Длинные ОФЗ с дюрацией от 6 лет, пожалуй, уже года два активно обсуждаются, как инструмент способный принести почти повышенный доход в среднесрочной перспективе при условии последовательного снижения ключевой ставки (КС – далее). Однако за это время денежно-кредитная политика (ДКП) регулятора вносила свои коррективы. Тем не менее перспектива заработать более 60% совокупного дохода вполне реальна за 2 года. Об этом далее в статье.

Длинные ОФЗ обладают самой высокой модифицированной дюрацией (MD – показателю изменчивости «грязной» цены облигации при изменении ставки на 1 п. п.). Благодаря этому, при снижении ставок, можно будет заработать гораздо больше коротких госбумаг и даже корпоративных 2-го эшелона. Таким образом, ключевой фактор здесь – какая будет доходность госбондов через 1Y и 2Y? Данные сроки обусловлены периодом нормализации ДКП ЦБ РФ, когда инфляция по среднесрочному базовому сценарию должна снизиться к таргету в 4% с текущего уровня 7,9%, а КС – до 7,5-8,5% (в среднем 8%) с нынешних 16,5%.

( Читать дальше )

Доброго дня. Мы остаемся приверженцами долгосрочных инвестиций в бизнес.
Только проблема с нашим бизнесом в том, что 2026 год пока не сулит нам ничего хорошего.
Мы хотим оставаться вам полезными, несмотря на общий спад. Поэтому в этом обзоре я бы хотел подсветить какие-то спекулятивные моментум идеи, которые сегодня обсуждались нами в офисе с аналитиками.

Поехали!

( Читать дальше )

( Читать дальше )

( Читать дальше )

Доброго дня, дорогие товарищи. Последние несколько дней я изучал вопрос с валютой. Консультировался с экспертами, банкирами и экономистами.
Даже с участниками ВЭД пытался консультироваться. Пытался осознать и учесть влияние всех факторов.
Вывод к которому я пришёл, заключается в следующем (и он в принципе не новый)


( Читать дальше )

Здравствуйте!

Примерно раз в квартал раскрываю актуальный состав собственного портфеля и даю комментарий по позициям, находящимся в нём, а также по бумагам, которые находятся в watch листе.

Я считаю, что для среднестатистического частного инвестора идеальный вариант – это купить по низким мультипликаторам качественный актив, который имеет очевидные конкурентные преимущества, и не продавать, пока мультипликаторы не станут высокими. Не верьте тем, кто говорит, что долгосрочное инвестирование в России не работает. Оно работает, если покупать компании, ориентированные на отдачу акционерам, дёшево (тот же Сбер ниже капитала). И продавать дорого (Сбер с 20-30% премией к капиталу). Отдельный фокус на конкурентных преимуществах. Они позволяют компании демонстрировать «избыточную» (относительно сектора) доходность на акционерный (ROE) или задействованный капитал (ROIC). Для финансового института это могут быть дешёвые пассивы, что достаточно часто транслируется в повышенный уровень чистой процентной маржи (Сбер, Банк Санкт-Петербург). Для сырьевой компании это, например, уникальная ресурсная база с низкими операционными издержками на единицу производства (тонна нефти/угля, унция золота кубометр газа) или налоговые преимущества (к примеру, Роснефть с проектом Восток Ойл).

Мне нравится покупать подобные компании в момент, когда в секторе краткосрочно ухудшается конъюнктура. Рецессия привела к росту дефолтов, у банков из-за роста отчислений под обесценение кредитов снизился ROE. В такие моменты у банков падает мультипликатор P/BV и акции стоит покупать, если мы верим в циклический характер проблем и неизбежное восстановление рентабельности капитала в будущем. Падение цены на нефть привело к снижению денежного потока у нефтяных компаний – возможность купить, если акции стоят дёшево относительно EBITDA и дивиденда, которые можно ожидать при «нормализованной» ценовой конъюнктуре. Повышенную доходность можно получить на преображении «плохой» компании в «хорошую» в силу смены менеджмента и прочих game changerов: от регулирования до ценовой конъюнктуры. Самый яркий пример за последние годы – БСП, где сложились сразу два фактора: первый – менеджмент стал более ориентированным на рынок, мы видим новый уровень и высокое качество раскрытия информации, второй – с 2022 по 1П2023 гг. банк зарабатывал повышенные комиссионные доходы за счёт обслуживания ВЭД, т.к. позже крупных конкурентов был отключён от SWIFT. А со второй половины 2023 года сложилась комфортная для чистого процентного дохода конъюнктура в процентных ставках. Таким образом, «ранние» инвесторы в БСП, покупавшие «гадкого утенка» в 2021 году получили повышенную доходность за счёт прироста капитала (на фоне конъюнктурно высокого ROE) и рост мультипликатора P/BV (высокий ROE, лучшая коммуникация с рынком и дивиденды с байбэком). Из совсем свежих примеров можно выделить сетевые компании, где рост тарифов привёл к росту денежных потоков и дивидендам. Но это зарегулированные государством истории, и мы уже видим по драфту законопроекта, как можно негативно повлиять на акционерную историю. 

