Новости рынков | Листинг направлен на увеличение ликвидности акций Mail.ru - Альфа-Банк

Mail.ru вчера представила результаты за 4К19; показатели оказались близки к консенсус-прогнозу и нашей оценке.

Основное расхождение связано с эффектом переноса запуска двух новых игр с декабря прошлого года на начало 2020 г., в результате чего база выручки и бюджет на маркетинг оказались ниже. Прогноз компании на 2020 г. поддерживает текущий прогноз рынка, однако предусматривает обновление нашей финансовой модели, так как он отражает немного иную картину роста в сравнении с рентабельностью.

Менеджмент был весьма оптимистично настроен в ходе телефонной конференции, отметив в качестве стратегического приоритета создание цифровой экосистемы вокруг ВКонтакте, что приведет к увеличению вовлеченность пользователей этой сети в пока еще нереализованную синергию в рамках группы, что должно усилить рыночные позиции и вызвать рост, опережающий текущий консенсус-прогноз в среднесрочной перспективе. Это подтверждает наше общее мнение по поводу акций MAIL как инвестиции в расчете на постоянную трансформацию и улучшения бизнеса.

Вторичный листинг на Московской бирже – дополнительный фактор, благодаря которому инвестору могут обратить внимание на акции компании в 2020 г.

Сегмент Communications & Social продемонстрировал сильные тренды: рост выручки сегмента ускорился на 3 п. п. к/к до 18% г/г, в том числе выручка ВКонтакте выросла на 27% г/г (+2,6 п. п. к/к). Выручка в сегменте интернет рекламы оказалась сезонно сильной, и ее рост составил 25% к уровню 4К18г, тогда как рост выручки сегмента дополнительных интернет-сервисов (community IVAS), как и ожидалось, был умеренным – всего 7% г/г. Давление на рентабельность от инвестиций в музыкальный контент, развитие новой функциональности на главных платформах и прочие проекты оказалось слабее наших ожиданий. Таким образом, рентабельность EBITDA Communications & Social составила 52,3%, что на 0,8 п. п. выше нашей оценки. Рентабельность сегмента составила 54,1% на годовой основе.

Более сильный в сравнении с ожиданиями эффект экономии расходов в сегменте игр, так как запуск двух новых игр перенесен с декабря прошлого года на начало 2020 г. Выручка сегмента игр за 4К19 выросла на 10% г/г, тогда как мы ожидали рост на 12% г/г, так как мы немного недооценили эффект переноса запуска двух игр с 4К19 на начало 2020 г. В то же время EBITDA сегмента в размере 2,8 млрд руб. оказалась на 17% выше нашей консервативной оценки, отражая снижения маркетинговых расходов, что привело к рентабельности в размере 33,2% (на 5,2 п. п. выше нашего прогноза). Рентабельность EBITDA сегмента игр составила 17,1% по итогам 2019 г., что на 3 п.п. ниже уровня 2018 г.

Темпы роста новых проектов остаются высокими. Рост выручки проекта “Юла” остался высоким и составил 25% к/к (как и в 3К19) – выручка этого проекта составила 708 млрд руб. в 4К19 и 2,1 млрд руб. по итогам 2019 г., немного опередив прогноз компании (примерно 2 млрд руб.) и соответствуя нашему прогнозу. При убытке EBITDA на уровне примерно 2 млрд руб. в 2019 г. динамика проекта соответствует его бюджету. Выручка прочих развивающихся проектов (облако, онлайн обучение) выросла более чем в два раза в квартальном сопоставлении до 1,6 млрд руб. в 4К19. Совокупный убыток EBITDA сегмента за 4К19 составил 0,8 млрд против 0,7 млрд руб. в 3К19.

Активы в рамках периметра СП в области O2O. Delivery Club и Ситимобил также продолжали расширяться быстрыми темпами. DC вышел на новый максимум по показателям квартальной и годовой выручки – соответственно 1,5 млрд руб. и 4,46 млрд руб., что соответствует росту в 2,3 раза г/г против первоначальных ожиданий двукратного роста. GMV Ситимобила достигла 3,6 млрд руб. в декабре (против прогнозных 3 млрд руб.), при этом GMV за 4К в размере 8,9 млрд руб. отражает быстрое географическое расширение в конце 2019 г. В 2020 DC ожидает почти двукратного удвоения выручки, тогда как Ситимобил намерен увеличить количество поездок примерно в 3,5x раза (>250 млн), расширяться в сегмент B2B в регионах и продолжать улучшать экономические характеристики проекта.

Прогноз на 2020 г. Как ожидает Mail.ru, рост выручки составит 18-20% г/г до 103-105 млрд руб., тогда как рентабельность EBITDA, вероятно, будет находиться в диапазоне от 30% и чуть выше (против 34,2% в 2019 г.), что подтверждает текущий прогноз рынка, однако предусматривает риск понижения нашего прогноза 2020 EBITDA.

Communications & Social покажет небольшое снижение рентабельности EBITDA (с 54,1% в 2019) на фоне продолжающихся инвестиций в музыкальный контент. Без учета музыкального контента, рентабельность должна быть на уровне 2019 г. Это подтверждает нашу текущую оценку рентабельности EBITDA сегмента C&S на уровне 53% по итогам 2020 г.

По прогнозу компании, рост выручки и рентабельности EBITDA сегмента игр в 2020 г. будет аналогичен росту по итогам 2019 г. (+23% г/г, рентабельность 17%), тогда как мы в нашей финансовой модели сейчас предусматриваем более умеренный рост выручки (+12% г/г) и рост рентабельности на 3,5 п. п. Как и в предыдущем годы, внутригодовая динамика сегмента игр зависит от сроков запланированных запусков.

Выручка проекта “Юла” должна составить 3,7-4,0 млрд руб. (что в целом поддерживает наш текущий прогноз в размере 4,1 млрд руб.), однако темпы инвестиций в проект остаются высокими; таким образом, в 2020 г. проект, вероятно, покажет пропорциональный убыток EBITDA (мы сейчас считаем, что убыток EBITDA не изменится в абсолютном выражении).

Среднесрочный прогноз: Mail.ru подтвердила свой прогноз по удвоению выручки ВКонтакте в период между 2018 и 2020 гг. и ожидает выручку на уровне примерно 37 млрд руб. в 2022 г. Среднесрочный прогноз сегмента игр также не изменился: удвоение EBITDA в 2022 г. в сравнении с 2018 г. и выход на рентабельность EBITDA на уровне 22-25%.

Менеджмент видит потенциал для превышения текущего консенсус-прогноза рынка по показателям среднесрочной выручки и EBITDA, и предусматривает риск повышения консенсус-прогноза на 2021 г. и более отдаленную перспективу.

Компания рассматривает вторичный листинг на Московской бирже. Совет директоров Mail.ru рассматривает вторичный листинг на Московской бирже; окончательное объявление о нем будет сделано позже. Листинг направлен на увеличение ликвидности акций MAIL, планов по новому привлечению средств у компании нет, следовательно, нет и риска размывания текущей базы инвесторов.

Курбатова Анна
«Альфа-Банк»