Новости рынков | Акции Северстали обещают высокую дивидендную доходность - Велес Капитал

«Северсталь» является компанией с самой высокой операционной рентабельностью в секторе черной металлургии России, а дивидендная доходность акций «Северстали» занимает лидирующие строчки на отечественном фондовом рынке. В 2019 г. мы ожидаем снижения финансовых показателей в рамках нормализации рыночной конъюнктуры после явного перегрева в 2018 г. и падения дивидендной доходности в результате сокращения операционных доходов. Мы считаем, что после массовых распродаж на фондовом рынке России в конце 2018 г. акции металлургических компаний обладают двузначным потенциалом роста, и «Северсталь» – не исключение. Мы присваиваем акциям компании целевую цену в размере 1 309 руб. и рекомендацию «покупать» с потенциалом роста 37% от текущего значения.

Рекордная EBITDA и FCF по итогам 2018 года. EBITDA «Северстали» за 9 месяцев 2018 г. выросла на 29% г/г до $2 348 млн, а рентабельность показателя увеличилась на 4 п.п. до 36%. Это самое высокое значение за этот период среди российских металлургов. Основными предпосылками сильных результатов стали рост цен на сталь и ослабление рубля, а также меры по повышению эффективности производства. «Северсталь» и ранее лидировала по рентабельности в секторе, благодаря чему можно утверждать, что компания обладает самой высокой операционной эффективностью в отрасли. По итогам 2019 г. мы прогнозируем EBITDA компании в размере $3,1 млрд (+20% г/г) и свободный денежный поток в размере $1,7 млрд (+21% г/г).

Рост инвестпрограммы. В ноябре 2018 г. «Северсталь» сообщила о начале активной инвестиционной фазы в 2019 г. и росте Capex: инвестиции в текущем году составят $1,4 млрд против ожидаемых $0,8 млрд в 2018 г., после чего будут плавно снижаться до достижения нормализованного показателя ($750 млн в год) к 2023 г. Основными направлениями станут увеличение добычи на Воркутаугле и Яковлевском ГОКе, повышение эффективности их производства. Также «Северсталь» проинвестирует около $530 млн в строительство доменной печи #3 на Череповецкой площадке мощностью 2,9 млн тонн чугуна в год. Как следствие, мы ожидаем резкого снижения свободного денежного потока в ближайшие годы. При этом мы отмечаем, что рост инвестпрограммы окажет ограниченное влияние на базу для расчета дивидендов, так как «Северсталь» не будет учитывать Capex выше нормализованного уровня ($0,8 млрд) при ее определении. Эта опция позволит дополнительно направлять на дивиденды до $0,6 млрд в год. в период действия программы.

Стратегическая цель «Северстали» — рост EBITDA на 10-15% в год в среднесрочной перспективе (при неизменности макроэкономических предпосылок), чего компания планирует добиться через инвестиции в рост мощностей, эффективность производства, улучшение продуктовой корзины и развитие маркетингового направления. Представленная выше программа до 2023 г. является одним из этапов для достижения этой цели. Ее эффект на EBITDA «Северсталь» оценивает в $800 млн в год, в то время как эффект от всех проектов, которые призваны увеличивать EBITDA на 10-15% в год, превысит $2 млрд в год. В будущем компания раскроет информацию по новым проектам, в частности в сегменте переработки, которые дополнят уже опубликованную стратегию.

                 Эффект на EBITDA от будущих проектов, $ млн

     
Низкая долговая нагрузка. Последние годы «Северсталь» придерживалась консервативной финансовой политики: соотношение «Чистый долг/EBITDA» не превышало 0,4х. Чистый долг на конец сентября 2018 г. составил $438 млн, а соотношение «Чистый долг/EBITDA» сократилось до 0,1х. Так как капзатраты существенно вырастут в 2019-2022 гг. на фоне ожидания ухудшения рыночной конъюнктуры и намерении компании сохранить высокую дивидендную доходность акций, мы прогнозируем резкий рост долговой нагрузки в среднесрочной перспективе. При этом необходимо отметить, что потенциал роста долга до достижения критического значения у компании очень большой. В нашем базовом сценарии «Северстали» понадобится $1,5 млрд, при этом соотношение «Чистый долг/EBITDA» не превысит пороговое значение в 1,0х, а компания и дальше сможет платить дивидендами 100% FCF.

Прогноз цен на сталь. В 2018 г. на фоне позитивной динамики цен на сталь стоимость коксующегося угля и железорудного сырья была относительно стабильной, что привело к расширению спреда между ними и взлету операционных доходов. Таким образом, рекордная рентабельность российских металлургов стала результатом одновременного действия многих позитивных факторов, и мы считаем, что их одновременное существование в долгосрочной перспективе маловероятно, а рентабельность будет стремиться к нормализованному значению. В своих прогнозах мы исходим из нескольких предпосылок: 1) меры Китая по сокращению угольных и металлургических мощностей будут иметь ограниченный характер, так как многие производители уже модернизировали производства для соответствия стандартам; 2) протекционизм и торговые войны продолжат оказывать давление на цены; 3) спред между ценами на сталь и ценами на ресурсы будет стремиться к нормализованному значению. Мы закладываем снижение цен на сталь на 12% и 7% в 2019-2020 гг.

Дивиденды. На ожиданиях падения цен на сталь и роста инвестпрограммы мы прогнозируем снижение свободного денежного потока с $1,7 млрд в 2018 г. до $0,9 млрд в 2019 г. Скорректированный свободный денежный поток в 2019 г., таким образом, составит $1,5 млрд, включая $0,9 млрд свободного денежного потока плюс компенсация за Capex в размере $0,6 млрд. На базе этих предпосылок, наш прогноз усредненных квартальных дивидендов «Северстали» составляет 29 руб. на акцию или 117 руб. на акцию по итогам всего 2019 г., что на 27% ниже нашего прогноза на 2018 г. Эти цифры соответствуют квартальной доходности в 3,1% или годовой доходности в 12,3%, исходя из текущих котировок.

Мультипликаторы. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, «Северсталь» справедливо оценена по мультипликатору EV/EBITDA 2018 и P/E 2018, которые составляют 4,1х и 5,8х соответственно. Мультипликаторы компании на 2019 г. также находятся на уровне медианы.

Резюме. «Северсталь» является высокоэффективной компанией с четкими перспективами развития и высокими дивидендными выплатами. В нашей модели мы опираемся на данные презентации, согласно которой инвестпрограмма до 2023 г. стоимостью $2,4 млрд планомерно выйдет на эффект на EBITDA в размере $0,8 млрд в год к концу ее реализации. Эта программа – лишь часть мер, которые обеспечат запланированный рост EBITDA в 10-15% в год. Наши расчеты показывают, что рынок не учитывает влияние даже этой инвестпрограммы на финансовые результаты, судя по текущим котировкам, а только ожидает снижение цен на сталь в текущем году.

Мы считаем, что акции «Северстали», как и ранее, должны рассматриваться инвесторами как бумаги с высокой дивидендной доходностью, а реализация анонсированной программы и новых проектов обеспечат курсовой рост стоимости акций.

Сидоров Александр
ИК «Велес Капитал»