Астра 

Компания занимается выпуском ОС Astra Linux и выстраивает вокруг неё экосистему с сопутствующими продажами, а также услугами (главным образом – техподдержка). От монопродуктивности компания ушла ещё в прошлом году, выручка от прочих продуктов уже превышает 40%. Доля рекуррентной выручки тоже растёт. 

Астра в целом движется в правильном направлении, но она столкнулась с двумя основными проблемами:

✔️предел роста – весь рынок уже практически захвачен, далее нужен органический рост, а его уже нет

✔️основные клиенты Астры – госкомпании, которые начали сворачивать расходную часть, в т.ч. экономить на софте

🔽В итоге Астра по итогам 3-х кварталов 2025 года стала убыточной по NIC (это ЧП минус капексы) и FCF. Во 2 квартале вообще была убыточной на операционном уровне. Конечно, для Астры свойственна сезонность, когда госкомпании исполняют остатки бюджета в 4 квартале – но в этом году, как я писал в прошлом посте, так может и не случиться. И получится, что компания недополучит значительную часть выручки.

Ренессанс показал довольно сильный отчёт за 9 месяцев 2025 года, но прибыль прям существенно снизилась. Чем это обусловлено и стоит ли продолжать инвестировать в Ренессанс? Давайте разбираться.

🔼Суммарные премии, полученные группой, выросли на 38,7% г/г, до 118,2 млрд рублей. Наибольшую динамику показали следующие сегменты:

✔️НСЖ +134,9% до 46,5 млрд рублей

✔️ДМС +34,8% до 10 млрд рублей

✔️автострахование +20,2% до 33,2 млрд рублей

Сегмент non-life растёт не так хорошо, всего +18,4%. Но, как я писал ранее, это нормально: у Ренессанса два ключевых вида страхования: жизни (life) и имущества (non-life), и в разные фазы рынка они ведут себя по-разному. Так, в периоды накопления капитала и роста экономики лучше работает non-life, а в периоды нестабильности – напротив, life.

Сейчас ещё и очень популярны НСЖ и ИСЖ на фоне крупных страховых премий из-за высокой ключевой ставки и двузначной безрисковой доходности.

Показатель средней годовой рентабельности собственного капитала (RoATE) достиг 14,6%, при том что исторически он был около 12%. В общем, рост.

Результаты Газпрома мы с вами уже разбирали: они на удивление оказались неплохими (хотя я дивидендов не жду). И это несмотря на то, что главный «дивизион прибыли и ебитды» − компания Газпромнефть – показала не самые лучшие результаты. Но тогда детально в резы ГПН мы не углублялись. И глядя на мем с котом и часами, я могу смело утверждать: «А вот сейчас – пора!»

🔽Выручка ГПН за 9 месяцев 2025 года составила 2,7 трлн рублей – падение на 11% год к году. Главные причины, как всегда, три: снижение объёмов продаж, дисконт к ценам на нефть и сильный рубль. Три адских всадника современной нефтянки, так сказать.

🔼При этом объём добычи углеводородов компанией за 9 месяцев 2025 года вырос в годовом выражении на 4% до 97,49 млн тонн нефтяного эквивалента. Да и объём переработки на собственных НПЗ и НПЗ совместных предприятий вырос до 32,79 млн т., рост на 2,6% г/г.

Капексы выросли несущественно и составили 503 млрд рублей. В целом было бы глупо сжигать деньги в дорогих капексах, когда продажи не очень. Но менеджмент ГПН, видимо, верит в светлое будущее и продолжает инвест программу. При отсутствии долга это логичное решение. Т.е. сохранить инвестиции на умеренно уровне при контролируемых расходах и минимальном долге – правильно.

В последнее время в блогосфере всё чаще появляется такое понятие, как «миркоины» − это активы (главным образом – акции), которые должны резко подняться в стоимости в случае наступления мира. Как правило, под миркоинами подразумевают наиболее перепроданные в моменте акции компаний, имеющих проблемы в бизнесе, связанные с санкциями и импортом. И как только эти проблемы будут устранены – они имеют все шансы на рост.

