Интер РАО — одна из крупнейших генерирующих компаний в России. Обычно ее рассматривают дивидендные инвесторы, так как доходность в секторе у нее достаточно неплохая. Однако, на наш взгляд, даже для дивидендных инвесторов это не самая интересная история. В последние годы из-за высокой ключевой ставки доходы компании росли — на счетах у нее находится значительная денежная позиция. Сейчас эти доходы будут сокращаться, так как ставка снижается, а компания вошла в масштабную инвестиционную программу, которую планирует финансировать за счет этой «кубышки».

В отчете мы видим, что капитальные затраты уже выросли на 50% год к году, достигнув 205,5 млрд рублей, и в ближайшие два года компания ожидает их на уровне 200-300 миллиардов ежегодно. Свободный денежный поток из-за этого стал отрицательным, а «кубышка» на фоне таких расходов, естественно, сокращается, что напрямую влияет на будущие процентные доходы, которые были существенной частью прибыли. Поэтому какого-то четкого опережающего драйвера роста как минимум в ближайшие пару лет мы не видим — эффект от инвестпрограммы менеджмент ждет не ранее 2028 года, а в 2026-м EBITDA ожидается на уровне прошлого года.

«С учетом того, что наша EBITDA в прошлом году была порядка 175 млрд рублей, я думаю, что мы вплотную приблизимся к тем цифрам, которые наши стратеги закладывали в стратегию на 2025 год (210 млрд рублей)», – сказал заместитель генерального директора по экономике и финансам Александр Думин в августе 2025 года.

❌В итоге EBITDA за 2025 год выросла всего на 5% до 181,5 млрд рублей. Давайте рассмотрим другие показатели.

📊Результаты за 2025 год:

✅Выручка выросла на 14% до 1760,6 млрд руб.

❌Опер. прибыль* снизилась на 1% до 106,8 млрд руб.

✅Финансовые доходы выросли всего на 4% до 87,9 млрд руб.

❌Чистая прибыль снизилась на 9% до 133,8 млрд руб.

*Операционная прибыль снизилась, несмотря на рост выручки, на фоне опережающего роста расходов на приобретение электроэнергии, её передачу и топливо.

💰Расчётные дивиденды за 2025 год – 0,32 руб., что предполагает 9,8% доходности.

❗️В феврале 2026 года тот же Александр Думин сообщил:

Сегодня, 27 февраля, компания Интер РАО представила отчет за 2025 год по МСФО. «Интер РАО» завершила год с ростом выручки на +13,7%, до 1 760,6 млрд рублей, что стало следствием увеличения тарифов, а также позитивного эффекта от индексации цен и ввода нового блока №1 на Нижневартовской ГРЭС. Однако операционные расходы росли опережающими темпами: затраты на покупку электроэнергии и услуги по передаче увеличились на 17,6% и 16,4% соответственно, из-за чего маржа снизилась. В итоге EBITDA выросла лишь на 4,8% (до 181,5 млрд руб.), а ее рентабельность опустилась с 11,2% до 10,3%. Чистая прибыль и вовсе упала на 9,2% (до 133,8 млрд руб.) из-за роста налоговой нагрузки и разовых списаний.

Зарубежные активы продолжают демонстрировать негативные тенденции: выручка этого сегмента рухнула на 40,3% на фоне снижения выработки Молдавской ГРЭС и падения экспортной выручки, а EBITDA просела на 65%. В довершение всего, масштабная инвестпрограмма: капитальные затраты взлетели на 50% год к году, достигнув 205,5 млрд рублей (почти 12% от выручки). Это привело к отрицательному свободному денежному потоку и, как следствие, к заметному сокращению «кубышки» (денежной позиции), процентные доходы от которой всегда были важной частью прибыли компании.

Недавно у компании прошел день инвестора, и вот ключевой вывод👇

Россия входит в фазу масштабных инвестиций для предотвращения дефицита электроэнергии!

💡Это означает по факту две вещи:

– Компании энергетического сектора будут сосредоточены на capex (свободный денежный поток может быть под давлением, повышаются риски по дивидендам).

