Добрый вечер! С момента предыдущего поста, касающегося моего портфеля, прошел квартал.  Пришло время актуализировать его состав. Также поделюсь своим видением на ряд вещей, которые, на мой взгляд, будут влиять на предпочтения участников рынка и, как следствие, на котировки ряда бумаг и рынка в целом. Спойлер: я по-прежнему не настроен оптимистично относительно российского рынка акций.

Одна из главных причин пессимизма – крепкий рубль и дешевая российская нефть, где мы наблюдаем за стабилизацией очень больших дисконтов.




Негативная конъюнктура на нефтяном рынке создает риски не только для акций компаний нефтяного сектора, но и для всех остальных секторов, т.к. недобор нефтегазовых доходов приводит к росту бюджетного дефицита. И здесь может быть воздействие по двум каналам. Первое – эмиссионные механизмы «закрытия» дефицита являются проинфляционными факторами и удлиняют путь для нормализации денежно-кредитной политики со снижением реальной процентной ставки. Исторический анализ российского и десятков других мировых рынков акций показывает нам, что низкая или тем более отрицательная реальная (кс – инфляция) процентная ставка является важной переменной для запуска бычьих рынков. И это логично с точки зрения психологии движения капиталов. 



Второй момент – налоги. Не менее важным, чем уровень реальной ставки фактором для стимулирования движения капиталов в акции является прибыльность компаний, величина рентабельности инвестированного в бизнес капитала и способность выплачивать дивиденды, осуществлять обратный выкуп акций. Чем выше налоговая нагрузка на компании, тем меньше у них остается денежного потока на развитие и возврат акционерам. Мы видим, что на 2026 год проект бюджета предполагает дефицит на уровне 3 триллионов рублей. Проблема в том, что нефтегазовые доходы рассчитаны исходя из предпосылок о среднем валютном курсе на уровне 92 рублей за доллар и стоимости нефти на уровне 59$ за баррель. Текущая реальность значительно отличается в меньшую сторону сразу по двум вводным. В действительности бюджет может недобрать, как минимум, 3.5 трлн рублей, если конъюнктура в рублевой стоимости нефти не будет улучшаться, это означает рост дефицита до 6-7 трлн рублей. Но дефицит может быть больше на фоне замедления экономической активности (снижение ненефтегазовых доходов).

( Читать дальше )

Уже отмечал в прошлом, что Совкомбанк представляет собой специфическую «ставку на ставку». Не через портфель ценных бумаг, как считали ряд ЛОМов год назад, а через розничный кредитный портфель. У банка исторически высокая доля платных пассивов и значительный объём розничного бизнеса, где плавающие ставки законодательно ограничены. Таким образом, при повышении ключевой ставки стоимость фондирования растет сразу, опережая динамику доходности активов.

Сейчас мы наблюдаем за обратным процессом, и оперативные данные по РСБУ на месячных базисах сигнализируют о значительном росте чистого процентного дохода на фоне восстановления чистой процентной маржи. Я в конце 2024 года писал, что при аккумулированном объеме активов, на нормализованной отдаче (историческая чистая % маржа и стоимость риска) от них чистая прибыль Совкомбанка может превысить 100 млрд рублей. Тогда указывал, что это, вероятно, произойдет в 2026 году. У меня практически нет сомнений в том, что чистый процентный доход в 2026 году продемонстрирует значительный рост относительно 2025 года. Чтобы выросла прибыль, не должно увеличиться давление со стороны резервов. Если расходы, связанные с обесценением активов, останутся на сопоставимом с прошлым годом уровне (90-100 млрд рублей), то чистая прибыль в 2026 г. получится более 85 млрд рублей, против ~53 млрд в 2025 г.

По мультипликатору PBV выглядит дёшево (особенно, если ориентироваться на ROE в базовом/позитивном сценариях), но я спокойно могу себе представить больший дисконт к капиталу, если позитивные тенденции в чистых процентных доходах будут нивелированы ростом дефолтов в корпоративном сегменте на фоне ухудшения ситуации в экономике. Думаю, на 2-3 летнем интервале акции Совкомбанка обеспечат отличную доходность в рублях. Просто восстановление мультипликатора PBV до 1x означало бы переоценку акций на 40% в моменте. Сам пока вне позиции, последнее продал в феврале прошлого года >17 р. за акцию. Мой фокус сейчас на крепком рубле при множестве продевальвационных факторов.

Добрый вечер! ЦБ установил официальный курс валют на 31 декабря. Это означает, что можно приблизительно посчитать дивиденды на префы Сургутнефтегаза за 2026 год. По 2025 году интриги нет, из-за значительных отрицательных курсовых разниц компания продемонстрирует убыток и направит на дивиденды 90 или 95 копеек (в случае индексации дивидендов на обыкновенные акции).

