Я не даю инвестиционных рекомендаций и не пытаюсь строить теории. Я хочу показать как по-разному можно смотреть на цифры одного и того же отчета.
И так, VK опубликовал финансовый отчёт за 2025 год. Смотреть можно тут.
Буду опираться только на цифры отчета, потому что отчеты крайне редко врут, но умело меняют акценты.
1. Растет ли бизнес?
Первое что мы видим – все растет! Ну наконец, дожили!
Но дьявол с деталях, рост сам по себе ещё не означает, что бизнес реально вырос.
Выручка от рекламы (основа бизнеса): 98,3 млрд руб. против 96,1 млрд руб. годом ранее. То есть рост на 2,4%.
Инфляция (официальная) ~5–6%
Сегмент “интернет-сервисы” по данным АКАР за 9 месяцев 2025 вырос примерно на 9%.
Если реклама выросла на 2,4%, когда инфляция около 5–6%, а рынок рос быстрее то мой вариант ответа будет:
нет, бизнес не растёт — он похоже сжимается в реальном выражении и теряет долю.
Вы можете считать иначе, это лишь моя интерпретация.
2. Зарабатывает ли компания деньги для акционера?
В отчёте VK показывает скорректированную EBITDA 22,6 млрд руб.
Звучит мощно, особенно на фоне прошлогоднего отрицательного значения.
Но дальше открываем подробную отчётность и видим:
— чистый убыток 25,0 млрд руб.
— убыток на акцию 63 рубля.
Почему так? Потому что между EBITDA и чистым результатом лежат, например:
— амортизация 33,7 млрд руб.
— финансовые расходы 25,2 млрд руб.
Поэтому, когда компания делает акцент на EBITDA, полезно сразу задавать простой вопрос: а что осталось после процентов, амортизации, налогов и прочих обязательных вещей?
3. Здоров ли core-бизнес без “надстроек”?
Операционная база сама по себе — в минусе
Плюс появляется за счёт:
— ассоциированных компаний
— инвестиций
— структурных эффектов
Берём базовую операционную картину из отчёта:
— выручка: 159,96 млрд руб.
— операционные расходы, нетто: 138,64 млрд руб.
— амортизация: 33,67 млрд руб.
Если это просто сложить, получаем, что операционный результат до ассоциированных компаний, инвестиций и финансовых статей остаётся отрицательным — примерно минус 12,4 млрд руб.
То есть до того, как нам помогут:
— 4,6 млрд руб. доли в прибыли ассоциированных компаний,
— 5,9 млрд руб. результата от прочих инвестиций,
картина у core-бизнеса сама по себе не выглядит здоровой.
И вот это, мне кажется, ключевой вопрос к отчёту:
не “сколько получилось в итоге”, а “насколько сам основной бизнес уже встал на ноги без инвестиционных и структурных подпорок?”
Пока ответ скорее: не очень.
4. Генерирует ли бизнес реальные деньги?
Операционный cash flow: ~3 млрд
Проценты: ~20 млрд
Capex: ~25 млрд
Мой вариант ответа: нет, бизнес не самофинансируемый, он зависит от внешних денег
Бизнес не финансирует себя сам.
5. Ключевое: размывание акционеров
Количество акций в обращении выросло:
с 226,2 млн до 573,2 млн штук. Это увеличение более чем в 2,5 раза.
Капитал, приходящийся на акционеров материнской компании, вырос: с 44,1 млрд до 132,6 млрд руб. Но это произошло прежде всего потому, что компания провела выпуск акций на 112,1 млрд руб.
При этом накопленный дефицит у акционеров не исчез, а наоборот, на конец 2025 года он составляет минус 66,7 млрд руб.
То есть если перевести это с корпоративного языка на человеческий, получается так: да, баланс стал выглядеть лучше. Но произошло это во многом потому, что компанию докапитализировали, а старые доли сильно размыли.
