С 8 декабря Московская биржа обновила методику расчёта доходности флоатеров, бессрочных и дисконтных облигаций, чтобы сделать рынок понятнее и честнее для инвесторов. Теперь доходность флоатеров будет прогнозироваться на основе форвардной кривой ставок денежного рынка, а не путём простого протягивания последнего известного купона до срока погашения, который нерелевантен для будущих выплат.

Для дисконтных облигаций и всех выпусков, находящихся в последнем купонном периоде, биржа перешла на расчёт эффективной доходности к погашению (Yield to Maturity, YTM), которая несколько ниже, чем то, что отображалось в качестве доходности у дисконтных облигаций раньше. Это изменение позволяет более наглядно сравнивать между собой доходность купонных и бескупонных облигаций, сделает расчёты более честными и снизит возможности для эмитентов вводить в заблуждение розничных инвесторов.

А по бессрочным бондам теперь Вместо гипотетической эффективной доходности к условному погашению через десять лет теперь будет отображаться текущая доходность, основанная только на размере текущей купонной выплаты.

На наш взгляд МТС — сомнительный кандидат для долгосрочного дивидендного портфеля. Посмотрите на их отчетность — долговая нагрузка там высокая, капитал отрицательный, компания много лет выплачивает в виде дивидендов больше чем зарабатывает и вечно так продолжаться не может. Когда дивиденды финансируются за счёт новых заимствований рано или поздно это приведет к тому что выплаты могут сократить или отменить. И тогда котировки акций МТС просто рухнут и никакие высокие дивиденды не перекроют этого падения.

Другой вопрос если рассматривать их спекулятивно — спекулятивная покупка перед дивидендной отсечкой возможна, хотя и рискованна. Там действительно краткосрочно можно попытаться прокатиться на росте котировок к дивидендной отсечке так как в следующем году компания скорее всего все же заплатит дивиденды как обычно. Это обещание при текущих котировках формирует очень привлекательную форвардную дивидендную доходность на уровне примерно 16-17%. Опытные спекулянты отмечают, что на ожиданиях объявления аналогичных дивидендов в прошлом стоимость бумаг МТС поднималась до 254 рублей за акцию, и не исключают повторения подобной динамики перед отсечкой в 2026 году.

Если говорить про фундаментал, то МТС вряд ли является оптимальным дополнением к дивидендному портфелю. Посмотрите их последний отчет за 1-е полугодие 2025 года: выручка выросла всего на 12%, OIBDA – на 8%, при этом чистая прибыль обвалилась на 84% из-за высоких процентных расходов. Долг достиг 430,4 млрд рублей, а капитал остаётся глубоко отрицательным, что создаёт риски для дивидендов: при выплате 35 руб. на акцию компании, скорее всего, придётся снова наращивать заёмные средства.

И рано или поздно на какой-то напряженности МТС просто не сможет дальше наращивать долги для выплаты дивидендов в долг, и тогда она или снизит их размер или и вовсе их отменит – и в этом здесь основной риск. Пока компании удается рефинансировать свои обязательства, плюс остаются планы по выводу на IPO дочек, за счет чего МТС также сможет снизить долговую нагрузку – а без этого сохраняется риск резкого снижения дивидендов. Кроме того, по своей сути МТС — это зрелый бизнес, что предполагает ограниченный потенциал дальнейшего роста.

Сегодня компания МТС обнародовала финансовую отчетность по стандартам МСФО по итогам первого полугодия 2025 года. Результаты весьма скромные: выручка подросла на 11,6% год к году, достигнув 370,9 млрд рублей, OIBDA – на 8 % год к году, до 136 млрд рублей, а вот чистая прибыль из-за высоких процентных расходов обвалилась на 83,5%, составив всего 7,7 млрд рублей. Рентабельность по OIBDA составила 36,7%, а чистая рентабельность упала до символических 2,1%. Долг вырос до 430,4 млрд руб., но компании удолось провести успешное рефинансирование, и соотношение ND/EBITDA остается управляемым на уровне 1,7х.

