Новые облигации Аэрофьюэлз (22%) – нефтетрейдер с амбициями

Аэрофьюэлз – группа компаний, занимается заправкой самолетов в российских и зарубежных аэропортах через сеть собственных топливозаправочных комплексов (ТЗК)

Напомню, что здесь довольно сложная структура группы, и АО «Аэрофьюэлз» (формальный заемщик) выполняет в ней роль долгового донора. Поэтому отчетность АО, которая раскрыта по всем правилам, нам ни о чем не говорит. Чтобы понять как там дела по группе, нужна общая МСФО по ГК Аэрофьюэлз – раньше компания раскрывала ее на своем сайте, но с 2022 года эту практику прекратила

📋 Отдельные цифры за полный 2024 есть только в весенней презентации, которую делали к прошлому выпуску и ориентироваться придется на них:

• Выручка: 67,6 млрд. (+39,1%)
• EBITDA: 7,2 млрд. (+41,3%)
• Прибыль: 7 млрд. (х2,1)

✅ Здесь все выглядит хорошо. Рынок внутренних авиаперевозок восстанавливается, хотя и несколько медленнее, чем прогнозировала компания пару лет назад. Также, для АФ, которая по сути занимается перепродажей топлива, очень важна маржинальность: изначально она была низкой, но за 2023-24 год ее сумели поднять почти вдвое, до 10+%

⚠️ Что настораживает: в 2024 резко упал операционный денежный поток (почему – без отчета не разобраться, возможно наращивают отсрочки платежа авиакомпаниям). С учетом, что ранее АФ параллельно держали еще и большие долги перед поставщиками – выглядит уже довольно таки нефтетрейдингово

Кроме того, резко подскочили расходы на инвест-программу: с 2,5 млрд. в 2022 до 4,2 млрд. в 2023 и до 10 (!) млрд. в 2024. Про намерение активно вкладываться в собственный рост АФ говорили еще в 2022-23, именно тогда капексы начали расти, а вот результатов мы пока не увидели:

• С 2023 года компания не приросла активами. В ее контур добавился только один аэропорт (теперь их 5)
• А вот количество ТЗК не изменилось, хотя именно на них ранее и собирали деньги тогда, и сейчас тоже (кроме того, в планах реконструкция еще 2 аэропортов)

💰 За счет крупных капвложений кратно выросли и долги:

• Долг чистый: 11,7 млрд. (х3,4)
• ЧД/EBITDA: 1.6x (+0.9x)

Нагрузка на вид пока вполне соразмерна масштабам бизнеса, и коэффициент совсем не пугающий (последнее время мы уже привыкли видеть у ашников долг/ебитда 3-4, а порой и выше). Это опять же выборочные данные из презентации, очень не помешал бы полный отчет, и хотелось бы убедиться что к текущей ликвидности вопросов из него не возникнет

👉 Но в общем, то, что на поверхности – выглядит вполне приемлемо. И осеннее поднятие рейтингов, в том числе с переходом в более высокий грейд у Эксперта – это тоже хорошо. Т.к. эмитент не горит желанием раскрываться – вероятно, особых проблем с привлечением денег у них сейчас тоже нет, а пока их нет – вся конструкция должна оставаться устойчивой

🧐 Пара штрихов по смежным рискам:

• Собственники компании – Владимир Спиридонов (экс-начальник отдела ГСМ Аэрофлота) и его сын Александр. Информации о них немного, других бизнесов нет, оценить «степень лояльности» сложно
• Аэрофьюэлз имеет интересы в аэропорту Домодедово. Недавняя смена собственника здесь может с некоторым лагом поменять и сервисных подрячиков. Но доля не критичная, основной фокус у АФ – на работу в небольших региональных аэропортах 
• Куда более существенную долю выручки компании генерирует (внезапно) Аэрофлот. Тут пока все спокойно, однако сама по себе зависимость от моно-заказчика – тоже не есть хорошо
• У компании есть еще иностранный дивизион. Но работа за рубежом ведется по агентской модели, собственных активов там нет и доля выручки (на случай санкций или иных проблем) не критичная
• В 2024 году к Аэрофьюэлз были претензии от Прокуратуры по факту завышения цен на топливо (сразу напоминает ТГК-14, однако так бывает, и само по себе на явный звоночек еще не тянет)

📊 Параметры выпуска:

• A- от Эксперт РА 27.09.24, A от НКР 21.11.24
• купон до 22%, квартальн. (YTM до 23,88%)
• 2 года, 1 млрд. Сбор 09.07

Предварительно – выпуск стартует с уверенной премией к основной части «нормальных» эмитентов A- (исключая пассажиров типа ТГК и Новосибирскавтодор), и к своему свежему RU000A10B3S8

В 2022 году на фоне кризиса авиаперевозок бумаги АФ торговались похуже среднего, но за последние пару лет сантимент по компании существенно улучшился и сейчас он ближе к хорошему

Купон 21% все еще интересен, дальше пока сложнее, но в целом всё, что выше 20% разлетается сейчас как горячие пирожки, смутить кого-то тут может разве что квартальный период. Точнее оценивать варианты по купону пока нет смысла, сделаю ближе ко сбору, т.к даже за оставшиеся 3 торговых дня еще многое может измениться

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)