Подробно про эмитента и его бизнес – в прошлогоднем разборе дебютного выпуска

Что изменилось за год? Нам по-прежнему приходиться ориентироваться на ежегодные МСФО (квартальные РСБУ тут не репрезентативны), главные цифры такие:

• Выручка: 16,4 млрд. (+19,2%)
• EBITDA: 2,4 млрд. (+15%)
• Прибыль: 0,51 млрд. (-53,1%)

✅ Что хорошо: выручка растет, себестоимость и основные расходы растут плюс-минус на уровне выручки. Снизилась зависимость от Роснефти (доля в выручке 17% против 28% в 2023). Операционный денежный поток в плюсе, даже несмотря на резкий рост процентных расходов и дебиторки (в прошлом году был отрицательным)

⚠️ Что не очень хорошо: тот самый рост дебиторки на 69,5% до 7,5 млрд. Основную ее часть формируют крупные клиенты, на них приходится 6,7 млрд., это более 40% годовой выручки

Однако, ранее компания говорила нам о быстрой оборачиваемости дебиторки и, похоже, пока так оно и есть. Также, несмотря на рост суммы, доля просрочки даже снизилась с ~2 до ~1%. То есть, о массовых задержках оплат речи не идет (во всяком случае, не шло на конце 2024)

( Читать дальше )

Аэрофьюэлз – группа компаний, занимается заправкой самолетов в российских и зарубежных аэропортах через сеть собственных топливозаправочных комплексов (ТЗК)

Напомню, что здесь довольно сложная структура группы, и АО «Аэрофьюэлз» (формальный заемщик) выполняет в ней роль долгового донора. Поэтому отчетность АО, которая раскрыта по всем правилам, нам ни о чем не говорит. Чтобы понять как там дела по группе, нужна общая МСФО по ГК Аэрофьюэлз – раньше компания раскрывала ее на своем сайте, но с 2022 года эту практику прекратила

📋 Отдельные цифры за полный 2024 есть только в весенней презентации, которую делали к прошлому выпуску и ориентироваться придется на них:

• Выручка: 67,6 млрд. (+39,1%)
• EBITDA: 7,2 млрд. (+41,3%)
• Прибыль: 7 млрд. (х2,1)

✅ Здесь все выглядит хорошо. Рынок внутренних авиаперевозок восстанавливается, хотя и несколько медленнее, чем прогнозировала компания пару лет назад. Также, для АФ, которая по сути занимается перепродажей топлива, очень важна маржинальность: изначально она была низкой, но за 2023-24 год ее сумели поднять почти вдвое, до 10+%

( Читать дальше )

🚜 ТАЛК Лизинг: BBB, купон смешанный, ежемес., 2 года, 200 млн.

Эмитент с довольно оригинальным взглядом на первичные размещения (два последних выпуска до сих пор висят в простыне, один из них уже почти год). В этот раз – условия выглядят получше, чем обычно. Но совсем простыми путями ТАЛК принципиально не ходит: решили в нормальный в общем-то выпуск запихнуть конструкцию фикс+флоатер

Купон на 1 год будет фиксированный 26%, далее – плавающий, КС+500. В результате корректно посчитать нельзя ни YTM, ни EY. Вернее, посчитать можно, но цифра не подойдет для сравнения ни с фиксами, ни с флоатерами, только с такими же гибридами, если они вдруг появятся ещё (в чем сомневаюсь)

В своей группе BBB, где тон задает Энергоника с доходностями 29+, бумага вполне приемлемо смотрелась бы только с фиксированным купоном 26% на весь срок. А вот плавающая часть – сильно снижает привлекательность, в итоге ТАЛК имеет все шансы зафиксировать локальный рекорд: 3 выпуска в простыне одновременно. Участвовать в этом особого желания не возникло

( Читать дальше )

Медскан – крупный медицинский холдинг. В активах – более 500 медцентров, лабораторных офисов и прочих юнитов в 31 регионе/105 городах РФ. Собственники в равных долях – основатель холдинга Евгений Туголуков и ГК Росатом

Основное из МСФО за 2024 год:

• Выручка: 28 млрд. (+24,9%)
• EBITDA: 3,9 млрд. (+16,4%)
• Убыток: 1,2 млрд. (-7,1%)