С точки зрения выживания компании — это, возможно, было необходимо.
6. Насколько комфортен долговой профиль?
В отчёте прямо написано:
— отрицательный оборотный капитал 42,0 млрд руб.
— нарушен ряд ковенантов по нескольким кредитным договорам
— соотношение долг/капитал — 1,51.
Отдельно в примечаниях сказано, что банки дали вейверы, и поэтому соответствующие обязательства не стали основанием для досрочного возврата.
Тут я, пожалуй, просто процитирую отчет: «По состоянию на 31 декабря 2025 г. сумма денежных средств и их эквивалентов Группы составляла 32 759 млн руб. (31 декабря 2024 г.: 28 424 млн руб.). Чистый убыток по МСФО за год, закончившийся 31 декабря 2025 г. составил 24 961 млн руб. (за год, закончившийся 31 декабря 2024 г.: 94 948 млн руб.), отрицательный оборотный капитал (сумма краткосрочных обязательств превышает сумму оборотных активов) по состоянию на 31 декабря 2025 г. составил 42 002 млн руб. (на 31 декабря 2024 г.: отрицательный оборотный капитал в размере 113 536 млн руб.), поступление денежных средств от операционной деятельности за год, закончившийся 31 декабря 2025 г. составил 2 992 млн руб. (за год, закончившийся 31 декабря 2024 г.: отток денежных средств от операционной деятельности 10 696 млн руб.). По состоянию на 31 декабря 2025 г., Группа нарушила ряд ограничительных условий, предусмотренных несколькими кредитными договорами с банками, являющимися связанными сторонами. По состоянию на 31 декабря 2025 г., руководство Группы не ожидало частичного или полного досрочного истребования долгосрочных долговых обязательств».
Зависимость от связанных сторон — это отдельная тема, и раскрыта она очень “деликатно”
По связанным сторонам в отчёте видно, что у компаний, оказывающих значительное влияние на группу, и связанных с государством компаний:
— 91,7 млрд руб. кредитов и займов на конец 2025 года;
— 21,9 млрд руб. финансовых расходов за год
7. История со Skillbox очень наглядно показывает, как отчёт надо читать не по заголовкам, а по цепочке событий
Вот это вообще отличный учебный кейс.
Что происходит в отчёте:
— VK получает контроль над Skillbox;
— на дату приобретения у Skillbox чистые активы отрицательные: минус 2,8 млрд руб.;
— при этом в учёте возникает гудвилл 5,156 млрд руб.;
— затем этот актив уже в том же 2025 году оказывается в составе активов, предназначенных для продажи;
— а в денежном потоке проходит убыток от переоценки активов, предназначенных для продажи, 5,794 млрд руб.
То есть если перевести на простой язык, то цепочка выглядит так:
Сначала в периметр заходит актив с отрицательными чистыми активами, но при этом в сделке появляется заметный гудвилл — то есть некая “надбавка за будущую ценность”.
Потом этот же актив довольно быстро уходит в категорию “на продажу”. И уже следом появляется существенный убыток на переоценке.
Качество актива и и особенно устойчивость его оценки вызывают очень много вопросов.
Итог:
Если читать отчёт VK не как PR-материал, а как набор связанных между собой цифр, то картинка получается примерно такая:
— рекламная выручка выросла, но слабо и, похоже, хуже рынка;
— на уровне чистой прибыли компания всё ещё глубоко убыточна;
— core-бизнес без инвестиционных и ассоциированных подпорок выглядит заметно слабее;
— денежный поток не даёт ощущения, что бизнес уже начал уверенно финансировать себя сам;
— ключевое событие года — это по сути масштабное размывание акционеров через допэмиссию;
— долговой и ликвидностный фон остаётся напряжённым;
— роль связанных сторон в финансовой устойчивости компании очень велика.
Не знаю что вы будете делать с этой информацией, но теперь она у вас есть.
Финаме
БКС Мир Инвестиций
