мультипликаторы

В прошлом году я опубликовал бэктест доходности различных мультипликаторов на американском рынке акций. В том исследовании я протестировал коэффициенты P/E, P/S, P/B, P/DIV, P/FCF, EV/EBITDA, EV/S, а также некоторые их комбинации с точки зрения доходности и риска. Недостатком того исследования, на который я прямо указывал, был тест только тех бумаг, которые котируются в настоящее время. Многие компании вышли из бизнеса, их акции в расчеты не попали, что сместило гипотетическую доходность вверх. Это называется survivorship bias или ошибкой выжившего. Я посчитал, что все равно исследование имеет смысл. Логика была такая: выжили многие компании, но в лидеры по доходности почему-то попали лишь некоторые из них. Значит, необходим поиск причин, почему одни акции опередили других.

В тот момент необходимых данных у меня просто не было.
Потребовалось время, чтобы найти:

• списки акций, входивших в индекс S&P 500 в тестируемые периоды;
• динамику котировок индексных акций, позже прошедших делистинг;
• финансовые показатели компаний, акции которых ушли с биржи.

Многие любят сравнительный анализ из-за его простоты и быстроты использования. Достаточно нескольких минут, чтобы понять дорогая или дешевая компания. Но, как и в любом деле, тут также есть свои нюансы, об одном из которых я и хотел бы рассказать в этой статье. Речь пойдет о, наверное, самом известном мультипликаторе P/E.

Сам мультипликатор незамысловат и вычисляется как стоимость всех акций компании, деленная на прибыль компании. Либо же цена акции, деленная на прибыль на одну акцию. Это мультипликатор показывает вам окупаемость ваших инвестиций при неизменности показателей компании, сколько лет вам будет нужно, чтобы полностью вернуть свои вложения. Для примера P/E Tesla 1496, это значит, что если прибыль компании не изменится, то вы окупите свои вложения только через полторы тысячи лет. Что говорит о том, что покупка акций Tesla при текущих значениях, выглядит довольно долгосрочной инвестицией.

Теперь к нюансам. Этот простой мультипликатор можно представить по-другому, через формулу Гордона для сформированных компаний (Tesla не совсем подходит, но на ее примере очень хорошо будет понята вся суть этой статьи). Сама формула выглядит как:

Перейдём к мультипликаторам. Дальше я буду использовать материалы из CFA.

Прежде чем погружаться в этот океан, надо понимать: расчёт мультипликаторов – это прекрасное упражнение для ума, но всё это мало прибавляет вам как трейдеру. Цены на акции могут годами отклоняться от справедливой стоимости. Вы успеете сединой покрыться, пока мультипликаторы вернутся на разумный уровень.

Понимание мультипликаторов даёт некое общее понимание: переоценена или недооценена анализируемая компания, но основывать торговые и инвестиционные решения на основе одних лишь мультипликаторов нельзя.

По одним мультипликаторам компания может быть переоценена, по другим – недооценена.

Если какая-то компания в текущий момент недооценена или переоценена по метрикам, обычно для этого есть какая-то существенная причина. В этом-то вся и подстава.

Все мультипликаторы можно сравнивать по двум основаниям:

• ▫️Со средними историческими значениями этих мультипликаторов у самой компании
• ▫️Со значениями мультипликаторов у аналогичных компаний

Tesla — самая любимая из нелюбимых бумаг Василия Олейника, который каждую неделю с экрана YouTube вещает нам о Р / Е выше 1 000 и грозится отобрать у Илона Маска свои проигранные в шорте деньги. Меня всегда удивляет — ну почему и зачем зрителям говорить о Р / Е, который совершенно неприменим для оценки растущего стартапа? Попробуем разобраться, насколько действительно дорого стоит Tesla и какого апсайда ждать от нее в будущем.

Почему бизнес Tesla классный — в трех картинках

Картинка 1. Всего за 2019 год в мире было произведено 92 млн автомобилей, из которых доля Tesla составила всего 367 656 автомобилей (1/250 часть, или 0,4%). При этом среди производителей электромобилей Tesla — лидер рынка с долей 16,2% по сравнению с 11,8% в 2018 году (+37,3%):

Верхняя диаграмма — продажи электроавтомобилей в 2019 году в тысячах штук, нижняя диаграмма — доля рынка по брендам, динамика за 2018—2019 гг. в процентах. Источник: McKinsey

Картинка 2. Tesla планирует открывать заводы по всему миру — как раз сейчас компания строит три гигафабрики в Шанхае и Берлине. А в планах еще четыре производственные мощности в США и две в Азии.