 

В зависимости от среднего по 2026 году курса рубля и стоимости нефти, процентной доходности финансовых вложений, я считаю, что вклад нефтяного бизнеса и процентов в доналоговую прибыль составит от 600 до 800 млрд рублей.

( Читать дальше )

Здравствуйте! 

Небольшая заметка по операционным и финансовым результатам ФосАгро по итогам 9 месяцев 2025 года. Я планирую сделать обновленное покрытие данной истории и опубликовать материал в ближайшие недели.

• Производство агрохимической продукции выросло на 4,3% г/г и составило 9,15 млн тонн. Производство фосфорных удобрений и кормовых фосфатов увеличилось на 5,5% до 7,02 млн тонн
• Продажи агрохимической продукции выросли на 2,9% г/г до 9,25 млн тонн
• Выручка увеличилась на 19,1% г/г до 441,7 млрд рублей
• EBITDA составила 145,7 млрд рублей, продемонстрировав рост на 17,9% г/г, скорректированная на курсовой убыток по операционным статьям EBITDA показала рост на 34,2% г/г до 164,3 млрд рублей
• Чистая прибыль выросла на 47,6% г/г до 95,692 млрд рублей
• Свободный денежный поток составил 59,018 млрд рублей, увеличившись на 64%
• Компания торгуется по мультипликаторам 2025 г.: 5,25x EV/EBITDA, 7,45x P/E, 7% доходностью FCFe

Продажи удобрений за 9М25 выросли на 2,9% г/г, что связано с ростом производства. Основной рост продаж пришелся на фосфорные удобрения. Продажи DAP за 9 месяцев 2025 года увеличились на 35,7% к уровню прошлого года. Компания отмечает, что данный вид удобрений пользовался высоким спросом на рынках ЮВА из-за экспортных ограничений в Китае. Дефицит предложения и низкий уровень переходящих запасов привели к росту цен в Индии. ФосАгро перенаправила туда дополнительные объёмы удобрений, увеличив продажи за 9 месяцев в 2,5 раза к уровню прошлого года.

( Читать дальше )

Транснефть отчиталась за 3-й квартал 2025 года, чистая прибыль акционеров составила 79,3 млрд руб (-3,4% г/г)

Я ждал хороший отчет за 3-й квартал (из-за роста объемов добычи нефти в РФ) и даже поставил рейтинг 4 у Мозговика по 1230 рублей (см статью smart-lab.ru/company/mozgovik/blog/1207990.php)

Все так примерно и вышло, как ожидал — за 3-й квартал заработали 45 руб на дивиденд, всего за 9 месяцев уже 142 рубля заработали на дивиденд (10,8% ДД)




Ключевой вопрос — в 4-м квартале, надеюсь не будет «сюрпризов» с ростом себестоимости и денежных списаний, как год назад

Хотя были разные аналитики, например Sber CIB не ждет дивидендов в 187 рублей за 2025 год, как я, а сильно меньше! Правда они ждали вклад в дивиденд 40 рублей за 3-й квартал, а вышло 45 рублей!)



Год назад при этом ждали 2000 руб за акцию



Основная инфографика

Скорр прибыль держится примерно на одном уровне, инфляция затрат во втором полугодии скомпенсировалась ростом объемов добычи нефти



Но основной эффект роста объемов увидим в 4 квартале (поэтому жду сопоставимый дивиденд с 3 кв) т.к. в 3 квартале добыча г/г выросла с 9 до 9,22 млн баррелей в сутки, в 4 квартале 2025 года она вырастет с 9 млн баррелей до 9,4 млн баррелей в сутки (эффект будет заметнее для транснефти)

Прибыль «рабочая», без переоценок, но напрягает «слабые результаты» в 4 квартале, возможно они будут и здесь (уточню этот момент)



Чистые процентные доходы дают немаленький вклад (добавляют ~20 млрд руб к операционным 80-90 млрд руб, но не стоит ждать обвала дивидендов из-за снижения ключевой ставки ЦБ РФ, тут и гравитация заработает в другую сторону (торговаться с ДД 14-15% Транснефти никто не даст, если ключ будет снижаться)



Этот график ясно показывает потенциал, пятилетние ОФЗ уже дают 14,8% т.е. по сути Транснефть может стоить и 1800+ рублей если ее див доходность приравняют к доходности ОФЗ (что в целом справедливо для стабильного бизнеса)

( Читать дальше )

Продолжаю делать серию ежемесячных постов с отслеживанием покупок/продаж профессиональными управляющими. Особенно теми, кто управляет МИЛЛИАРДАМИ рублей в акциях.