– Обычным гражданам стоит приготовиться к росту тарифов на электроэнергию...

Тарифы для населения (электроэнергия) в 2025 году уже выросли на 12,6%. Запланирован рост на 11,3% в 2026, на 8,6% в 2027 и на 9,1% в 2028 году. Не удивимся, если позже эти цифры пересмотрят в сторону увеличения.

📊Результаты Интер РАО за 9 месяцев 2025 года:

✅Выручка выросла на 14% до 1242 млрд руб.

✅Опер. прибыль выросла на 10% до 91,7 млрд руб.

✅Финансовые доходы выросли на 14% до 69,7 млрд руб.

✅Чистая прибыль выросла на 2,6% до 113,8 млрд руб.

Однако в квартальной динамике видна негативная тенденция: снижаются и финансовые доходы, и прибыль.

Я бы поставил вопрос по-другому: а надо ли в принципе набирать Интер РАО в портфель? Выручка компании растёт примерно с темпами роста инфляции, а темпы роста чистой прибыли замедляются. Основной драйвер, притягивавший к «Интер РАО» консервативных инвесторов, — дивидендная доходность — находится под всё возрастающим давлением. С одной стороны, снижение ключевой ставки Банка России закономерно сокращает процентный доход от огромной «кубышки» свободных денежных средств, которая исторически была значимым источником прибыли.

С другой, и это более важно, компания вступает в фазу масштабных капитальных вложений. Речь идёт о строительстве новых объектов, таких как Новоленская ТЭС в Якутии, Каширская ГРЭС в Подмосковье и двух энергоблоков Харанорской ГРЭС в Забайкалье. Реализация амбициозной инвестиционной программы, нацеленной на модернизацию и развитие активов, требует значительных средств, что создаёт условия для дополнительного давления на дивиденды в обозримом будущем. Усиливает риски и возможное решение регулятора обязать энергетиков ставить капитальные расходы выше выплат акционерам.

Честно скажем, что идея включения Интер РАО в долгосрочный дивидендный портфель нам не особо нравится, хотя в целом так и можно сделать. Дело в том, что из-за специфики деятельности выручка у них растёт лишь в рамках инфляции. При этом рост обеспечивается за счет увеличения оптовых цен на электроэнергию, индексации тарифов, а также интеграции приобретённых в прошлом году сбытовых компаний, а значительная часть чистой прибыли компании формируется за счёт процентных доходов от огромной денежной «кубышки».

На фоне ожидаемого снижения ключевой ставки ЦБ и направления части этой кубышки на масштабную инвестпрограмму чистая прибыль у этой компании, скорее всего, будет сокращаться. В отчетности это уже заметно: за девять месяцев чистая прибыль выросла лишь на 2.6%, а в третьем квартале и вовсе снизилась на 1.53%. На этом дивидендная привлекательность этих акций под угрозой, а других драйверов для роста у них на наш взгляд нет — поэтому наш взгляд на Интер РАО остаётся все же нейтральным.

На Интер РАО в моменте мы смотрим нейтрально. Если смотреть их последний финансовый отчет по МСФО за 1 полугодие, то мы увидим, что, с одной стороны, выручка там растет плюс/минус с темами роста инфляции на 12,4%, до 818,1 млрд рублей, а с другой стороны есть заметное замедление темпов роста чистой прибыли — всего +4,3% по итогам 6 месяцев, до 82,9 млрд рублей. Эта тенденция в основном обусловлена двумя факторами: снижением ключевой ставки и сокращением объема так называемой «кубышки» — свободных денежных средств компании, которые уменьшились с 414 до 359 миллиардов рублей с начала года.

Плюс в рамках активной инвестиционной программы на ближайшие два года компания планирует направить на капзатраты порядка 270 миллиардов рублей. Такие масштабные инвестиции могут дополнительно подъесть кубышку и потенциально усугубить давление на дивидендные выплаты. Ситуация осложняется дискуссиями на регуляторном уровне о возможном введении приоритета капитальных затрат над дивидендными выплатами для энергокомпаний.

