Во время последнего хая RGBI 19 августа доходность по 1Y ОФЗ по кривой бескупонной доходности доходила до 13,5%. Сейчас это тоже 13,5%, а 13 ноября доходность опускалась и до 12,71%. В общем можно сказать, что рынок прайсит сейчас ставку ЦБ, равную 13% на конец 2026 года. Напомню, что эстимейт из прогноза ЦБ был 13-15%. То есть, уже сейчас закладывается самый позитивный исход. Но могут произойти и другие события, которые заставят ЦБ действовать решительнее. Например:
1. Экономика может снижаться быстрее, чем ожидается.
2. Мир, дружба, жвачка.
3. Дальнейшее укрепление рубля🙃

Главный вопрос, на который нужно ответить, чтобы понять, будут ли ставки активно снижаться в 2026 — это сможет ли экономика падать так сильно, чтобы дефляционным эффектом перекрыть инфляционный от расширения дефицита бюджета. И в этом посте я хочу сконцентрироваться именно на варианте с подписанием мира до конца этого года.

Что означает перемирие?
1. Усиление давления на цены на нефть. Мы уже это видим по котировкам: со дня, когда тема с соглашением начала вновь раскручиваться, индекс Мосбиржи растет, а нефть тем временем активно падает. Санкции будут сняты и дисконт сократится до стандартных значений.

Итак, мои ожидания по ставке 16% к концу года, о которых писал последние недели, понемногу реализовываются. В том числе я закладывал шаг в 0,5%, как вариант с максимально плавным движением. Однако, ЦБ решил заложить риски разовых текущих и предстоящих инфляционных факторов, пересмотрев прогноз по среднему ключу на следующий год с 12,5% до 14%, что довольно существенно. По тезисам с заседания и пресс-конференции:
1. Дезинфляционное влияние бюджета 2025 будет существенно меньше, чем ожидалось ранее. Можем ожидать, что при расширении дефицита в следующем году будет аналогично.
2. Бензин, овощи — краткосрочные инфляционные риски. Пока не понятно, как они скажутся на инфляционных ожиданиях.
3. НДС ожидается, что даст разовый скачок цен в 0,8%, однако, (тут важно) — оценка сделана на основании опыта 2019 года, а тогда инфляция и инфляционные ожидания были намного ниже. Поэтому как будет в этот раз не ясно. И также не ясно, что будет с ожиданиями.
4. Пока нет выраженных тенденций к снижению core инфляции.

Стоило только написать вчера утром, что для реального разворота рынка нужно что-то радикальное и тут же вечером Трамп созванивается с Путиным и они забиваются снова встретиться. Главные тезисы разговора:
— «время для антироссийских санкций не настало»;
— встреча намечается «через две недели или как-то так» в Будапеште.

Разговор состоялся по инициативе российской стороны накануне встречи Трампа и Зеленского в Белом доме. И если шансы на передачу томагавков были и все это обсуждали, то теперь 99%, что этого пока не случится. По аналогии с Аляской — Трамп едва ли захочет эскалировать ситуацию перед очередной возможной мега-сделкой.

Тут наверное есть 2 варианта:
1. Либо Путиным предложено что-то новое, какие-то компромиссы, ведущие к миру, т.к. экономику уже реально приходится начинать выжимать. И выхода из этого кроме сворачивания госрасходов (завершения СВО) или супер дорогой нефти не прослеживается.
2. Либо это снова попытка оттянуть время, чтобы продвинуть фронт ещё дальше. Не даром всё же звонок состоялся прямо за день до потенциальной передачи ракет.

В последние дни и на прошлой неделе мы получаем достаточно комментариев от ЦБ в стиле «пространство для снижения ставки остаётся», «развитие ситуации, в том числе с инфляцией, идет в русле макроэкономического прогноза ЦБ РФ» и прочее подобное. То есть ЦБ активно прогревает почву для небольшого снижения жесткости ДКП. И это начало работать: ОФЗ остановили падение, а рынок в 3-месячном RUSFAR начал прайсить ставку 16%, хотя с середины сентября колебался на ~16,5%.

В связи с этим и своим мнением по ставке (кратко — жду 16% до конца года так или иначе), на прошлой неделе начал набирать обратно 26248 бумагу в портфель. Вчера ждал плохую инфляцию, думал будет небольшой слив, где я докуплю, но даже 0,21% н/н не привели к снижению бонда. Так что придется докупать сегодня. Думаю, что ограничусь максимальной долей в 30% в портфеле, не больше. Буду подкупать ближайшие дни.

Если в облигах краткосрочно намечается позитив, то акциям это пока плохо помогает — индексу осталось 6,5% до лоёв прошлого года.

Пока писал еженедельный обзор, блок про ставку ЦБ так разросся, что решил выделить это в отдельный пост.

Индекс RGBI отвалился от хаев августа уже на 6.5%, длинные ОФЗ 26248 на 8.6%, низкокупонные 26238 на 15.2%. И основное движение пошло на решении ЦБ охладить трахание участников рынка, которые ждали бодрый цикл снижения КС. Дополнительно «помогли» планы Минфина по размещению ОФЗ и свежий принт по инфляции 0.13% н/н.

Ситуация не простая.
Краткосрочно на стороне инфляции:
— подъем НДС. ЦБ оценивает эффект на инфляцию, как 0,6-0,7%;
— рост цен на бензин. Но ЦБ по идее должен расценивать это, как временный фактор.
Долгосрочно на стороне инфляции:
— дефицит бюджета;
— потенциальная девальвация / падение нефти.
Дефляционно:
— падение экономики.
— куча новых налогов — на айти, на МСП, утильсборы и пр., что тоже ведет к сжатию экономики. А с другой стороны и к удорожанию в отдельных сегментах.