Компания достаточно активно растет как органически, так и через M&A. Поэтому тут имеет место параллельный рост выручки (в 2023 он и вовсе был скачкообразным, в 4+ раза, за счет крупных покупок годом ранее) и высокая долговая нагрузка. Примерно в том же духе Медскан планирует продолжать и далее – в планах трехкратное масштабирование бизнеса уже к 2028 году

• Долг общий*: 21,3 млрд. (+15,3%) 
• Финрасходы: 2,8 млрд. (+27,3%)
• ЧД/EBITDA:5.2х

На вид здесь всё очень закредитовано – но поскольку в структуре долга кроме займов еще аренда и опцион по ранее купленной KDL, стоимость обслуживания пока просто высокая, а не запредельная

( Читать дальше )

🚧 Сибавтотранс: BB, купон 26% ежемес. (YTM 29,33%), 5 лет, 230 млн.

Продолжение серийного набора долга, стиль эмитента с начала года неизменный: запускать выпуск без премии к рынку > ждать в простыне, пока эта премия образуется > раздавать оставшийся объем > возвращаться к первому пункту. Что до сих пор вполне давало нам спекулятивно заработать, если отслеживать простыню и покупать бумаги под завершение размещения

Предыдущий выпуск 1P-05 RU000A10B750 торгуется сейчас под номиналом, с ТКД и YTM выше нового (хотя еще недавно стоил ~103%), поэтому участвовать в первичке тут нецелесообразно. Когда и если нынешняя волатильность закончится – можно будет смотреть, одним днем бумагу точно не разберут 

🚛 Монополия: BBB+, купон до 25,5% ежемес. (YTM до 28,71%), 1,5 года, 500 млн.

Ситуация почти аналогичная САТ: после анонса нового выпуска (плюс общий негатив по рынку) предыдущий 1Р-04 RU000A10B396 торгуется с той же YTM~28,7% и более высокой ТКД, смысла в таких условиях заходить или перекладываться в новый нет

( Читать дальше )

⚜️ Арктик Технолоджи Сервис: BB, купон 28% ежемес. (YTM 31,88%), 3 года, 150 млн.

Миниатюрный золотодобытчик из Красноярского края с годовой выручкой чуть более 200 млн. Ранее через пару рукопожатий был связан с дочкой Полюса – но это в прошлом и недолго, сейчас связей нет, и никаких совместных проектов, вероятно, тоже не было. Ведет добычу на россыпных месторождениях (это самый низкомаржинальный тип). Один участок в работе, еще один планируют запускать в 2026 году, под него и занимают

Выручка в 2024 не выросла, в отличие от цен на золото, зато выросли все прочие расходы. В остальном пока не выглядит страшно – долг низкий (долг/EBITDA~0,85х), с ликвидностью проблем нет: на балансе на конец года было 75 млн. кэша

Но это пока что. С новым займом нагрузка скакнет до 3-3,5х. Нынешней ебитдой процентные платежи перекрываться уже не будут, а отдача с нового проекта планируется только в 2026. Дотянуть вполне реально, если предположить, что не все нынешние деньги пойдут в проект, и на обслуживание плеча (а то и на непредвиденные расходы) что-то из них да предусмотрено

( Читать дальше )

🇷🇺 Республика Башкортостан: AA+, купон до 17,5% ежемес. (YTM до 18,97%), 2 года, 7 млрд.

Разбор тут, мнение по выпуску положительное (ожидания по финальному купону чуть менее положительные)

🛣 Евротранс: A-, купон лесенкой, ежемес. (YTM до 23,42%), 7 лет, 4 млрд.

Подробный разбор выпуска тут, участвовать в первичке в первый день считаю нецелесообразным

💰 АйДи Коллект: BB+, купон до 25,25% ежемес. (YTM до 28,39%), 2 года, 500 млн.

Для своего рейтинга условия слабые, но АйДи торгуется получше своего рейтинга, и в целом эмитенту давно уже пора выбираться из BB-грейда. Выпуск ничем не отличается от предыдущего 1P-04 RU000A10BQH7, который до анонса нового торговался по 101-101,5% – небольшой запас хода тут есть, могут даже и купон символически снизить (но тогда уже совсем рыночно будет)

Как и раньше, ничего плохого ни про эмитента, ни про выпуск сказать не могу, но и больших восторгов не вызывает

