Вчера разбирал новую дивполитику по релизу. Днём менеджмент провёл встречу с инвесторами и прояснил 3 момента.

1. Выкуп пойдёт пропорционально. Финдиректор сказал, что выкупать будут примерно в той же пропорции, что есть между открытым рынком и крупными держателями, чтобы не менять структуру акционеров. То есть около 42% выкупных денег получит АФК Система, а с рынка уйдёт не 21 млрд в год, а порядка 12. Выкупленное останется в группе как казначейские или квазиказначейские акции; гасить «скорее всего» не будут. Для акционера это означает простую вещь: доля в компании от выкупа не растёт. Сам выкуп — поддержка котировки после отсечки (в его словах — «интервенция»), а не возврат капитала на акцию.

2. Арифметика для Системы сходится идеально до рубля. 42% от 70 млрд — 29,4 млрд. Ровно столько она получала при дивиденде 35 ₽. Материнская компания сохранила сумму, просто теперь в двух разных конвертах — дивиденд и выкуп. Миноритарий получил дивиденд на 30% меньше и обещание поддерживать гэпы.

( Читать дальше )

Палата представителей проголосовала 262 против 159, Сенат — ещё в августе 86-11. Белый дом сказал, что Трамп подпишет, у него на это 10 дней. Внутри закона есть 3 главные вещи.

Первая — пошлины до 100% на все товары из стран, которые входят в пятёрку крупнейших покупателей российской нефти, в пятёрку покупателей газа или помогают обходить санкции. Это не право президента, а обязанность: отказаться можно, только письменно объяснив Конгрессу, почему это в интересах США. Тут есть оговорка про 15% — пошлины не вводятся за импорт российского газа, если он меньше 15% всего российского газового экспорта и страна сокращает закупки; по нефти такой лазейки нет. Это прикрывает Европу и Японию, но не Индию с Китаем по нефти. Список стран составляет торговое ведомство и пересматривает раз в полгода.

Дополнительная деталь: пошлины бьют только за покупки, сделанные через 30 дней после подписания. Раньше конца ноября, то есть после американских выборов, они не заработают.

Вторая — обычные санкции: чиновники, банки, теневой флот, запрет американцам покупать российский госдолг.

( Читать дальше )

Две недели назад писал: математика покрытия даёт 22-25 ₽ на акцию, и всё решит дивполитика. Политика вышла. Дивиденд около 24,5 ₽. Совпало. Акция на момент написания -6%, около 187 ₽. Но компания пришла к этому числу совсем не той дорогой, которую я описывал.

Что объявили

На 2027-2028 годы акционерам возвращают до 20% годовой OIBDA. Из них 70% дивидендами (это до 14% OIBDA), 30% выкупом акций. Суммарно не менее 70 млрд в год. Платить будут 3 раза в год, первый раз уже в январе 2027-го — за 9 месяцев 2026-го. Пропорцию 70/30 совет директоров может менять: минимум в 70 млрд относится к сумме, а не к дивиденду.

В рублях: дивиденд ~24-25 ₽ в год вместо 35, то есть минус 30%. Плюс выкуп примерно на 21 млрд в год, что составляет около 5% капитализации. Выкуп будет «по отдельному решению совета директоров».

Чем отличается от того, чего я ожидал

Я считал так: если компания обязуется «не растить долг», то заплатить может только то, что заработала, а это 22-25 ₽. Компания пошла другим путём. Отток акционерам остался прежним: 70 млрд — это ровно 35 ₽ × 2 млрд акций, столько и платили. Просто 30% теперь называется выкупом. А 70% от старой суммы арифметически и есть 24,5 ₽.

( Читать дальше )

ЦБ выпустил обзор рисков фин. рынков, в котором объяснил ослабление рубля вполне закономерно: экспортёры продавали меньше валюты, потому что налоги считаются по прошлой, более низкой цене нефти, т.е. июльской. В ближайшие недели сильного движения я не жду, а уклон сохраняется в сторону укрепления.

