Апрельский РПБУ-отчёт подтверждает: мартовский всплеск стоимости риска был валютной переоценкой и разовыми корпоративными кейсами, а не разворотом кредитного цикла. CoR без валюты за апрель составил 0,7%, и кумулятивно за 4М 1,4%, на границе годового таргета менеджмента. Но Stage 2 «высокий кредитный риск» из Q1 МСФО (разбор) никуда не делся, и это сигнал на 2П, а не на апрель.

Что в отчёте

1. CoR-разворот. Мартовские -121,8 млрд расходов на резервы сменились +13,1 млрд эффектом восстановления. Сбер прямо указывает на укрепление рубля как ключевой фактор. То есть это валютная переоценка, не фундаментальное улучшение качества портфеля.
2. Прибыль на уровне марта. ЧП апреля 166,8 млрд (+21,1% г/г), за 4М — 657,8 млрд (+21,3%). Run-rate 1,97 трлн, что выше прогноза менеджмента 1,85-1,9 трлн.
3. NII начал сжиматься. ЧПД -4% м/м при стабильной прибыли, т.е. апрель удержался только за счёт восстановления по резервам.
4. Stage 2 остаётся. +30% к/к в категории высокого риска из Q1 МСФО — это лид-индикатор на Q3-Q4, и один хороший апрельский месяц его не отменяет.

( Читать дальше )

Каждый раз, когда появляется очередная мирная итерация по Украине, рынок начинает закладывать сделку в цены. За последние полтора года это повторилось несколько раз, и реакция от раза к разу становится слабее.

Февраль-март 2025. Первый звонок Трамп-Путин: IMOEX +5.78% за день. Тренд продолжился, хаи по индексу были на 3370, максимум с мая 2024-го. Премия за «скорый мир» жила в ценах больше месяца.

Август 2025. Анонс Анкориджа: суммарный рост порядка +10%. После самой встречи конкретики не было, рынок отыграл рост за неделю и пошёл вниз.

Октябрь 2025. Анонс Будапешта: +6.97% за день, формально лучший день 2025-го. Но рынок был перепродан и торговался у 2540, многое из движения объяснялось шорт-сквизом, а не переоценкой шансов мира. Тренда не возникло, к ноябрю индекс был уже ниже 2600.

Сейчас, май 2026. +2% без выноса шортов и без отрыва от диапазона. Чем закончится эта волна, пока не знаем, она ещё в развитии.

Важнее самих процентов другое: рынок всё хуже готов держать заложенную премию. В феврале 2025-го мирная премия жила в ценах больше месяца. В августе — неделю. Сейчас окно ещё короче. Те, кто пытается «успеть на новостях», работают с сужающимся временем выхода.

( Читать дальше )

Две недели назад писал, что функция реакции ЦБ сузилась и пауза на 19.06 — около 40% вероятности. Резюме обсуждения и свежие данные требуют пересмотра, но не радикального.

Что произошло за две недели:
1. Недельная инфляция 28.04-04.05 = -0,02%. Первая дефляция с августа 2025. Четвёртая неделя подряд на околонулевых значениях.
2. PMI Composite 48,8 → 49,1, индекс бизнес-климата ЦБ -0,1 → +2,2. Картина расходится: обработка проседает дальше (48,1), услуги стабилизируются (49,7).
3. Резюме обсуждения: широкий консенсус за -50, все участники — за умеренно мягкий сигнал, даже меньшинство, выступавшее за паузу.
4. Новая формулировка в резюме, которой не было на пресс-конференции 24.04: «сохранение ставки может создать риск избыточного охлаждения и отклонения инфляции вниз от цели».

24 апреля казалось, что ЦБ привязан к устойчивой инфляции и ИО, а экономику игнорирует. Резюме показало другое: дезинфляционный риск получил отдельную секцию с равным весом проинфляционному. То есть ЦБ держит риски симметрично.

( Читать дальше )

Минфин объявил параметры покупок по бюджетному правилу на май: 110,3 млрд ₽ за месяц, 5,8 млрд в день. В предыдущем посте я считал расчётный объём при чистом возобновлении — выходило 20-25 млрд ₽/день. Разница — в оговорке про отложенный долг, которая сработала в полный рост, плюс по-видимому более скромные НГД.