Зачем? Посмотреть, как думают профи — какие акции держат/покупают/продают. И акции ли вообще!)

Сегодня опять УК Первая -  2 месяца назад делал первый пост в данном стиле (спасибо за поддержку лайками, вижу тема интересна и надо продолжать) smart-lab.ru/mobile/topic/1208477/

Пока смотрим только за крупнейшим фондом — “Фонд смешанный с выплатой дохода” объемом в 69,5 млрд руб (крупнейший фонд на бирже из вкладывающих в акции)

Смотрим за динамикой активов — народ выводит деньги из ПИФа (на фоне не самой плохой динамики).За 2 месяца из фонда ушло 8 млрд рублей!

Нас интересует только часть, которая идет в акции. Оттуда вообще ушло 9 млрд рублей! Управляющий в первую очередь ПРОДАЕТ акции на рынке, чтобы вернуть деньги пайщикам (в целом для нас это хорошо т.к. создает “внешнее давление на цены” и делает их привлекательными для покупки!)

Доля облигаций (считайте кэш) в фонде достигла рекордных 35%. На дне рынке (в моем понимании) управляющий берет безрисковые облигации, а не дешевые акции!

Свежий портфель в акциях на 31.10.25

Какие изменения были?

( Читать дальше )

ЛУКОЙЛ опубликовал отчет по РСБУ за 3-й квартал 2025 года




Важно понимать, что отчетность по РСБУ не показывает реальные денежные потоки и прибыль всего ЛУКОЙЛа (т.к. это холдинг и надо смотреть отчетность по МСФО) 

Но какую-то информацию почерпнуть можно из этого отчета

На квартальную прибыль в 3 кв в целом можно не смотреть — основные потоки идут в 2 и 4 кв, которые по сути формируют дивидендную базу



Див база за 1-е полугодие исходя из РСБУ была 473 руб, исходя из МСФО див база была 387 рублей

В итоге перенесли СД по дивидендам из-за внезапных SDN санкций



Хотя какие они были внезапные, если об этом писали еще в 15 августа во время Анкориджа и Аляски?



В любом случае — див база по РСБУ за 2025 год (без 4-го квартала) уже 508 рублей (9,3% ДД). Неплохо для «ужасного года» для нефтянки



В моей модели было ~540 рублей или ~10% ДД по текущим. 

( Читать дальше )

Транснефть сегодня отчиталась по РСБУ за 3-й квартал 2025 года по РСБУ



Разные аналитики и брокерские дома уже пишут «чистая прибыль выросла на 8,4% г/г, как все хорошо»

А если с 2023 годом сравнить?) То прибыль упала в 2 раза?



Как и писал ранее — отчет РСБУ для Транснефти неинформативен, надо МСФО смотреть всегда

Для примера — разница в опер прибыли МСФО или РСБУ  в Транснефти (СУЩЕСТВЕННАЯ РАЗНИЦА)


Основную лепту в чистую прибыль по РСБУ вносят две вещи — прочие доходы и прочие расходы и их сальдо. А что там внутри? Переоценка валютных депозитов (во втором квартале рубль укрепился) + пероценка публичных пакетов акций, в данном случае НМТП. 

Плюс компания состоит из трубных дочек — там существенная часть опер прибыли (больше половины)




Поэтому никаких выводов из отчета по РСБУ в Транснефти сделать нельзя — надо ждать МСФО (там див база пока 94 рубля за 1-е полугодие, я жду 40+ руб див базы за 3-й квартал)




Актив на просадке рынка держится хорошо — продолжаю держать (как аналог длинных ОФЗ)

Объемы слабенькие, болтается в диапазоне 1200-1300



С начала года акции с учетом дивидендов в плюсе (этим может похвастаться немного акций), хотя доходность на уровне LQDT




Рейтинг от Мозговика в силе (от цены в 1230 рублей) — пост тут smart-lab.ru/company/mozgovik/blog/1207990.php

Надежно (если убрать риски ударов томогавками и остановку добычи нефти в РФ) и интересно (особенно под снижение ставки)

Модель изменил в части роста тарифов на 5% в 2026 году и далее

( Читать дальше )

Дорогие друзья, я давно хотел поделиться с вами одной теорией, которую я постараюсь убедительно рассказать. Тем не менее, я не хочу чтобы вы думали, что мне известен какой-либо инсайд. Нет, у меня нет никакого инсайда, но некоторая совокупность цифр и фактов складывается в моей голове как конструктор LEGO в определенную модель, которая мне кажется с неизбежностью будет реализована в 1-й половине 2026 года.

Если вы найдете недочеты в моей модели или явные ошибки (такое тоже возможно), и укажите на них в комментариях, я буду вам безмерно благодарен.