Что показал обзор ЦБ за август:
1. Курс. Рубль за месяц ослаб на 7,2%, до 85,6 за доллар.
2. Экспортёры продали $18,8 млрд валюты, на 15% меньше, чем в июле. ЦБ называет две причины: выручка приходит с задержкой в 1-2 месяца, а нефть в предыдущие месяцы была дешёвой; кроме того, часть компаний потратила валюту на погашение долгов, а не продала её.
3. Импортёры купили валюты на 7,4% больше, хотя она подорожала: платить за ввоз всё равно нужно. Плюс наверняка эффекты доп. закупок товаров из-за сгоревших складов.
4. Население купило немного, 74 млрд рублей, ниже среднего за год. Ажиотажа нет.
5. Другие рынки. Золото в рублях за август подорожало на 17% и стало лучшим активом. Акции потеряли 2%. Минфин не проводил аукционы ОФЗ, чтобы не давить на рынок.

( Читать дальше )

ЦБ сохранил ставку 14%. Это первая пауза за 1,5 года: до этого было 10 снижений подряд. Снижение на заседании даже не обсуждали, рассматривали только вариант сохранения.

Почему сохранили

Инфляция перестала замедляться в самых важных компонентах. Фактическая цифра 6,3% годовых, в августе вообще дефляция, но «чистая» инфляция без разовых компонент ускорилась с 4-5% до 5-6% в годовом пересчёте. Существенным «разовым фактором» является топливо. Но ЦБ опасается не временного скачка, а последствий: компании увидели рост цен, подняли собственные ожидания и начали закладывать их в цены. Ценовые ожидания бизнеса растут третий месяц подряд. Против этого ставка работать может и должна работать.

Главное для облигаций

По-прежнему во главе угла бюджет. В пресс-релиз вписали условие: если новые бюджетные проектировки покажут больший структурный дефицит, политика будет жёстче базового сценария. Далее Набиуллина сказала это прямо: любой дополнительный рубль государственного спроса отдаляет снижение ставки; при снижении дефицита будет смягчение. То есть траектория ЦБ стала функцией бюджета. И в принципе так есть уже продолжительное время, просто раньше об этом так прямо и явно официальные лица не говорили.

( Читать дальше )

За 8 месяцев Сбер заработал 1,33 трлн рублей, на 19% больше прошлого года, но проблемы маркетплейсов начали отражаться на банках.

Что показал отчёт

1. В июле банк сам предупредил инвесторов, что во втором полугодии маржа резко просядет, но пока не просела. За июль и август процентный доход вырос на 23% к прошлому году, а маржа сжалась примерно на 15 бп вместо обещанных 80. Причина простая: июльский прогноз банк строил на том, что ЦБ к концу года опустит ставку до 12-13%. Ставка стоит на 14%, и сам Сбер уже поднял свой прогноз до 13,5%. Высокая ставка для банка — это дорогие кредиты при не успевающих подорожать вкладах. То есть жирный период оказался длиннее, чем банк обещал.

2. Август стал первым месяцем, когда испортился кредит. Стоимость риска подскочила до 1,7% — максимум года, вдвое выше июля. Причина: удары дронов по складам маркетплейсов. Сбер доначислил резервы по долгу Wildberries в июле и августе и перевёл маркетплейсы из самой безопасной категории заёмщиков в третью, где резерв может доходить до 20% от суммы кредита. Плюс 4,3 тыс. заявок от продавцов на реструктуризацию.

( Читать дальше )

Два месяца Минфин не выходил на рынок госдолга: занимать под 16% годовых на 10 с лишним лет ведомство не хотело, а дешевле рынок не давал.

Вчера, 2 сентября он вернулся и сразу забрал 1 триллион рублей. Годовой план заимствований выполнен теперь на 71%. И интерес представляет то, как именно это было сделано.

Важная деталь

На аукцион выставили один выпуск — облигацию с погашением в 2042 году и плавающим купоном. Для гос-ва это способ занять сейчас, не фиксируя дорогой процент на 15 лет вперёд. По сути: «займём сегодня, а сколько это будет стоить, разберёмся потом».

