QT

На ZeroHedge выложили интересный материал о размещении корпоративного долга крупными американскими компаниями, ведущими активную зарубежную деятельность. Ранее, эти компании выпускали свои облигации на внутреннем рынке для фондирования дивидендных выплат и байбеков с целью избежать повышенного налогообложения в случае перевода прибыли от деятельности вне США в родную страну. Трамп очень вовремя начал свою налоговую реформу и это позволило компаниям фондировать внутренние операции за счет иностранного кеша. Выпуск долговых обязательств таких крупных компаний, как Microsoft, Cisco, Apple, Qualcomm, Alphabet (Google) и т.д., снизился до нуля, начиная с 2018 года.

(Выпуск корпоративных облигаций крупными компаниями в США, млрд. долл.)

А это, в свою очередь, стало дополнительным источником ликвидности на внутреннем рынке. Которая очень нужна в условиях ведущегося активного сокращения баланса ФРС (которое в реальности составляет не $50  млрд в мес., а только $36,2 млрд в среднем с октября 2018):

Перед первым заседанием ФРС в этом году на финансовых рынках складывается следующее восприятие ситуации: острый дефицит доверия к политике ЦБ в декабре, вынудил Пауэлла «прогнуться» спустя всего месяц («ФРС будет терпелив во вопросе повышения ставок»), неожиданно осознав важность обратной связи финансовых рынков в проведении политики. На мой взгляд, за сменой тона коммуникации скрывалось тогда не более чем сиюминутное требование ситуации погасить волатильность и восстановить доверие к регулятору.  Это подтверждает, например декабрьский dotplot, где медианный прогноз членов FOMC– еще как минимум одно повышение ставки в 2019:

Слабо верится, что ФРС, исходя из тона Пауэлла в январе, мог соскочить с двух повышений до 0, всего за каких-то две недели. Однако акцент на старую добрую «зависимость от данных» в основе подхода к политике на сегодняшнем заседании может урегулировать противоречие в мягкой позиции Пауэлла и декабрьским прогнозам по ставке.  

Итак, пора подвести главные итоги 2018 года. Почти все рынки и активы находятся в глубоком минусе. Можно сколько угодно придумывать причины, почему так произошло, винить Трампа и т.д., но к делу это не имеет никакого отношения. В 2017 году тоже было много разных тревожных моментов, но рынки не останавливались в своем росте. Основная причина, по которой так себя повели рынки в текущем году, это частичное снятие пациента с капельницы.

Напомню, что пациент (мировая экономика) серьезно болен с 2008 года и сам не в состоянии поддерживать свои жизненно важные функции. И ему поставили капельницу. Докторами выступили главные центральные банки мира — ФРС, ЕЦБ и Банк Японии. Можно еще упомянуть мелочь пузатую типа Банка Англии и даже Банка Швейцарии, но их роль не так существенна в применяемом лечении.

Для поддержания жизнедеятельности пациента за эти 10 лет в систему был влит эквивалент 15 трлн долларов через программу скупки активов, которая получила название «количественное смягчение» (quantitative easing). Говоря по-простому, тупо напечатали 15 трлн $ на троих! Параллельно с работой печатного станка ставки были опущены до нуля. Т.е. пациент настолько болен, что проценты по займам платить совсем не может. Это породило кучу компаний зомби, но речь сейчас не о них. Вот такая была история до 2018 года. Худо-бедно, но пациент здравствовал.

До конца 2018 года остаются считанные дни. Я дождался выхода всей необходимой информации, чтобы сложить взгляд на рынок на 2019 год или по крайней мере на первую половину года.

Данным материалом я открываю серию статей, где буду описывать результаты финансового анализа «сверху-вниз». Пройдусь от главных, глобальных факторов, таких как политика ФРС, экономика главных стран и т.д., до конкретных объектов инвестиций. И начну, конечно, с монетарной политики американского центрального банка — ФРС.

Заседание 19 декабря 2018

Мои ожидания полностью совпали с фактическим решением Федеральной резервной системы: ставку подняли на 0,25% и медианный прогноз предполагает не более 2 повышений по 0,25% в 2019 году.

Однако, несмотря на то, что более жесткая позиция банка, озвученная в сентябре, когда закладывалось 3 повышения по 0,25% в 2019 году, смягчилась, позитива на мировых рынках не прибавилось.