Что произошло

За время паузы в правиле накопились зеркальные обязательства: отложенные продажи марта (~234 млрд) и отложенные покупки апреля. Они взаимозачлись, и фактический объём мая — это, по сути, чистые допНГД, без надбавки за прошлые периоды. Сами апрельские НГД, судя по объявленному объёму, оказались скромнее ожиданий — но конкретику увидим позже, как Минфин опубликует цифры по бюджету.

Что это значит

Май — без реального давления на рубль: 5,8 млрд ₽/день при обычном обороте даёт меньше 1% объёма. Июнь — другая история: зачёт исчерпан, объём вырастет ориентировочно вдвое. Это уже заметнее, но всё ещё умеренно по историческим меркам.

( Читать дальше )

В разборе РПБУ я фиксировал ред флаг по CoR — 1,7% за квартал и 2,4% в марте. МСФО Q1 показал 1,3% — в коридоре годового таргета <1,4%. Но это сравнение г/г. К/к — рост с аномально низкого Q4'25 (0,9%). Таким образом, отчетный CoR в норме, природа риска изменилась.

Что показал МСФО

1. NIM не сжимается. 6,34% против 6,11% год назад. Стоимость пассивов упала с 12,3% до 9,6%: банк быстро переоценил вниз дорогие депозиты с пика ставки 21%, доходность активов снижается медленнее. Прогноз менеджмента 5,9% на год выглядит даже слегка консервативно.
2. Кредитный рост возобновился: корпораты +2,3% к/к, ипотека +3,5%. Годовой план 9-11% достижим.
3. Капитал рекордный. Н20.0 14,4% — максимум за два года.

Где сместился риск

— Stage 2 «высокий кредитный риск» +30% к/к. Пре-дефолтный пул кредитов вырос с 583 до 758 млрд за квартал. Сильнее всего — проектное финансирование (+44%) и кредитные карты (+139%). Это кредиты, которые ещё обслуживаются, но банк по своей модели уже относит к высокорисковым. Лаг до миграции в Stage 3 — 2-3 квартала. То есть сигнал Q1'26 — потенциальная проблема Q3-Q4.

( Читать дальше )

В новостях прижился нарратив «формируется новый ОПЕК под США»: ОАЭ выходит из картеля, Венесуэла на американских НПЗ, Саудиты подвешены. Звучит красиво, но фактически — описывает немного не то. Структурно я вижу обратное: фрагментацию ОПЕК и сдвиг ценообразования к рыночному, а не картель под другим флагом.

Две причины, почему «ОПЕК-2» не складывается:
1. ОАЭ уходит ради свободы от квот, а не в новый блок. Мощности 4,8 мб/с при квоте 3+ — это почти 2 мб/с простаивало под давлением ОПЕК. На этой почве зрел конфликт с Эр-Риядом, иранские ракеты по территории ОАЭ просто ускорили выбор.
2. США в картель не вступают структурно: антимонопольное регулирование, частная добыча, Трамп играет в обратную игру с таргетом цены $50. Это анти-ОПЕК позиция, а не построение нового картеля.

Что реально складывается, так это не картель, а американский периметр в нефтяных потоках с разными ролями для разных игроков. ОАЭ как независимый производитель, политически близкий к США. Венесуэла как сателлит, поставляющий тяжёлую нефть на НПЗ Gulf Coast.

( Читать дальше )

«Давай прибыли течь» — известное правило, и для акций оно работает: у бизнеса есть пространство расти годами. Но в валютной позиции с ограниченным апсайдом это правило ломается. Хороший трейд, который отработал, перестаёт быть хорошим. Раз тезис подтверждается — кажется, надо держать. Но это и есть ловушка.

Сегодня сокращаю позицию в тенге примерно наполовину — на личном счёте, вне стратегии на Comon.

В марте писал про вход в депозит до востребования в KZT под 16,7% годовых. Ставка строилась на сочетании факторов: высокая нефть, жёсткий Нацбанк Казахстана, начинающаяся дезинфляция, потенциально слабый доллар.