За день до аукциона ЦБ проводил свой обычный недельный аукцион РЕПО, где выдаёт банкам деньги под залог бумаг. Лимит подняли с 4,37 до 5,31 трлн — на 940 млрд. Минфин на следующий день выручил от размещения 938,9 млрд. Деньги пришли банкам ровно в тот день, когда они платили за облигации.

Стоит учитывать это совпадение суммы и даты, читая информацию про «успешное размещение при высоком спросе».

Влияние на инфляцию

( Читать дальше )

Вчера у ЦБ вышел уставной документ "Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2027 год и период 2028 и 2029 годов". ЦБ раз в год объясняет, как принимает решения, и показывает сценарии на три года. Пишется скорее для Думы, а не для рынка, но и мы можем для себя понять общие тенденции.

Дата отсечения расчётов 23.07. Ставка 14,5-14,6% в среднем за 2026, 10,5-12,5% на 2027, инфляция 6-7% — всё это уже известно. То есть прогноз внутри — это июльский прогноз, слово в слово. Новой информации по ближайшей траектории ставки нет.

Четыре сценария

Базовый: инфляция 4% в 2027, ставка 10,5-12,5%, нефть $50.
Дезинфляционный: быстрее растёт производительность, ставка 9-11%.
Проинфляционный: спрос выше, предложение ниже, ставка 13-15%, нефть $45.
Рисковый: мировой кризис масштаба 2008-го, триггер — схлопывание оценок техкомпаний на ожиданиях от ИИ, ставка 19-21%.
И ЦБ прямо говорит: проинфляционный вероятнее дезинфляционного.

Самое важное место документа

Правительство ещё не определило траекторию снижения дефицита.

( Читать дальше )

Неделю назад я писал, что картина для золота стала лучше, но рост нестабилен, потому что основан на трёх неделях мягких данных. И что если инфляция окажется высокой, повышение ставки вернётся в цену и августовский рост сдуется тем же механизмом, каким возник. Так и вышло. Только сработало раньше и на другой статистике.

Что произошло

В среду вышел PCE за июль. Общая инфляция 3,7%, базовая 3,3%. Выше прогноза и обе не изменились к июню. Базовая PCE стоит на 3,3-3,4% уже 5 месяцев подряд.

В пятницу Уорш выступил в Джексон-Хоуле. Это была его первая содержательная речь за 100 дней на посту нового главы ФРС, и была жёсткой. Он сказал, что летние данные хоть и лучше ожиданий, но не говорят ему об улучшении общего тренда по инфляции. Что за последние 6 месяцев инфляция идёт по траектории 4,1% против 3,7% за 12 месяцев, то есть ускоряется. И что ему «было бы трудно назвать текущие финансовые условия ограничительными».

Вероятность повышения ставки в сентябре за сутки ушла с 35% до 57%. Хотя бы одно повышение до конца октября рынок оценивает в 70%. Доллар отскочил с трёхмесячного минимума. Оба фактора, которые в августе развернулись в пользу металла, развернулись обратно.

( Читать дальше )

Неделю назад я писал (https://t.me/macropulse_pro/776), что в истории с Озоном считать надо не сгоревшее, а подорожавшее. И на днях как раз появился план, который влияет на этот тезис напрямую, и он важнее всех ударов вместе взятых.

Озон начал перестраивать саму модель работы

С 10 сентября товары будут продаваться прямо из пунктов выдачи: то, что покупатель не забрал за две недели или отменил, остаётся в пункте и висит на витрине. С октября продавцы смогут возить туда поставки сами. 80 тысяч точек по 10-30 кв. метров превращаются в микро-склады, владельцам платят за обработку и хранение.

Ответ умный — 80 тысяч точек уничтожить нечем

Бить по пункту выдачи в спальном районе бессмысленно, там товара на 1 грузовик. Более того, это лечит проблему, о которой я писал в прошлый раз, а именно: отрицательный капитал минус 154 млрд и 400 млрд долга по аренде складов. Так вот: если товар лежит в пунктах выдачи, строить новые огромные склады не нужно. Фиксированная аренда частично заменяется переменной оплатой франчайзи. Дыра начинает затягиваться.

( Читать дальше )