‼️Но нужно понимать, что не все перепроданные акции являются миркоинами: некоторые вряд ли восстановятся и после мира, т.к. проблемы бизнеса оказались слишком глубоки. Например, часто к миркоинам относят Мечел и Сегежу – мол, после открытия границ они смогут продавать свою продукцию за рубеж, а ослабление рубля нарастит им выручку. 

Определённый резон в этих умозаключениях есть, но я бы делал ставку на те миркоины, которые реально могут поправить свой бизнес после завершения СВО, причём в долгосрочной перспективе. 

И на мой взгляд, в этом списке находятся следующие акции:

Европлан опубликовал довольно слабый отчёт за 9 месяцев 2025 года (а с чего ему бы быть сильным – я много раз писал, что у лизинговых компаний сейчас пик проблем), но при этом появилась новость, что SFI продаёт его Альфа-Банку. Кроме того, на продажу выставлена ВСК – страховая компания SFI. 

Причины продаж прозрачны: структурам Гуцериева требуется финансирование (в первую очередь − М.Видео, угольного бизнеса КТК и доходной недвижимости), поэтому для него продажа активов – отличный вариант пополнить свои денежные запасы. 

Так, SFI продает 87,5% Европлана (всю свою долю) Альфа-банку за 56,9 млрд рублей. За вычетом дивидендов Европлан оценён в 65 млрд рублей, или же примерно 542 рубля на акцию.

При этом на IPO Европлан выходил по цене 875 рублей – т.е. дисконт почти 40%. И это не удивительно, т.к. последние результаты Европлана совсем не радуют. 

Выделю ключевые негативные моменты из отчёта за 9 месяцев 2025 года:

✔️лизинговый портфель сократился на 28% до 183,2 млрд рублей

Менеджмент МТС тут подтвердил, что по итогам 2025 года выплатят по 35 рублей дивидендами на акцию – это почти 70 млрд рублей. Деньги нужны материнской компании – АФК Системе. Но способна ли МТС выдать эту сумму без вреда для своего баланса? Давайте разбираться. В помощь нам придёт отчет за 9 месяцев 2025 года.

На первый взгляд всё неплохо:

✔️выручка выросла на 14% до 584 млрд рублей

✔️число абонентов выросло на 1,6% до 83,2 млн человек

✔️выручка от экосистемы (теперь МТС выделяет её в отдельное направление Erion) выросла на 22% и её доля в общей выручки достигла 41%

✔️OIBDA выросла на 11,7% год к году, до 207,9 млрд рублей

операционная прибыль прибавила 5% и составила 109,5 млрд рублей

Но и это всё. Больше хороших новостей нет.

🔽Так, чистая прибыль упала на 50,9% до 13,7 млрд рублей. Правда, в прошлом году мы видели разовый эффект от продажи иностранной дочки (продали бизнес в Армении за 19 ярдов), но и без этого динамика чистой прибыли отрицательная. 

🔽FCF без учёта банка упал на 98,1% до 400 млн рублей. И это несмотря на то, что капзатраты группы составили всё те же 94,2 млрд рублей – не изменились.

Напомню, что я разбирал компанию уже довольно давно: smart-lab.ru/blog/1216892.php

Кому интересны подробности – рекомендую провалиться в обзор. Я же напомню основные цифры предварительной оценки компании:

✔️Среднее значение P/E в банковской отрасли сейчас равно 5, т.е. ДОМ.РФ можно оценить в 340 млрд рублей. 

✔️Далее, балансовая стоимость активов банка (book value) равна 365 млрд рублей. Среднее P/BV в отрасли равно 1,2, поэтому ДОМ.РФ можно оценить в 438 млрд рублей.

✔️По дивидендной доходности я оценил компанию в 340 млрд рублей.

✔️Если исходить из среднего значения ROE, то ДОМ.РФ может быть оценён в 420 млрд рублей.

Отсюда приходим к финальной оценке примерно в 380-400 млрд рублей. Скорее всего, нам попытаются продать дороже, возможно, даже за 450 млрд рублей.