🌾 Фосагро USD: допразмещение выпуска БО-02-03 RU000A10B7J8

Выпуск объемом $200 млн собирали в конце марта 2025. Сейчас торгуется по ~101,5%. Ценовой ориентир допки – не ниже 101%, соответственно уверенной премии к рынку тут не наблюдается. Еще не очень нравится длина (2,5 года) – для игры на курсе лучше годятся выпуски покороче, а для холда – не попадает под ЛДВ. В общем, на любителя

( Читать дальше )

Итоги 2024 по компании разбирал тут, дальше по ссылкам можно посмотреть и всю предысторию

Рынок как будто начал забывать, что у Самолета большие проблемы. Премия к другим бумагам A-грейда в их выпусках заметно сократилась, а к другим застройщикам уже и вовсе чисто символическая

• Исключение – выпуск БО-П13 RU000A107RZ0 с офертой в начале 2026 года. Судя по YTM под 40% – в успешное прохождение этого чекпоинта рынок пока не особо верит, оно и понятно – самый крупный выпуск Самолета, почти на 24,5 млрд. 
• Но до 2026 еще далеко, а вот погашение БО-П12 RU000A104YT6 совсем рядом (11.07) и сумма тоже внушительная – 15 млрд. Этот выпуск торгуется уже с ледяным спокойствием, в районе 99%, как совершенно нормальная, ничем не примечательная бумага

👨‍⚕️То есть, по мнению рынка, в моменте пациенту ничего не угрожает, а вот более долгосрочный прогноз – пока не самый благоприятный

С моими расчетам такая позиция тоже совпадает. После выкупа и погашения части выпуска БО-П11 RU000A104JQ3, с учетом нового выпуска RU000A10BFX7 и финдохода, на балансе должно быть ~15 млрд. Если предположить, что операционно компания сейчас работает в ноль, как это было во 2 половине 2024, то погашение заберет все остатки кэша, денег может даже немного нехватить (и дальше они в любом случае пригодятся)

( Читать дальше )

• A- от АКРА 20.09.24 
• купон лесенкой, ежемес. (YTM до 23,42%) 
• 7 лет + аморты, 4 млрд. Сбор 26.06

В выпуск напихали давно забытую лесенку купонов, и сверху еще аморты:

• Ориентир ставки 1-24-го купонов – 23,00% годовых, 25-48-го купонов – 20,00% годовых, 49-72-го купонов – 17,00% годовых, 73-84-го купонов – 15,00% годовых
• По 25% от номинала будет погашено в даты выплаты 24-го, 48-го, 72-го и 84-го купонов

Оставляю за скобками кредитное качество Евротранса, потому что это давно уже вопрос из области чистой веры, тем более на 7-летнем горизонте. Обосновать при желании можно и позитивный, и негативный взгляд на их будущее

Для себя долгосрочно не рассматриваю, но тоже в основном на уровне интуиции и просто потому, что так спокойнее. Да и сравнивать бумагу можно по сути только с другими длинными выпусками ЕТ, больше не с чем

♻️ Выпуск имеет статус «Зеленые облигации», т.к. предназначен для финансирования проекта электрозаправок. Как и всегда и везде, где есть слова «зеленый», «ESG» и т.п. – за эту «привилегию» нам придется платить: такие бумаги не дают премию к рынку, подразумевается что удовольствие от пребывания в тренде осознанности-ответственности перед Вселенной это отдельная дополнительная ценность

( Читать дальше )

Позитив очень плохо закончил 2024 год, про операционку писал тут, далее вышел МСФО, который всё подтвердил. Из-за сокращения отгрузок, роста ФОТ и прочих издержек компания резко нарастила долг, что дало сверху еще и рост финрасходов

💰 Цифры долговой нагрузки итогам 2024 были такие:

• Долг общий: 24,4 млрд. (х5)
• ЧД/EBITDA: 3х (+2.7х)
• Финрасходы: 1,2 млрд. (х8,3)

Выглядело страшновато, но все еще не настолько, чтобы ставить вопрос о платежеспособности компании, разве что просилась корректировка кредитного рейтинга (и чуть позже она случилась)

Комментируя результаты, сам Позитив уже не отрицал проблем, как делал это некоторое время ранее, в течение 2024. Однако, подчеркивал, что масштаб бедствия все еще умеренный, т.к. часть запланированного на конец 2024 «переехала» в начало 2025

В вышедшем далее отчете за 1 квартал мы это действительно видим:

• Отгрузки (будущая выручка) прибавили 111% – с учетом что часть относится еще к прошлому кварталу это не прям много, но лучше, чем ничего

( Читать дальше )