Фундаментальная проблема с капиталом, который остается глубоко отрицательным, по-прежнему остается не решенной, и без вывода на IPO дочек и снижения долговой нагрузки здесь по-прежнему сохраняются значительные риски резкого сокращения дивидендных выплат. Расчеты показывают, что сохранение дивиденда на уровне 35 рублей на акцию в текущих условиях с высокой вероятностью потребует от компании нового витка заимствований, что лишь усугубит долговую ситуацию.

Вообще к МТС мы относимся все же настороженно. Компания закредитована и ничего выдающегося уже давно не демонстрирует. Капитал отрицательный, дивидендами компания давно платит гораздо больше, чем зарабатывает. В этом году, например, компании нужно рефинансировать 400 млрд рублей займов, а свободного денежного потока едва хватает на половину дивидендных обязательств.

Да, пока компания держится. Где-то за счет перекредитования, где-то за счет вывода на IPO дочек. Но долгосрочно здесь очень высокие риски того, что компания рано или поздно снизит размер дивидендов или временно их отменит. И что тогда будет с котировками акций можно посмотреть на примере американской телекоммуникационной компании AT&T. Поэтому долгосрочно МТС я бы, конечно, точно не держал.

Вплане Ростелекома — здесь, на мой взгляд, все поинтереснее, хотя в моменте компания также страдает от высоких долгов. Но политика у них все же гораздо более консервативная, и сама компания гораздо более устойчива.

По отчету за 1 квартал 2025 года компания показала рост выручки на 9% (190,1 млрд руб.

Компания МТС планирует вывести на биржу свои дочерние организации: «МТС Линк», «МТС Exolve» и MTS Web Services (MWS). Кроме того ранее компания сообщала о намерении вывести на IPO МТС AdTech (рекламные технологии) и «Юрент» (кикшеринг). Точные сроки IPO дочек неизвестны, но по заявлению представителей компании это может произойти когда ситуация нормализуется, а ставка, к примеру, еще будет не 10%, но уже и не 20%. И когда такой момент наступит компании потребуется еще полгода на подготовку размещения.

На наш взгляд, такие масштабные планы по IPO свидетельствуют о том, что у компании есть желание снизить долговую нагрузку посредством первичных размещений на бирже дочерних организаций. В случае если все IPO пройдут успешно, по хорошей оценке, это может быть позитивно воспринято рынком, так как основная проблема МТС в том, что компания много лет выплачивала дивидендами больше, чем зарабатывала. Это привело к отрицательному капиталу и росту долговой нагрузки до уровня, где МТС стоит либо задуматься о снижении долговой нагрузки, в том числе посредством IPO дочек, либо задуматься о снижении размера выплачиваемых дивидендов, что совершенно не нужно материнской АФК Система.

Новость: «Совет директоров МТС рекомендовал ГОСА одобрить выплату дивидендов за полный 2024 год в размере 35 руб. на одну обыкновенную акцию».

Дивидендная доходность 16,2% к текущим, неплохо. Но есть ли возможности у компании выплатить дивиденды, не усугубляя своё финансовое положение?

На выплату дивидендов понадобится ≈70 млрд рублей. За 2024 год свободный денежный поток (FCF) составил всего лишь 35,3 млрд руб. Может что-то изменилось в 1 квартале 2025 года?👇

📊Результаты 1кв 2025г:

✅Выручка выросла на 8,8% до 175,5 млрд руб.

❌Опер. прибыль снизилась на 4% до 31,9 млрд руб.

❌Финансовые расходы выросли на 65,8% до 34,5 млрд руб.

❌Чистая прибыль* упала в 8 раз до 4,9 млрд руб.

*Прибыль, относящаяся к акционерам компании.

❗️Чистые финансовые расходы «съели» всю операционную прибыль и если бы не прочие доходы, то чистая прибыль ушла бы в отрицательную зону.

