. т олова (топ-5 в мире) — примерно на 15 лет работы компании. Основной объем добычи золота приходится на два производственных комплекса – Рябиновый (43%) и Нижнеякокитский (33%). В свободном обращении находятся около 31% акций компании.

Временное ухудшение финансовых показателей. Выручка за 9М22 по МСФО уменьшилась на 14% г/г до 20,7 млрд руб. (по причине падения на 22% г/г доходов от реализации золота до 14,7 млрд руб.), EBITDA — на 46% г/г до 7,6 млрд руб., рентабельность по EBITDA сократилась на 21 п. п. до 37%. Финансовые результаты за 9М22 оказались слабыми на фоне неблагоприятной ценовой конъюнктуры на рынке золота и укрепления рубля — в таких условиях компания решила сформировать запас готовой продукции, который на конец 3К22 составил 1,4 т (4,3 млрд руб.) и был реализован в 4К22. Согласно операционным результатам, производство золота за 2022 г. выросло на 6% и составило 7,6 т, объем реализации золота составил столько же, увеличившись за этот период на 8%. Производство олова сохранилось на уровне предыдущего года и составило 2900 т. Мы полагаем, что рост цены на золото и ослабление рубля в 4К22 и 2023 г. положительно отразятся на результатах компании.

Умеренная долговая нагрузка и комфортная ликвидность. Чистый долг на конец 9М22 составил 46,4 млрд руб., из которых 20 млрд руб. — заем в золоте от ВТБ (6,6 т золота), погашаемый физическим золотом, и 7,6 млрд руб. — займы от акционеров. Привлеченные в результате размещения облигаций средства планируется направить на рефинансирование имеющегося займа в золоте, в результате чего объем долга не должен увеличиться. По нашей оценке, за 9М22 отношение чистого долга к EBITDA выросло с 2,4 до 3,6 из-за увеличения обязательств и сокращения EBITDA. Компания также рассчитывает «ковенантную» долговую нагрузку; коэффициент чистый долг/ EBITDA на конец 9М22 составил 3,1 против 1,9 на начало года. Денежные средства на отчетную дату покрывали всего 20% краткосрочных обязательств, при этом значительный объем погашений (~27 млрд руб.) приходится на 2023 г. Однако риски рефинансирования минимизируются за счет наличия невыбранных кредитных линий (42 млрд руб. на конец 9М22).

Первые «золотые» облигации. Уникальная особенность нового выпуска — привязка номинальной стоимости одной облигации к цене одного грамма золота, устанавливаемой Банком России на основании цены золота на Лондонской бирже металлов (4862 руб. на 25 марта 2023 г.) и курса USD/RUB. Финансовый результат инвестиции будет складываться из изменения рублевой цены золота и купонного дохода (ориентир по купону — 5,5% годовых). К преимуществам «золотой» облигации по сравнению с покупкой физического золота можно отнести отсутствие затрат на хранение и значительных спредов между ценой покупки и продажи физического металла. На наш взгляд, данный инструмент будет интересен инвесторам, желающим инвестировать в золото и принимающим кредитный риск компании.

Афонин Александр
ИБ «Синара»