( Читать дальше )

Здравствуйте!

Примерно раз в квартал раскрываю актуальный состав собственного портфеля и даю комментарий по позициям, находящимся в нём, а также по бумагам, которые находятся в watch листе.

Я считаю, что для среднестатистического частного инвестора идеальный вариант – это купить по низким мультипликаторам качественный актив, который имеет очевидные конкурентные преимущества, и не продавать, пока мультипликаторы не станут высокими. Не верьте тем, кто говорит, что долгосрочное инвестирование в России не работает. Оно работает, если покупать компании, ориентированные на отдачу акционерам, дёшево (тот же Сбер ниже капитала). И продавать дорого (Сбер с 20-30% премией к капиталу). Отдельный фокус на конкурентных преимуществах. Они позволяют компании демонстрировать «избыточную» (относительно сектора) доходность на акционерный (ROE) или задействованный капитал (ROIC). Для финансового института это могут быть дешёвые пассивы, что достаточно часто транслируется в повышенный уровень чистой процентной маржи (Сбер, Банк Санкт-Петербург). Для сырьевой компании это, например, уникальная ресурсная база с низкими операционными издержками на единицу производства (тонна нефти/угля, унция золота кубометр газа) или налоговые преимущества (к примеру, Роснефть с проектом Восток Ойл).

Мне нравится покупать подобные компании в момент, когда в секторе краткосрочно ухудшается конъюнктура. Рецессия привела к росту дефолтов, у банков из-за роста отчислений под обесценение кредитов снизился ROE. В такие моменты у банков падает мультипликатор P/BV и акции стоит покупать, если мы верим в циклический характер проблем и неизбежное восстановление рентабельности капитала в будущем. Падение цены на нефть привело к снижению денежного потока у нефтяных компаний – возможность купить, если акции стоят дёшево относительно EBITDA и дивиденда, которые можно ожидать при «нормализованной» ценовой конъюнктуре. Повышенную доходность можно получить на преображении «плохой» компании в «хорошую» в силу смены менеджмента и прочих game changerов: от регулирования до ценовой конъюнктуры. Самый яркий пример за последние годы – БСП, где сложились сразу два фактора: первый – менеджмент стал более ориентированным на рынок, мы видим новый уровень и высокое качество раскрытия информации, второй – с 2022 по 1П2023 гг. банк зарабатывал повышенные комиссионные доходы за счёт обслуживания ВЭД, т.к. позже крупных конкурентов был отключён от SWIFT. А со второй половины 2023 года сложилась комфортная для чистого процентного дохода конъюнктура в процентных ставках. Таким образом, «ранние» инвесторы в БСП, покупавшие «гадкого утенка» в 2021 году получили повышенную доходность за счёт прироста капитала (на фоне конъюнктурно высокого ROE) и рост мультипликатора P/BV (высокий ROE, лучшая коммуникация с рынком и дивиденды с байбэком). Из совсем свежих примеров можно выделить сетевые компании, где рост тарифов привёл к росту денежных потоков и дивидендам. Но это зарегулированные государством истории, и мы уже видим по драфту законопроекта, как можно негативно повлиять на акционерную историю. 

Ниже схематично отражены компании и их оценки на рынке. Я фокусируюсь на покупке по низким мультипликаторам компаний, которые с поправкой на цикл демонстрируют приемлемую отдачу на акционерный капитал (ROE) и задействованный капитал (ROIC). Интересны истории с высокой дивидендной доходностью (на уровне ОФЗ), которые способны наращивать дивиденд на уровне инфляции. Какие бы компании я отнес в верхний левый квадрат? Сбербанк, БСПБ, Совкомбанк, Т, Ренессанс Страхование, Европлан, Икс5, Лента, НМТП, Транснефть, Лукойл, Сургутнефтегаз-п, Роснефть, Татнефть, Газпромнефть, Полюс, Хедхантер, Мать и Дитя, ЕМЦ.  Левый нижний: Магнит (история с неопределённым публичным статусом, если останутся публичными и покажут улучшение маржинальности, снизят капекс и долг, увеличив свободный денежный поток, то в будущем можно увидеть рост капитализации), ВТБ/МТС Банк (нужно устойчиво демонстрировать ROE от 20% за счёт основного бизнеса, чтобы увидеть значительную переоценку и трансформацию восприятия данных историй рынком). Моё мнение относительно инвестиций в подобные истории: если вы не можете повлиять на улучшение бизнес показателей, практик корпоративного управления, то крайне опасно полагаться лишь на обещания PR отделов компаний. Лучше заплатить чуть больше, но купить долю в более понятном и качественном активе.

( Читать дальше )