Ниже схематично отражены компании и их оценки на рынке. Я фокусируюсь на покупке по низким мультипликаторам компаний, которые с поправкой на цикл демонстрируют приемлемую отдачу на акционерный капитал (ROE) и задействованный капитал (ROIC). Интересны истории с высокой дивидендной доходностью (на уровне ОФЗ), которые способны наращивать дивиденд на уровне инфляции. Какие бы компании я отнес в верхний левый квадрат? Сбербанк, БСПБ, Совкомбанк, Т, Ренессанс Страхование, Европлан, Икс5, Лента, НМТП, Транснефть, Лукойл, Сургутнефтегаз-п, Роснефть, Татнефть, Газпромнефть, Полюс, Хедхантер, Мать и Дитя, ЕМЦ.  Левый нижний: Магнит (история с неопределённым публичным статусом, если останутся публичными и покажут улучшение маржинальности, снизят капекс и долг, увеличив свободный денежный поток, то в будущем можно увидеть рост капитализации), ВТБ/МТС Банк (нужно устойчиво демонстрировать ROE от 20% за счёт основного бизнеса, чтобы увидеть значительную переоценку и трансформацию восприятия данных историй рынком). Моё мнение относительно инвестиций в подобные истории: если вы не можете повлиять на улучшение бизнес показателей, практик корпоративного управления, то крайне опасно полагаться лишь на обещания PR отделов компаний. Лучше заплатить чуть больше, но купить долю в более понятном и качественном активе.

( Читать дальше )

Вчера у нас был продолжительный мозговой штурм в офисе. Обсуждали многие вопросы. 
Делаю для вас выжимку того, что обсуждалось.


( Читать дальше )

В пятницу совершил одну небольшую сделку.
Кроме того, есть небольшие соображения по портфелю, которыми бы хотел поделиться.


( Читать дальше )

Рубль выглядит излишне сильным. Об этом сигнализирует индекс реального курса рубля к доллару, который учитывает изменение номинального курса с поправкой на инфляцию. Из экономической теории мы знаем, что в долгосрочной перспективе валюта с более высоким уровнем инфляции обесценивается относительно валюты с меньшей инфляцией. Есть краткосрочные факторы, которые могут приводить к отклонениям: разница в процентных ставках, профицит (дефицит) счёта текущих операций. Но на длинной дистанции мы всегда получаем один результат.

Текущее значение расчётного индекса реального курса рубля к доллару находится на уровнях, где исторически ставки против рубля выглядели привлекательными. Возврат индекса к значению 100 будет означать ослабление рубля к доллару примерно до 98-100 на горизонте года.

Торговые условия ухудшаются. Мы наблюдаем за снижением стоимостного объёма экспорта из-за падения цены на нефть. При этом импорт демонстрирует признаки восстановления. И при снижении ключевой ставки может ускориться, в том числе за счёт оживления автомобильного рынка.

( Читать дальше )

ЛОСОСЕВЫЙ ЦЕНОПАД

Самый существенный момент заключается в том, что мы катастрофически не умеем предвидеть цены на рыбу. 

В конце года цена лосося дошла до 1600 руб/кг. 

В модель на этот год мы закладывали среднюю цену 1440 руб/кг.

По факту на конец июня цена опустилась до 1000 руб, что является совершеннейшей неожиданностью.

Тем не менее, мы отмечали в марте момент с неопределенностью цен как наиболее существенный:

( Читать дальше )