Все факторы сработали. USDKZT прошёл с 493 до 457: около 7% валютной прибыли в USD за неполных два месяца плюс накопленный процент по депозиту. Кратно быстрее и сильнее, чем закладывал. Поэтому режу. Три причины:

Когда консенсус догнал твой тезис, ты больше не один. Когда открывал позицию, в публичном поле было глухо. Вчера вышла статья на ProFinance со ссылкой на Bloomberg: JPMorgan, Deutsche Bank, Amundi публично рекомендуют ставку на укрепление тенге. Институциональные деньги толкают цену в твою сторону, но они же первыми побегут на любом шоке. Компенсация за хвостовой риск сжимается до минимума.

( Читать дальше )

Отдельный сюжет заседания, который стоит отделить от решения по ставке. Набиуллина прямо отвергла тезис о переохлаждении: нет роста безработицы, нет падения доходов, инфляция не ниже цели — значит, всё в порядке. Академически определение верное. Но с обратной стороны на столе три разных сигнала.

PMI. Manufacturing 48,3 и Services 49,5 — оба ниже 50, а первый ниже 50 уже год. Это уже не шум, а режим сокращения по обоим секторам.

Рынок труда. Простои на 300 тыс. человек — по признанию самого ЦБ. Адаптация идёт через снижение интенсивности, а не через увольнения, что в статистике безработицы не видно. Статистика stats.hh.ru дополнительно подтверждает охлаждение в найме.

Спрос. Потребление замедляется после всплеска конца 2025. Инвестпланы пересматриваются вниз.

Все эти сигналы у ЦБ получают одно объяснение: временные факторы. Календарь (3 рабочих дня). Погода. Адаптация бизнеса к НДС 22% и утильсбору. Каждый аргумент по отдельности разумен. Вместе — это три разных структурных сигнала, собранных в одну корзину «временное».

( Читать дальше )

ЦБ снизил ставку до 14,50%. Шаг полностью в цене, важнее то, как сузилась функция реакции относительно февраля.

Три ключевых изменения:
1. -100 снят с повестки. Обсуждались только пауза и -50. В феврале вариант был на столе, сейчас его нет. Чтобы вернуться к глубоким шагам, нужен полноценный дезинфляционный шок, а не просто один хороший принт.
2. Бюджет — в проинфляционные риски. Поднят в первый абзац пресс-релиза. Набиуллина сформулировала прямо: больше бюджетного импульса — выше ставка при прочих равных.
3. Прогноз средней ставки на 2027 расширен с 8-9% до 8-10%. ЦБ не уверен в возврате к нейтральной ставке даже на полуторагодовом горизонте.

Главный тормоз — это не сиюминутная инфляция, а устойчивая: SAAR держится в 4-5% с середины 2025, инфляционные ожидания застряли на 12-13%. Пока эти две метрики не сдвинутся, глубоких шагов не будет.

Что в цене, что нет: рынок заложил -50, но не заложил ястребиный сигнал по 2027 и сценарий паузы 19 июня — теперь это около 40% вероятности по моей оценке. ОФЗ после ралли последних недель выглядят перекупленными: цены отыгрывали более мягкий сигнал, чем получен.

( Читать дальше )

Позицию в длинных ОФЗ 26248 открывал несколько месяцев назад и активно ей управлял, в основном наращивая. При ставке 17% и длинном конце ~15% upside/downside был около 3:1 по моим оценкам.

Сейчас ставка 15%, длинный конец около 14,3%, рынок заложил консенсус на конец 2026 в районе 13%. Это уже близко к моей целевой траектории. Значительная часть идеи в цене.

Пересчёт асимметрии

Прогнал сценарии на 12 месяцев вперёд, от быстрой дезинфляции до стресс-возврата премии. Получается примерно так:

1. Быстрый цикл снижения: +35-40% суммарной доходности
2. Базовый сценарий (ключ к 13% к концу года): +25-30%
3. Остановка цикла на 14%: +14% (это ~ купон)
4. Стресс с ростом доходности на 200 бп: около нуля

Upside/downside сжался до ~2:1. Направление то же, но асимметрия другая.

Что это значит для размера позиции

Сравнил два варианта: держать полный размер или срезать наполовину, разницу положить в фонд ликвидности. Разница на портфеле получилась около 1,5% ожидаемой доходности за год.

Причина в том, что ликвидность сейчас платит ~14,4%. В режиме низких ставок ставить крупно имело смысл, потому что кэш платил мало. Сейчас безрисковая альтернатива сама по себе конкурентна, и риск-бюджет становится дороже доходности на единицу этого бюджета.

( Читать дальше )