▶️FCF в 1кв 2025г составил 3,5 млрд рублей. Но это с учетом МТС Банка, а как известно, денежный поток банка ≠ заработанные деньги.

Устойчивость банка к кризисам и экономическим вызовам можно оценить по многим параметрам, но рассмотрим два основных: коэф. достаточности общего капитала (Н1.0) и стоимость риска (CoR).

▪️H1.0 — показывает возможности банка перекрывать потери собственными средствами. Минимальное значение показателя, установленное Банком России, составляет 8% (чем выше показатель, тем лучше).

При агрессивном наращивании кредитования или выплате дивидендов показатель Н1.0 снижается. Разница между текущим и минимальным значениями показывает возможность банка наращивать кредитование, а также возможность выплаты дивидендов.

▪️CoR — показывает уровень риска выданных кредитов и рассчитывается, как созданные резервы под кредитные потери, деленные на размер кредитного портфеля (чем ниже показатель, тем лучше).

🏦 БСП

H1.0 — 21,8%🔘CoR — 0,8%

🏦 Сбер

H1.0 — 13,9%🔘CoR — 1,2%

🏦Т-Банк

H1.0 — 12,9%🔘CoR — 7,3%

🏦 ВТБ

H1.0 — 9,4%🔘CoR — 0,8%

🏦 Совкомбанк

H1.0 — 10,1%🔘CoR — 2,6%

🏦 МТС Банк

H1.0 — 10,5%🔘CoR — 7,5%

Новость: «Скорректированная чистая прибыль за 2024 год выросла на 26,6% до 15,8 млрд рублей при скорректированной рентабельности капитала (ROE) 19,2%»

📊Результаты 2024 года:

✅Чистый процентный доход с учетом резервов под кредитные убытки вырос на 6,3% до 10,7 млрд руб.

✅Чистый комиссионный доход вырос на 8,4% до 23,2 млрд руб.

❌Чистая прибыль снизилась на 0,7% до 12,4 млрд руб.

С первого взгляда, может показаться, что результаты неплохие, учитывая жесткие денежно-кредитные условия и фокус банка на рознице. Но если убрать «красивые цифры» от менеджмента, то получается следующая картина:

По нашей оценке прибыль за 2024 год, очищенная от разовых доходов/расходов, составила 10 млрд рублей.

▪️ROE — 10,6%

▪️ROE (без субордов) — 12,2%

Как видите, рентабельности капитала под 20% здесь нет, но при этом оценка банка в пол капитала выглядит заниженной.

При снижении ключевой ставки розничное кредитование начнет оживляться, резервы начнут распускаться и плюс портфель ценных бумаг с высокой вероятностью будет переоцениваться вверх, что положительно скажется на чистой прибыли банка.

На наш взгляд МТС — не самая интересная история на рынке. Фактически уже много лет выручка компании растет плюс/минус с темпами роста инфляции, причем при повышенной долговой нагрузке и с риском отмены дивидендов.

Посмотрите их последний отчет: выручка компании подросла всего лишь на 16,1% год к году. OIBDA – на 5,2% год к году, а за счет сильного роста процентных расходов чистая прибыль снизилась на 10,1% год к году. И дальше она также имеет все шансы снижаться, так как существенная часть долга МТС краткосрочная и подлежит перекредитованию под более высокую ставку на горизонте года.

Капитал у компании отрицательный, уже много лет МТС платит в виде дивидендов акционерам больше, чем зарабатывает, то есть платит дивиденды в долг. Рано или поздно это, конечно, прекратится, и тогда котировки акций МТС просто обрушатся.

Но в любом случае инвестирование в бизнес с шатким финансовым положением, растущий, грубо говоря, с темпами роста инфляции долгосрочно — на мой взгляд это так себе затея. Тем более, что текущий таргет по акциям МТС около 250 рублей за акцию, что предполагает достаточно скромный расчетный апсайд.