Intel

американская корпорация, производитель микропроцессоров оборудования для персональных компьютеров, компьютерных систем и средств связи.

Показатели

P/E- 8.87х    отрасль-38,35x

P/S-2,6x        отрасль-4,4x

P/B-2,5x      отрасль-4,05x

Операционная маржа-32,9% отрасль-21,73%x

Доход на акцию-18,15 отрасль-12,3

Балансовая стоимость на акцию- 19,28

Компания стабильно платит дивиденды последние 20 лет в среднем каждые три года повышая их.

У компании хорошие показатели мультипликаторов по сравнению с отраслью.

Из рисков можно отметить высокий уровень долга, отношение долга к собственному капиталу INTC увеличилось с 23,3% до 46,1% за последние 5 лет.

Высокий уровень конкурентности, тот же AMD не отступает и пытается превзойти, а где-то уже превзошел INTEL.

Также что бросается в глаза это зарплата и бонусы ген. Директора, в общем он заработал за 2019 год 66.94 млн долларов хотя в прошлом году его доход составил 16.70 млн долларов за 2018 год. Сомневаюсь, что за этот год он принес такую пользу компании что бы получать такой доход, с тем учетом что чистая прибыль за 2018 и 2019 год практически не изменилась даже чуть снизилась, я считаю это не логично и не рациональной тратой денег, причем это не только у него так, а у 90% вышестоящего руководства доходы увеличились в геометрической прогрессии. В компаниях аналогичного размера средний доход ген. Директоров 11.31 млн долларов в год.

Как понять, какие компании стоит покупать, а какие нет? Что делать, если купленные вами акции выросли: продавать или подождать еще? Как посчитать дорого или дешево торгуется та или иная компания? На все эти вопросы помогает ответить стоимостный подход в инвестициях. Именно о нем мы сегодня поговорим.

Кому удобнее, есть видео-формат:

Размещение облигаций АО им. Т.Г. Шевченко 001P-02  (300 млн.р., 5 лет, доходность 13,6%) постепенно движется к финалу. В высокодоходном сегменте облигаций не так много сельхозпроизводителей, и сравнение провести несложно. И по масштабам, и по качеству финансовых коэффицентов. В частности, по кредитной нагрузке, АО им Т.Г. Шевченко, исходя из наших расчетов – лучший кейс в выборке.

Всего же в выборке 4 сходных по бизнесу эмитента – «Шевченко», «Агрофирма Рубеж», «ОбъединениеАгроЭлита» и «Урожай». И «Шевченко» в этой выборке смотрится достойно

Когда-то давно я устроился на работу в небольшой брокерской компании. Помню, первый вопрос на рабочем месте от начальника отдела, старого многоопытного спокойного еврея, поверг меня в шок: «Покажите как вы определяете лучшие акции?» А я-то думал, мне все расскажут и покажут! Сильно смутившись, я начал что-то лепетать про P/E, P/S и количество абонентов. «Ну это фигня какая-то! Идите думайте» — тихим голосом неожиданно изрек вежливый начальник, во мгновенье растоптав во мне всякое самоуважение. Я думал — меня уволят в ту же неделю, но оказалось, это нормальный способ руководства у шефа. Дело было в крайне презрительном отношении начальника к P/S, ведь этот коэффициент не учитывает долги компании. Тогда, в начале нулевых стандарты задавал Стивен Дашевский, прекрасный аналитик из Атона. Этот экспат, рулевой и светоч аналитиков, любил и продвигал три мультипликатора P/E, EV/EBITDA и EV/S. Эта тройка мультов и до сих пор на пьедестале в крупных домах, например в Сбербанк-КИБ. Проделав это исследование, я могу уверенно сказать, что мой подход в прошлом был не так уж и плох. А указанная тройка вовсе не объект для поклонения, другие параметры работают не хуже.