Новые облигации Группы Позитив под 20%: явный негатив откладывается

Позитив очень плохо закончил 2024 год, про операционку писал тут, далее вышел МСФО, который всё подтвердил. Из-за сокращения отгрузок, роста ФОТ и прочих издержек компания резко нарастила долг, что дало сверху еще и рост финрасходов

💰 Цифры долговой нагрузки итогам 2024 были такие:

• Долг общий: 24,4 млрд. (х5)
• ЧД/EBITDA: 3х (+2.7х)
• Финрасходы: 1,2 млрд. (х8,3)

Выглядело страшновато, но все еще не настолько, чтобы ставить вопрос о платежеспособности компании, разве что просилась корректировка кредитного рейтинга (и чуть позже она случилась)

Комментируя результаты, сам Позитив уже не отрицал проблем, как делал это некоторое время ранее, в течение 2024. Однако, подчеркивал, что масштаб бедствия все еще умеренный, т.к. часть запланированного на конец 2024 «переехала» в начало 2025

В вышедшем далее отчете за 1 квартал мы это действительно видим:

• Отгрузки (будущая выручка) прибавили 111% – с учетом что часть относится еще к прошлому кварталу это не прям много, но лучше, чем ничего
• И, что нам сейчас еще важнее – в компанию пришла существенная часть денег из дебиторки

✅ Это сразу нормализовало ЧД/EBITDA с прежних 3 до 2. Вместе с новым займом – у Позитива сформируется адекватная денежная подушка, на вид вполне достаточная, чтобы спокойно пройти низкий сезон

⚠️ Общих проблем по бизнесу нынешняя передышка не убирает и дальше все будет зависеть от финрезультатов второй половины года

Акции «компании роста», где мы не можем надежно прогнозировать этот рост, вряд ли можно считать интересными. Но с бондами – пока не вижу ничего срочно-тревожного, считаю что держать можно вполне спокойно. Если не случится никаких неординарных событий – в следующих отчетах вполне могут быть поводы переосмыслить в худшую сторону взгляд на компанию и ее бонды, но не поводы совсем резко отсюда эвакуироваться

📊 На этом фоне снижение АКРой кредитного рейтинга Позитиву с AA до AA- выглядит уместным. С Экспертом пока и вовсе пронесло – ограничились «развивающимся» прогнозом, хотя и допускают снижение в течение года. На мой взгляд это слегка чрезмерный кредит доверия, и до новых отчетов к Позитиву стоит относиться как к чистому AA-, не выше (но и двигать его еще ниже, в A-грейд, явных оснований пока тоже нет)



Параметры выпуска:

• AA- от АКРА 02.04.25, AA от Эксперт РА 19.06.25
• купон до 20%, ежемес. (YTM до 21,94%) 
• 2,8 лет, 5 млрд. Сбор 20.06

Даже со всеми своими нюансами новая бумага на старте дает уверенную премию к группе AA- на сравнимой дюрации (в т.ч. к большинству бумаг ГТЛК). Кроме того, у Позитива в обращении только один и уже совсем короткий фикс RU000A105JG1. Полагаю что интерес от рынка тут должен быть

Из верхней части таблички мне гораздо симпатичнее бумаги Селигдара RU000A10B1X2 / RU000A10B933 со сравнимой YTM и более высокой ТКД. Они кажутся куда более спокойными, поэтому в случае существенного снижения купона смысл в Позитиве немного теряется (но диверсификацию тоже никто не отменял)

Еще было бы хорошо увидеть торги по новому Камазу, который при похожих вводых (рейтинг, длина, проблемы с бизнесом) сумел укатать аж до 18%. К сожалению, начнутся они, вероятно, уже после сбора

👉 Участвовать планирую, в пределах ~19-18,5%. Не намного, т.к. могут быть сюрпризы от Синары, и также рядом по времени целая пачка других, предварительно вполне интересных бумаг (Томск, Башкирия, Самолет)

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)