❗️Совкомфлот - куда приплыли? Обзор компании

Совкомфлот – российская компания, которая занимается морской транспортировкой нефти и газа, а также обслуживанием шельфовой разведки. Название происходит от словосочетания «современный коммерческий флот» и не имеет никакого отношения к Советскому Союзу😊

Структура акционерного капитала

IPO Совкомфлота было произведено в 2020 году и вошло в число наиболее неудачных в современной российской истории. До IPO 100% акций принадлежало государству. В ходе приватизации РФ планировала оставить себе 75% + 1 акция. Однако в итоге удалось разместить чуть больше 20% акций вместо планируемых 25%.

Сразу после IPO акции резко упали: с 105 рублей (цена размещения) до 93,5 рублей к концу 2020 года.

В ноябре 2020 года андеррайтеры исполнили пут-опцион в отношении 37,2 млн акций по 99,6 рублей, чтобы стабилизировать падение, но это не помогло.

К концу 2021 года акции упали уже до 76,92 рублей (–26,74% с момента IPO), к концу 2022 – до 38,35 рублей (–63,5%). При этом в октябре 2022 акции Совкомфлота падали до рекордного минимума в 29,92 рублей (–71,5%).

Сейчас акции немного подросли и торгуются за 45 рублей, но это всё ещё убыток с момента IPO (–57%).

В общем, Совкомфлот стал аналогом народного IPO ВТБ, «прогремевшего» в 00-х годах. Честно говоря, я не совсем понимаю людей, покупавших в 2020 году акции Совкомфлота с двузначными мультипликаторами, однозначной дивидендной доходностью и навесом нефтяного кризиса 2020-го года. На мой взгляд, тогда стоило продавать акции в 2-2,5 раза дешевле – это больше бы соответствовало справедливой стоимости. Но что произошло – то произошло.

На сегодняшний день контролирующим акционером Совкомфлота является Российская Федерация, ей принадлежит 82,8% акций. Ещё 1,6% составляет квазиказначейский пакет, принадлежащий дочке – СКФ Арктика. 15,6% акций находятся в свободном обращении и доступные на покупке на Мосбирже по тикеру FLOT.

Структура выручки

Совкомфлот зарабатывает на 5 основных направлениях:

1. Транспортировка сырой нефти. Сегмент даёт около 37% выручки, операционная рентабельность – 42%

2. Транспортировка нефтепродуктов. Даёт 17,5% выручки, но операционная рентабельность самая маленькая – 31%

3. Перевозка газа (в основном, СПГ). 12,3% выручки, опер. рентабельность направления – 54%. Совкомфлот в своей стратегии развития предусматривает долгосрочный рост именно этого направления. Планируется, что к 2025 году перевозки СПГ будут давать не менее 15% выручки.

4. Шельфовые проекты, в т.ч. транспортировка оборудования. Примерно 29,2% выручки, операционная рентабельность направления 38%. В последние два-три года Совкомфлот активно включался в работу по разработке шельфовых месторождений, поэтому это направление начало приносить наибольшую часть выручки. Однако рентабельность сегмента постепенно снижается по мере роста объёмов грузоперевозок.

5. Прочие проекты, включая геологоразведку, исследования, сейсмографию и т.д. Это даёт только 4% выручки, операционную рентабельность компания не раскрывает.

Доход Совкомфлота формируется путём фрахта – т.е. предоставления судов, оборудования и экипажа для выполнения одного или нескольких рейсов. Сейчас доля долгосрочного фрахта составляет около 15-17%, в стратегии-2025 планируется к 2025 году довести эту долю до 40-50%.

Крупнейшими клиентами Совкомфлота являются как российские, так и иностранные компании, в числе них: Газпром, Новатэк, Сахалин Энерджи, Лукойл, Сибур, Ямал СПГ, Exxon Mobile, Shell, Total, PetroChina. Иностранные компании в 2021 году давали около 50% выручки. Как сейчас обстоят дела с иностранными компаниями в условиях санкций – неизвестно.

Однако Совкомфлот значительно нарастил объёмы грузоперевозок в Азию (главным образом – Китай) и сократил поездки в Европу, США и Австралию.

Чтобы уберечься от санкций и продолжать принимать платежи, Совкомфлот перенёс часть своего бизнеса в Дубай. Кроме того, теневой флот никто не отменял.

Сколько судов у компании

По последним официальным данным, опубликованным в феврале 2022 года, флот компании состоял из 134 судов общей грузоподъёмностью более 15 млн тонн. Стоимость плавучих активов оценивалась в 6,2 млрд долларов.