Мы уже давно обсуждали, что ЦБ через рецессию будет пытаться удавить инфляцию, но вот теперь помощь будет ещё с другой стороны через налоги. И тут есть 2 решения по ставке.

Теперь более расширенный комментарий.

Я считаю, что сегодня случился буквально типовой эмоциональный провал консенсуса, который ждал 2% снижения. Все видели, что выросли инфляционные ожидания, что рубль упал, что инфляция теряет сезонность, что бенз растёт, но всё равно отказывались менять мнение.

Хайлайты с пресс-релиза и конференции:
1. Проинфляционные риски преобладают: устойчивые показатели текущего роста цен значимо не изменились и остаются выше 4% г/г.
2. Напряжение на рынке труда значимо не снижается, безработица остаётся рекордно низкой.
3. В июле-августе во многом на цены влияли разовые факторы (речь про овощи и бензин).
4. Оперативные данные свидетельствуют о замедлении экономики в 3 квартале, но рост остаётся положительным (хотя PMI говорят, что это уже не так).
5. Дезинфляционный эффект бюджета пока не реализовался с учетом накопленного дефицита (перевод = нифига бюджет не дезинфляционный в итоге).
5.1. Изначально заложенные планы по бюджету не оправдались, поэтому, если правительство не придёт к плану (не придут), то ЦБ будет ограничен в решении по ставке (стелят соломку).

В недельном комментарии (https://smart-lab.ru/blog/1201984.php) я склонялся больше к 1%, так и случилось. Это значит, что ЦБ пока выбирает баланс между помощью экономике и сдерживанием инфляции (и политическим давлением разумеется), поскольку, как мы обсуждали в том же комментарии и ранее, инфляционные риски растут.

Для рынка это конечно событие так себе, поскольку консенсус и цены всё-таки ожидали шага в 2%. Послушаем ещё пресс-конференцию, но скорее всего, при таком шаге ЦБ даст в том числе осторожный комментарий. По типу того, что «всё вроде идёт как надо, но мы не торопимся».

Телеграм: t.me/anti_trend

Пред. обзор (от 31.08.25): t.me/anti_trend/526

📌 Кратко:
Brent — нефть падает к $65, Саудовская Аравия и ОПЕК+ наращивают добычу (+137 тыс. бар/сут с октября).
USDRUB — рубль слабеет к 82, давление усиливают нефть, бюджет и снятие валютных ограничений; держу валютную позицию.
ОФЗ — рынок ждёт -2% по ставке, но вероятнее -1% и осторожный комментарий ЦБ; инфляционные риски растут.
MOEX — акции застряли без драйверов; 3-й квартал может стать дном по отчетам экспортеров, дальше многое зависит от рубля.

Нефть Brent
За прошедшую неделю нетто лонг игроков в нефти почти не увеличился, а начиная со среды на рынок проникли инсайды, что Саудовская Аравия будет пушить дальнейшее увеличение добычи, что не удивительно. В результате нефть падала до $65 — нижней ценовой границы, которая сформировалась с июня. В итоге по результатам воскресных обсуждений ОПЕК+ было решено нарастить добычу на 137 тыс. бар/сутки, начиная с октября. Главное здесь, что посыл сохраняется: СА стремится выливать на рынок больше, даже при условии избытка предложения.

Приближается следующее заседание ЦБ (12 сентября), и со ставкой не все так очевидно. С одной стороны, фактическая инфляция остается на хорошем треке для снижения ставки, с другой, дефляционные факторы себя исчерпывают:
1. Овощной фактор уходит. Общий индекс цен с 19 по 25 августа вырос на +0,02% после дефляции -0,04% неделей ранее. А если исключить сезонные плодоовощи, инфляция ускорилась до +0,15% (с +0,12%).
2. Бензин взлетает. Удары по НПЗ привели к росту цен на бенз +0,6% за неделю, вклад в общий индекс +0,03 п.п., но через транспортировку влияние по факту шире.
3. Рубль стабилизировался. И едва ли будет еще укрепляться. Осталось только одно направление.
4. Безработица остается рекордно низкой — 2.2%, а номинальный рост зарплат 15% г/г.
5. Бюджет, дефицит. Пока не собирается сокращаться.
6. Инфляционные ожидания растут. Опять же бенз и тарифы ЖКХ. А потом может влиять девал рубля.

Из этого всего только бензиновый фактор может быть временным — удары могут прекратиться (а могут и нет). Дополнительно инфляцию давить вниз может только дальнейшее падение гражданской экономики, и то не факт с учетом опять же вливания бюджета в оборонку+.

Вчера вышли свежие данные по инфляционным ожиданиям и наблюдаемой инфляции. Обе кривые вверх.

Фактическая инфляция последние месяцы, наоборот, показывала снижение: в недельных данных Росстата даже фиксировалась дефляция. На первый взгляд всё выглядело позитивно. Но если убрать сезонный фактор плодоовощей, которые сейчас резко дешевеют, картинка меняется: по прошлой неделе инфляция ускорилась до 0,12% против 0,09% неделей ранее. В услугах и не только рост цен продолжается — именно это и чувствуют люди, отсюда и разрыв между статистикой и ожиданиями.

Вывод простой: текущая дефляция — временная. Осенью, когда сезонный фактор уйдёт, проявится реальная динамика. Рынок уже почувствовал риск: вчера длинные ОФЗ с большой дюрацией просели больше чем на 1% за день (чуть ранее уже делал пост про хрупкую стабильность длинных ОФЗ: t.me/anti_trend/519).

Для ЦБ это сигнал. Инфляционные ожидания могут заставить регулятора взять паузу или снижать ставку более осторожно. Следующее заседание уже 12 сентября.