Я полагаю, что такое решение было принято с целью не допустить значительного восстановления рынков, т.к. в прежние годы ФРС затягивала с повышением ставки и в итоге рынки выходили из под контроля, что не оставляло банку другого выбора, кроме как повышать ставку резко и быстро, что в итоге приводило к краху финансовых рынков. Сейчас напротив, вполне вероятно, что осуществляется продуманный план по мягкой посадке экономики и рынков путем: 1) плавного процесса повышения ставки, максимально растянутого по времени; 2) соответствующей риторики, которая, опять же, плавно смягчается с «жесткой» до «умеренно жесткой», «нейтральной» и в конце концов до «мягкой». С этой точки зрения, Джером Пауэлл вполне может выйти в марте или июне и сказать: «мы решили сделать лишь одно (или ни одного) повышение вместо двух в этом году». С высокой вероятностью, к тому времени как экономика США, так и мировая, будут находиться в худшем состоянии, чем сейчас, поэтому такие слова не приведут к агрессивному росту стоимости активов. Тогда как подобная позиция регулятора на прошедшем заседании могла бы толкнуть американские индексы к историческим максимумам.

Свежая статистика по рынку жилья США от самих американцев, выложенная на ZeroHedge. Ключевой индекс, характеризующий основные составляющие рынка (Total Housing Activity Index) — разрешения на строительство, завершенные объекты и продажи первичного и вторичного жилья пробил все мыслимые линии сопротивления и уверенно пошел ко дну:

(Индекс общей активности рынка жилья в США)

Во время предыдущего кризиса он, кстати, на похожем безоткатном движении сложился в два раза. Причина текущего снижения кроется в ставках, они уже слишком высоки и начали подавлять рынок. Так, ставки по 30-летней ипотеке (30-Year motgage rate) уверенно вышли из диапазона, сформированного в 2013-2016 годах,  и пошли вверх. Это, в свою очередь, отправило годовой темп роста индекса активности жилищного рынка на негативную территорию, причем такой динамики мы не наблюдали с 2011 года:

 Ровно год назад в октябре 2017 года ФРС запустила программу количественного ужесточения (QT — quantitative tightening). Суть программы заключается в изъятии из системы долларов, ранее напечатанных в рамках трех раундов количественного смягчения (QE) в 2009-2014 году. И процесс этот назвали сокращением баланса ФРС. Началось всё год назад со скромных 10 млрд долларов в месяц. Никто на это толком не обращал внимание. А зря! Эта программа обладает накопительным эффектом. Да, поначалу она мало влияла на что-либо, но время берет своё. И в дальнейшем она еще ого-го как отразится на стоимости всех активов в мире. К настоящему времени баланс ФРС уже сократился на 300 млрд долларов. Если год назад он равнялся 4.470 трлн $, то теперь 4.170 трлн (см. график внизу). Надеюсь, что все уже заметили, как это отразилось на валютах развивающихся стран, включая рубль. Мало того, что ФРС поднимает ставку, так еще и количество долларов уменьшается в системе. Т.е. двойной удар идет по валютам развивающихся стран (подробно на эту тему писал в телеграме https://tele.click/MarketDumki/562).

Итак, начиная с октября месяца, программа количественного ужесточения выходит на полную мощность. ФРС теперь будет ежемесячно изымать по 50 млрд $ (ранее про сокращение баланса писал в телеграме https://tele.click/MarketDumki/691). До конца года, из финансовой системы утечет 150 млрд, а в следующем году еще 600 млрд $. А это уже очень серьезная цифра выходит. Напомню, что QE-2 (вторая программа количественного смягчения действовала с ноября 2010 года по июнь 2011 года) как раз равнялась 600 млрд $. И пока она действовала, рынок рос. А как только она закончилась, сразу начались неприятности на рынках. И уже все конечно забыли, что 2011 год американский рынок акций закончил в нулях. Только третья по счету программа QE вернула рост на американский рынок. Так что не стоит недооценивать изъятие из системы 600 млрд $ в 2019 году.

Также, начиная с октября, Европейский Центральный Банк (ЕЦБ) будет «печатать» не 30 млрд евро в месяц, а 15 млрд. Мы уже в этом году видели волнения на рынке итальянского госдолга. Но пока это не перерастает в масштабную панику только по одной причине. Печатный станок от ЕЦБ всё еще работает. Но с января и он остановит свою работу. Новой ликвидности не будет и рынки уже не смогут игнорировать любой негатив. Наоборот, негатив будет отыгрываться по полной программе. Не будет больше таких ситуаций как в 2016 году после Brexit, когда панику погасили на следующий день. Заливать пожар больше нечем будет. Главные ЦБ мира явно дают понять, что дальнейший рост стоимости активов нежелателен.