Однако в 2022 году Совкомфлот продал часть судов, чтобы погасить долги перед иностранными банками. Сколько именно продано судов, компания не раскрывает. Однако, если смотреть на данные отчётности за 9 месяцев 2022 года, произошло уменьшение активов на 20% – следовательно, продано около 20% флота.

Совкомфлот отмечает, что продаже были подвергнуты самые старые суда, что позволило повысить средний возраст флота с 12 до 10 лет.

Также в течение 2022 года на воду было спущено 2 новых судна для транспортировки в рамках проекта Арктик СПГ 2. Всего в 2022-2023 году было запланировано строительство и спуск на воду аж 32 новых судов. Получится ли выполнить план в нынешних условиях – пока под вопросом.

Динамика денежных потоков

В целом выручка Совкомфлота по годам хорошо растёт:

2017 – 83,8 млрд рублей
2018 – 95,6
2019 – 107,7
2020 – 118,4
2021 – 113,5
9м2022 – 100,4 (по курсу 1 доллар = 72 рублям)

Однако динамика операционной, чистой прибыли и свободного денежного потока показывают внутренние проблемы компании.

Так, операционная прибыль в 2019 году составила 28,3 млрд рублей, в кризисный 2020 (когда объёмы фрахта были на минимумах) – 34,8 млрд, в 2021 (постковидное восстановление) – 17 млрд рублей.

Чистая прибыль в 2019 году составила 14,4 млрд рублей, в 2020 – 21,7, в 2021 – 4,55.

За 9 месяцев 2022 года вообще рекордные показатели: операционная прибыль выросла на 126% с 163 млн долларов до 369 млн, чистая прибыль на 1605% – с 20 до 321 млн долларов. Если это пересчитать в рубли по курсу 72 рубля за доллар, то опер. прибыль составила 26,56 млрд рублей, а чистая прибыль – 23,11 млрд.

Хотя, казалось бы – санкции, ограничения, снижение торговой активности.

На самом деле, результаты 2022 года, хоть оказались и неожиданными, но они могут быть объяснены удлинением маршрутов. Но что же такого было в 2021 году?

Судя по отчётности, прибыль от эксплуатации судов в 2021 году сократилась на 23% – до 756,9 млн баксов, а вот расходы на обслуживание выросли более чем на 25%. Сильный рубль повлиял на финансовые результаты (большая часть долга Совкомфлота номинирована в долларах). Сильный рубль даже внёс корректировку в рублёвые результаты.

Ну а в феноменальных результатах 2020-го года надо «винить» упавший в 2 раза рубль и отложенные во времени платежи за фрахт в предыдущие годы.

FCF ещё в 2017 году показывал отрицательное значение (–13,7 млрд рублей) из-за высокого уровня капитальных затрат. В 2018 году он составил 0,941 млрд рублей, в 2019 – 9,63, в 2020 – 24,1, в 2021 – 16,6. Данных по 2022 году нет. Однако с учётом обширной инвестиционной программы (ввод в эксплуатацию более 30 новых судов) FCF, скорее всего, опять будет отрицательным.

Таким образом, на чистую прибыль и FCF прямым образом действует изменение в объёмах фрахта, структура самого фрахта, доля долгосрочных контрактов (с их ростом прибыли становятся более предсказуемыми) и стоимость рубля. Чем слабее рубль – тем лучше для Совкомфлота, а чем сильнее – тем хуже.

Долговая нагрузка

Совкомфлот традиционно отличается высокой долговой нагрузкой: грузоперевозки – очень капиталоёмкий бизнес, что мы увидим далее при анализе маржинальности.

Размер долга достиг максимума в 241,6 млрд рублей в 2018 году и к моменту IPO опустился до 212,9 млрд рублей. Деньги, вырученные во время первичного размещения, были частично пущены на погашение долга. К концу 2021 года долг снизился до 154,7 млрд рублей, а чистый долг – до 107,8 млрд рублей (минимум в истории компании).

Коэффициент Долг / EBITDA снизился с космических 5,99 в 2018 до 4,41 в 2021 году.

В 2022 году Совкомфлот был вынужден продать часть судов для погашения долгов. В отчёте за 9 месяцев 2022 года указано, что активы компании уменьшились на 15% – до 6,327 млрд долларов. Очевидно, это и есть проданные суда.

Но взамен компании удалось снизить долговую нагрузку аж на 66% – с 2,378 млрд долларов до 0,809. Кроме того, подрос денежный запас: с 706 до 846 млн долларов. Таким образом, коэффициент чистый долг / EBITDA упал с околокритического 2,16 до респектабельного 0,9.

Однако тут есть ложка дёгтя: компания уже анонсировала выпуск новых рублёвых облигаций на сумму более 100 млрд рублей. Большая часть этих денег пойдёт на обновление флота (т.е. реализацию программы строительства новых судов).