В середине 2024 года акции стоили 4-4,5 руб. (P/E ≈ 3), что отражало сильную недооценку. Сейчас же акции стоят ещё дешевле — 2,76 руб. (P/E ≈ 1,9).

☝️Чтобы акции росли и недооценка сокращалась, нужны драйверы роста. Однако в ближайшее время у Интер РАО их практически нет.

✅Единственный возможный драйвер, который просматривается – это снижение нормы требуемой доходности на фоне снижения ключевой ставки.

❌А вот антидрайверов, о которых мы говорим больше года, предостаточно (как пример, прочитайте пост от июня, с того времени акции снизились на 15% ):

–Снижение процентных доходов на фоне снижения ключевой ставки и, как следствие, снижение прибыли и дивидендов.

– Сокращение «кубышки» на фоне высоких капитальных затрат.

– Бездействие в отношении квазиказначейского пакета акций.

А после таких заявлений корпоративного секретаря ПАО «Интер РАО» Томары Меребашвили и вовсе пропадает желание инвестировать в компанию👇

«У нас цель, как у менеджмента компании Интер РАО, это вклад в будущее страны. У нас нет задачи бегать за розничным инвестором и растить нашу капитализацию».

Новость: «Минэнерго намерен законодательно закрепить для энергокомпаний приоритет инвестиций перед дивидендами».

☝️Если законопроект примут, то, простыми словами, компании перестанут выплачивать дивиденды за предыдущий год, если их текущие капитальные затраты превышают прибыль.

В пятницу индекс МосБиржи электроэнергетики снизился на 5,4%, а отдельные бумаги упали и вовсе сильнее:

– МОЭСК на 8%
– Ленэнерго на 9%

– Россети ЦиП на 13%

Давайте посмотрим на результаты за 1 полугодие 2025 года:

🔌МОЭСК

Прибыль – 16,6 млрд руб.

Кап. затраты – 52,9 млрд руб.

🔌Ленэнерго

Прибыль – 20,4 млрд руб.

Кап. затраты – 24,8 млрд руб.

🔌Россети ЦиП

Прибыль – 12 млрд руб.

Кап. затраты – 10,7 млрд руб.

💡Мы изучили ИПР (отчёт по исполнению инвестиционной программы) этих компаний и у всех в 2025 году планируются, капитальные затраты, превышающие прибыль.

👉В пятницу мы сократили риски и вышли из акций сетевых компаний. В том числе закрыли инвестиционную идею по Россети ЦиП с доходностью около 12% менее чем за 4 месяца. Если вы послушали наше голосовое сообщение (https://t.me/c/1746416885/5447), вышедшее в пятницу, то уже знали об этом.

Видимо, вопрос вызван тем, что акции Интер РАО корректируются. На самом деле ничего удивительного в такой динамике акций нет. Посмотрите на отчет компании за 1-е полугодие 2025 года. Выручка выросла достаточно скромно на 12%, чистая прибыль — всего на 4%. Результаты нейтральные и имеют тенденцию к ухудшению, так как ключевая ставка снижается, а с ней снижаются и процентные доходы и чистая прибыль компании, и будущие дивиденды. По заявлениям менеджмента, компания по-прежнему планирует выплачивать 25% от прибыли в виде дивидендов. Несмотря на то, что по дивидендной доходности она — один из лидеров среди генерирующих компаний, всё равно существенно уступает по этому показанию более надёжным активам, например, из сектора сетевиков.

Плюс компания сейчас в активной стадии инвестпрограммы. Реализация масштабных проектов, таких как строительство Новоленской ТЭС в Якутии и Каширской ГРЭС в Подмосковье, в настоящее время ведет к росту капитальных затрат группы, которые дополнительно подъедают кубышку. А это означает еще меньше процентных доходов, еще меньше чистой прибыли и еще меньше дивидендов. В ближайшем будущем к ним добавится строительство двух энергоблоков на Харанорской ГРЭС в Забайкалье.