Самолет: разбор вероятности дефолта по облигациям

Примерно месяц назад я уже рассматривал облигацию Самолёт Р18, но тогда делал акцент в основном на доходность. Купон высокий, цифры выглядели привлекательно — хорошая доходность примерно на 4 года.
Сегодня, на довольно напряжённом рынке высокодоходных облигаций, хочу разобрать именно риски этой бумаги. Тем более что Самолёт Р18 занимает заметную долю моего портфеля, и для себя я этот риск обязан понимать глубже, чем «21% годовых», тем более в последние дни бумагу на рынке почему-то «льют» (правда, как и многие ВДО).

Контекст сейчас принципиально важен. Рынок жилой недвижимости в 2024–2025 годах живёт не в кризисе спроса, а в кризисе фондирования. Ключевая ставка — 16,5%, деньги дорогие, ипотека сжата, просрочки растут, а сроки привлечения реальных денежных потоков всё чаще «смещаются вправо». В такой среде для держателя облигаций важно не то, как красиво выглядит выручка, а выдержит ли компания обслуживание долга при высокой ставке, и не дефолтнется на первом-втором погашении.

Теперь — к цифрам.
По итогам 2024 года Самолёт показал выручку 9,43 млрд ₽, операционную прибыль 8,12 трлн ₽ и чистую прибыль почти 800 млн ₽. Маржа для девелопера в таких условиях более чем достойные: валовая около 30%, операционная — 23%, чистая — 18%. Это не баланс «на тоненького», а реальный запас операционной прочности даже при ставке выше 16,5%.

Баланс выглядит напряжённым, но не заваленным в сторону долгов. Активы — порядка 271 млрд ₽, собственный капитал — 112 млрд ₽, то есть около 41%. Совокупные обязательства — примерно 251 млрд ₽. Да, долг крупный, но для системного девелопера с большим земельным банком и проектным финансированием это скорее рабочая норма, чем красный флаг.

Отчётность за 9 месяцев 2025 года эту картину не ломает. Выручка без обвала, операционная прибыль сохранена, долговая нагрузка стабилизирована, признаков кассового разрыва нет. По ощущениям — компания адаптировалась к высокой ставке, а не живёт в режиме отложенного кризиса.

Сама облигация Самолёт БО-П18 — выпуск на 15 млрд ₽, купон 24%, выплаты ежемесячно, погашение в июне 2029 года. Текущая доходность к погашению — около 21–21,5%, Z-спред — примерно 7,3 п.п. Бумага не субординирована, без амортизации и без оферт. Рейтинг — A(RU).

В базовом сценарии, где ключевая ставка постепенно снижается с 16,5% к 12% за два года, кредитный профиль Самолёта выглядит устойчиво. Процентная нагрузка снижается, рефинансирование упрощается, риск дефолта остаётся низким. В таком сценарии я оцениваю вероятность дефолта на горизонте года в районе 1–2%, на горизонте двух лет — 3–5%. Это нормальные цифры для A-кредита, и пока не повод для паники.

Я отдельно прогнал и относительно жёсткий стресс-сценарий. Ставка не снижается, а уходит к 18%, продажи падают примерно на 20%, финансовые расходы растут. Даже в этом режиме прибыль у Самолёта снижается, но не исчезает, а операционный денежный поток остаётся положительным, пусть и заметно скромнее. В таком сценарии риск дефолта я бы оценил 3–5% на год и 6–9% на два года. Это неприятно, но всё ещё не уровень «ставки на авось».

Отсюда мой вывод. Самолёт Р18 — хорошая бумага для дохода, но плохая для самоуспокоения. Мантра «вложил очередную зарплату, ничего не делаю – богатею» опасна.
Это не история «брать на все», несмотря на купон 24%. Сектор чувствителен к ДКП, впереди пики погашений предыдущих выпусков, цена бумаги уже выше номинала. Но при этом бизнес генерирует положительный денежный поток, стресс-сценарий не дефолтный, а доходность честно компенсирует риск.

Для себя я эту облигацию оставляю в портфеле, но принципиально не наращиваю выше разумной доли. Это доходный спутник, а не фундамент. Пока рынок рефинансирования открыт и ставка не уходит в сценарий 18%+, Самолёт Р18 выглядит неплохой бумагой. Но ежеквартальная диагностика отчетности – обязательна.

Читайте больше моих статей про рациональные инвестиции:

В Телеграмме