100 млрд рублей – это почти 1,38 млрд долларов. То есть при реализации программы долговая нагрузка вырастет до 2,19 млрд долларов – почти до прежнего значения. И коэффициент чистый долг / EBITDA вновь улетит выше 2,1.

Рентабельность

Как уже упоминал выше, Совкомфлот – весьма капиталоёмкое предприятие. Поэтому показатели рентабельности, увы, не блещут:

📍ROE (рентабельность капитала = чистая прибыль / собственный капитал) – 0,9%

📍ROA (рентабельность активов = чистая прибыль / активы) – 0,49%

📍ROS (рентабельность продаж = прибыль до налогов и процентов / выручка) – 15,83%

📍При этом рентабельность EBITDA (т.е. прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации разделить на выручку) вполне высока – 44,1%. Это наивысшее значение в отрасли.

📍Доходность свободного денежного потока (FCF / капитализация) тоже довольно высока для отрасли – 15,7%.

📍Чистая рентабельность (чистая прибыль / выручка) сильно зависит от курсовой разницы и варьируется от 4% в «голодные» годы до почти 20% в «сытые».

Дивиденды

Дивидендная политика Совкомфлота, принятая перед IPO, предусматривает выплату не менее 25% чистой прибыли по МСФО. При этом Совкомфлот является госкомпанией и должен платить не менее 50% ЧП. Однако обновления див.политики пока нет.

По итогам 2019 года в 2020 году (незадолго до IPO) Совкомфлот выплатил 50% чистой прибыли (3,65 рубля на акцию).

По итогам 2020 года в 2021 году (впервые в публичной истории) Совкомфлот выплатил сильно выше див.политики – 73% чистой прибыли, что дало 6,67 рублей на акцию (или 7,4% див.доходность в момент отсечки).

Но надо понимать, что это – разовый акт, и в будущем не факт, что компания будет платить такие же большие дивиденды даже при наличии хорошей прибыли.

В 2021 году Совкомфлот не выплатил дивиденды из-за сложной геополитической ситуации.

👆Гипотетический дивиденд при распределении 50% ЧП составил бы 0,95 рублей на акцию – из-за рекордно низкой прибыли. При распределении 25% прибыли дивиденды вообще бы упали до 0,475 рублей.

По итогам 2022 года дивиденды окажутся намного больше. Чистая прибыль за 9 месяцев 2022 года составляет 321 млн долларов. При курсе 72 рублей за доллар прибыль в рублях составляет 23,11 млрд рублей. Экстраполируем результаты первых 3-х кварталов на 4-й и получим годовую прибыль около 30,8 млрд рублей.

✔️При распределении 50% ЧП по МСФО дивиденды составят 6,48 рублей на акцию, при распределении 25% – 3,24.

Справедливая стоимость

Справедливую стоимость акций Совкомфлота по методу DCF (дисконтирование денежных потоков) довольно сложно определить из-за нестабильных денежных потоков, большого влияния курса рубля и геополитики.

Если продисконтировать EBITDA, которая более стабильна, то стоимость акции определяется на уровне 130-160 рублей в зависимости от ставки дисконтирования.

По методу Грэма (NCAV / капитализация) стоимость акции находится в районе 55,5 рублей

По методу форвардной дивидендной доходности при средней див. доходности в 10% стоимость акции составляет 35-65 рублей в зависимости от того, какой процент прибыли будет платить компания.

Сегодняшняя цена акций в 45р. – выглядит привлекательно, особенно если рассматривать долгосрочно.

✅К выводам!

Неопределённость в геополитике, нестабильность денежных потоков, непредсказуемое влияние курса рубля, большая инвестиционная программа, рост долговой нагрузки – все эти факторы, на мой взгляд, привносят большую долю негатива в финансовое состояние компании. В конечном счёте они влияют на размер дивидендов.

Сейчас Совкомфлот не сильно интересен относительно будущих дивидендов. Ведь их просто может не быть. В нынешних условиях, когда судоверфи разрывают договора на постройку новых судов — деньги вполне могут быть направлены на увеличение флота «любой ценой», вместо дивидендов. А все перечисленные негативные факторы до сих пор не учтены в цене. Лично мне нужна большая премия за риск, чтобы акции стали интересны к покупке. Например, цена в 35-38 рублей за акцию. А если её не будет — можно и мимо пройти.

----

Пожалуй, самая крупная база обзоров российских компаний доступна по ссылке - https://t.me/investassistance/1332

----

Понравилось? Ставьте 👍и подписывайтесь! Дальше — Больше! А в комментариях закрепил ссылки на свежие обзоры компаний.

И буду рад, если напишете ваше мнение по компании Держите ли акции?👇🏻