Новости рынков | Влияние Карусели на операционные издержки и налоги X5 оказалось более выраженным - Sberbank CIB

X5 Retail Group опубликовала вчера результаты за 3К19 по МСФО. Выручка соответствует показателю, опубликованному ранее в операционной отчетности (рост на 12,4% относительно 3К18 до 422,0 млрд руб.). Валовая рентабельность снизилась до 24,5% (с 25,0% в 2К19 и 24,6% в 3К18) из-за инвестиций в цены (компания предупреждала об этом во время телефонной конференции по результатам за второй квартал).

Операционные расходы (исключая амортизацию, долгосрочную программу стимулирования и реструктуризацию Карусели) увеличились на 15% в сравнении с 3К18 при расширении торговых площадей на 14%. В итоге они оказались эквивалентны 18,2% выручки в сопоставлении с 17,9% за 3К18, что в основном было обусловлено повышением расходов на персонал и прочих издержек. Расходы на долгосрочную программу стимулирования составили 270 млн руб. (мы прогнозировали 500 млн руб.), но компания также провела в отчетности 988 млн руб. не денежных операционных издержек в связи с реструктуризацией Карусели. В эту сумму входят, помимо прочего, резервы на выплату выходных пособий и налогов (возможно, в 2020 году эти резервы будут высвобождены). EBITDA составила 28,6 млрд руб. (рентабельность 6,8%), что на 3% ниже наших оценок и консенсус-прогноза. EBITDA с поправкой на долгосрочную программу стимулирования и вклад Карусели точно соответствует нашим ожиданиям.

Амортизационные расходы включают в себя списание активов Карусели на 3,7 млрд руб., так что совокупные амортизационные издержки и процентные расходы составили 17,8 млрд руб. (это на 100 б. п. выше уровня предыдущего квартала и эквивалентно 4,2% выручки). Процентные расходы оставались в целом на уровне предыдущего квартала. Эффективная ставка налога составила 64%, а сумма налога на прибыль — 4,2 млрд руб., из которых 0,7 млрд руб. выплат было связано с реструктуризацией Карусели. В 4К19 ожидается нормализация ставки налога. Таким образом, чистая прибыль в размере 2,2 млрд руб. превысила наши оценки, но оказалась на 24% ниже консенсус-прогноза.

Операционные денежные потоки были чуть ниже уровня за аналогичный период прошлого года: за 9М19 они достигли 51,5 млрд (вследствие инвестиций в оборотный капитал). Капвложения за 9М19 составили 58 млрд руб. (против 69 млрд руб. за 9М18), что предполагает более низкий показатель за весь 2019 год, чем предусмотрено прогнозом компании (90 млрд руб.).

Прослеживающиеся в отчетности операционные тенденции соответствуют нашим ожиданиям, хотя влияние Карусели на операционные издержки и налоги оказалось более выраженным, чем мы предполагали. Компания не стала проводить телефонную конференцию, вместо этого сегодня она организует «день инвестора», в рамках которого менеджмент, видимо, прокомментирует обновленную стратегию, новые концепции магазинов и, вероятно, представит больше подробностей по инновационным проектам компании (таким, как система ценообразования с использованием технологии «больших данных»). Мы также ожидаем понижения прогноза капвложений компании на весь 2019 год до 75-85 млрд руб. с текущей планки 90 млрд руб. Мы сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ акции компании.

Красноперов Михаил
Крылов Андрей
Sberbank CIB