полюс золото

«Полюс» постоит у порога. Срыв сделки с Fosun компенсируют дивидендами

Германия защищает «Северный поток – 2» от Еврокомиссии

С ноября котировки Полюса отстали от золота на 15%, а от индекса FTSE Gold − на 20%, что не может быть оправдано укреплением рубля на 6%. Мы считаем, что сейчас подходящее время пересмотреть инвестиционный профиль Полюса, поскольку: 1) отмена сделки с Fosun учтена в цене; 2) дисконт в оценке, скорректированной на Наталку, увеличился до 40% (+9 пп относительно ноября 2017); 3) изменение дивидендной политики и наращивание добычи на Наталке скорее всего станут будущими драйверами акций. Учитывая отмененную сделку с Fosun и задержание Керимова, мы признаем потенциальный риск навеса на акции, но подчеркиваем, что котировки, как правило, быстро восстанавливаются после размещения, в то время как рост числа акций в свободном обращении должен привести к увеличению веса компании в индексе MSCI. Мы подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ по акциям Полюс Золото.

Совет директоров Компании («Совет директоров») утвердил изменение дивидендной политики, установив минимальный ежегодный размер дивидендных выплат за 2017 и 2018 гг. на уровне 550 млн долл. США.

Таким образом, сумма дивидендных выплат за соответствующий отчетный период составит 30% от показателя EBITDA, согласно дивидендной политике Полюса, или 550 млн долл. США, в зависимости от того, какая из этих величин больше.

Положение о минимальном размере дивидендов распространяется исключительно на дивиденды за 2017 и 2018 гг. Начиная с 2019 года, дивиденды будут выплачиваться по изначально установленным правилам — в размере 30% от показателя EBITDA.

Все прочие положения дивидендной политики Компании остаются без изменений.

В целом, на наш взгляд, новый прогноз операционных результатов на 2018 год прежде всего отражает не оптимизм руководства в отношении Наталкинского проекта, а его убежденность в успешной дальнейшей работе Олимпиадинского. Если в этом году Наталкинское месторождение даст больше 150 тыс. унций золота, план добычи, как мы полагаем, может быть превышен. Нам по-прежнему нравится консервативный подход топ-менеджеров компании к прогнозам, и мы помним, что фактические результаты часто могут быть лучше официальных ожиданий.

Так как в среднем по компании содержание золота в руде в 4К17 было довольно высоким, денежная себестоимость должна была снизиться относительно 3К17. Поэтому, по нашим оценкам, EBITDA за 2017 год может превысить $1,7 млрд. Однако хотелось бы обратить внимание на то, что коэффициент конвертации EBITDA в денежные потоки в 4К17 и 1П18, вероятно, был и будет относительно небольшим – «Полюс» отражает в составе капитальных расходов затраты на вскрышные работы на Олимпиадинском и результаты Наталкинского, который пока выходит на проектную мощность.

Компания планирует дальнейшее наращивание золотодобычи. Производство золота в 4 кв. снизилось на 10% квартал к кварталу, но выросло на 1% год к году до 579,8 тыс. унций. Квартальное снижение показателя вызвано сезонным сокращением добычи на россыпных месторождениях. В то же время выручка от продаж золота за прошедший квартал оценивается примерно в 734 млн долл., что соответствует выручке, полученной в 3 кв. Общий объем продаж золота за 2017 г., по оценке, составил 2,7 млрд долл. при средней цене реализации золота (с учетом влияния программы защиты цены) на уровне 1 270 долл. за унцию, что приблизительно равно среднегодовой биржевой цене на золото в 2017 г. В 2018 г. Полюс планирует увеличить объем производства золота до 2 375–2 425 тыс. унций. Прежний прогноз предполагал рост добычи в 2018 г. до 2 350–2 340 тыс. унций. Увеличению добычи должен способствовать, в частности, рост производства на Наталкинском ГОКе, который пока работает не на полную мощность. Рост добычи в текущем году должен упрочить финансовое положение компании и обеспечить дивиденды для акционеров. В соответствии с действующей дивидендной политикой (минимальный дивиденд составляет 30% от приведенной EBITDA), по итогам 2017 г. минимальная дивидендная доходность ожидается на уровне 3%.

Основные показатели за 4 квартал 2017 года

• Общий объем производства золота в квартальном сопоставлении снизился на 10% до 580 тыс. унций в основном в результате сезонного сокращения добычи на Россыпных месторождениях.
• Объем добычи руды в квартальном сопоставлении вырос на 2% до 10 065 тыс. т.
• Объем переработки руды в годовом сопоставлении увеличился на 7%, до 7 809 тыс. т, в связи с началом горячего пуска ЗИФ на Наталкинском месторождении и завершением ремонтных работ на Благодатном и Вернинском.
• Выручка от продаж золота оценивается в  $734 млн, не изменившись по сравнению с предыдущим кварталом, при оцениваемой средневзвешенной цене реализации золота в $1 273 за унцию.
• Чистый долг на 31 декабря 2017 года оценивается в $3 077 млн по сравнению с $3 151 млн на конец 3 квартала 2017 года и $3 241 млн на конец 2016 года.

Отмена соглашения представляла собой один из рисков в инвестиционном профиле Полюса, который мы описывали в нашем отчете по началу аналитического освещения. Успешная продажа могла бы диверсифицировать акционерную структуру, в которой в настоящий момент доминирует Саид Керимов, а также диверсифицировать правление путем назначения двух директоров. Кроме того, сделка могла способствовать более агрессивной дивидендной политике за счет введения минимального уровня дивидендов, сделав инвестиции в акции Полюс сопоставимыми с вложениями в облигации. Мы считаем, что отмена соглашения не разрушает инвестиционный профиль — нам по-прежнему нравится Полюс, поскольку он характеризуется одними из самых низких показателей себестоимости в отрасли, имеет портфель роста и платит хорошие дивиденды. Полюс торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2018П 7,7x против 9,1x у аналогов.

Сбербанк заработал рекордную прибыль за 2017 год. Он воспользовался зачисткой крупных частных банков и ростом спроса населения на кредиты

РФПИ остается акционером «Полюса». Фонд видит потенциал дальнейшего роста компании

Негатив в последнее время вокруг бумаг «Полюса» связан в первую очередь с новостным фоном. В частности, с задержанием миллиардера Керимова в Ницце и возможными санкциями против него.

С фундаментальной точки зрения, компания показывает положительную динамику финансовых показателей и интересна для долгосрочного инвестирования. Однако, включать бумагу в портфель рекомендуем после появления деталей относительно инцидента в Ницце. Долгосрочная цель по бумагам 5300 рублей.