Даже 5% от этой суммы составят 22,5 млрд рублей – привлечь её будет довольно сложно. Ранее Минфин говорил о планах привлечь 15 млрд рублей – отсюда можем сделать предварительную оценку компании в 300 млрд рублей. Ну, или около 525 рублей за акцию. Тогда я писал, что я бы покупал с премией ниже 500 рублей, чтобы оправдать все риски.

У Позитива совсем непозитивные изменения. Ранее я писал, что менеджмент переоценил свои силы и произвёл корректировку форвардных показателей на 2025 год. Но, похоже, что и эти цели не будут достигнуты. По крайней мере, отчёт за 9 месяцев 2025 года особого оптимизма не внушает.

На первый взгляд, всё хорошо:

— выручка увеличилась на 12% до 10,9 млрд рублей

— объём отгрузок (реальная выручка) вырос на 31% до 11,9 млрд рублей 

Ну… Как бы и всё. 

EBITDA по-прежнему отрицательная: −1,87 млрд рублей, ну а EBITDAC (это как EBITDA плюс капзатраты) −6 млрд рублей (хотя, справедливости ради, год назад было соответственно –3,56 и 9,5, т.е. компания в принципе поработала над сокращением расходов).

И действительно, компания смогла увеличить операционную эффективность, сократив персонал (и ФОТ) на 17%, и сократив операционные расходы, не связанных с оплатой труда, на 38%. 

Маркетинговые расходы сократились на 52%, на мероприятия – на 28%. Короч, работа над ошибками, начатая в начале года, продолжается. 

Озон опубликовал очень сильный отчёт, ещё и рекомендовал первые в своей истории дивиденды. Сегодня во всех телеграм-каналах праздник по этому поводу. Но давайте порассуждаем, что на самом деле стоит за успехом Озона и будет ли продолжение банкета?

Озон я разбирал много раз. В последний раз – 8 августа (вот ссылка: smart-lab.ru/blog/1190135.php ), и там я отмечал, что стоит за рекордными показателями компании. Если коротко – финтех, он же Озон банк.

🔼Это самое маржинальное направление, которое растёт трёхзначными темпами в год и тянет всю прибыль наверх. Основное направление – интернет-торговля – у Озона по-прежнему убыточное. И чем выше GMV, тем больше убытки.

По итогам 1 полугодия 2025 года Озон вышел 2 место на рынке e-com по объёмам продаж с долей 24%, потеснив Яндекс (на первом – Вайлдберриз с 33%). И теперь он вступает в настоящую конкурентную борьбу с титанами рынка.

‼️Получение прибыли от финтеха – это и хорошо, и плохо. Хорошо в том плане, что финтех даёт сильную синергию с основным бизнесом (у Озона берут в кредит и продавцы, и покупатели, да и на эквайринге и прочих комиссиях можно зарабатывать).

Этот вопрос, я думаю, волнует многих. Скажу так: ответ на него не знает никто (похоже, даже само правление Лукойла), но на самом деле важно не это. Важнее понять: будет ли жизнеспособен Лукойл после санкций? И именно опасения о дальнейшей судьбе красного гиганта заставляет акции устремляться вниз. Что происходит? Давайте разбираться. 

Сначала немного восстановим хронологию.

22 октября США ввели санкции против Лукойла и Роснефти (при этом вывели из-под удара часть активов, против которых «играть» было не выгодно), но рынок среагировал очень негативно, т.к. это означало как минимум увеличение дисконта к стоимости российской нефти. 

Управление по контролю за иностранными активами Минфина США (OFAC) выдало разрешение на сворачивание операций с Лукойлом и Роснефтью до 21 ноября. Компании объявили о продаже своих зарубежных активов. Понятно, что делать это пришлось в спешке и за бесценок.

Лукойлу пришлось тяжелее. Под удар попало практически 20% всей нефтепереработки, около 7% добычи и 50% АЗС – всё это входит в зарубежный консорциум LUKOIL International GmbH. По факту это как минимум 25% к выручке и 15% к EBITDA. Их справедливая стоимость − 12-15 ярдов (американских рублей, естественно).