В пятницу американский рынок снова снижался и Nasdaq потерял за неделю 5%. Полупроводники падают 8 сессий подряд до -12% за две недели. Вопрос, который начинают задавать всё чаще: это конец ИИ-бума?

Короткий ответ — скорее нет. Длинный — более сложный.

Сомнения и факты

Проблемы начались в долге. Облигации CoreWeave (компания строит дата-центры под Microsoft и OpenAI, в кредит) торгуются по 76-81 цента за доллар с доходностью выше 15%. Страховка от её дефолта (CDS) на рекорде. Спреды самых слабых заёмщиков c рейтингом CCC разошлись до 12,7 п.п. против 9 в мае. За год под ИИ заняли $466 млрд против $101 млрд годом раньше (оценка Morgan Stanley). SK Hynix отложила часть заказов на оборудование для памяти HBM4 на следующий год. А Anthropic, как сообщается, выросла «всего» на 45% за квартал после трёхзначных темпов, и оценка под IPO в $2 трлн уже не кажется нормальной, даже для ИИ хайпа.

Почему это имеет значение

Инвестиционные бумы не кончаются потому, что продукт перестал быть нужен.

( Читать дальше )

Золото около $4100, что на четверть ниже январского пика и примерно там же, где год назад. Вчера была ещё просадка на американской инфляции: 3,7% за сентябрь, выше ожиданий, бензин за месяц +9%.

Казалось бы, в разгар геополитики «защитный актив» должен расти, но он дешевеет. Ответ прежний, как и все последние месяцы: война сейчас доходит до золота не через страх и бегство в металл, а через нефть. Дорогая нефть → инфляция выше → ФРС повышает ставку (уже повысила в сентябре, и шансы на ещё одно повышение в конце октября вчера выросли с 22% до 29%) → реальная доходность облигаций почти 3%, максимум за 10 лет. Актив без купона на таком фоне проигрывает кэшу, который даёт 3,9% просто так.

Что всё же поддерживает цену

Центробанки покупают: Китай взял 21 тонну в сентябре — 23-й месяц подряд и максимум за 3 года, Польша — 25 тонн и почти добрала свою цель в 700 тонн. Но это своеобразная поддержка, а не стимул для роста.

И ещё одна деталь. Долгое время главным аргументом за золото было недоверие к американскому (и не только) госдолгу: 30-летние облигации дешевели даже на плохих новостях об экономике, чего в нормальном мире не бывает.

( Читать дальше )

За четыре ночи дроны ударили по трём дата-центрам Яндекса. Гражданские ЦОДы стали классом целей, и вопрос «а если следующий — банк?» уже не праздный. У Сбера три мегаЦОДа: два в Москве и один, крупнейший в стране, в Балаково. Самое время спокойно разобрать сценарии: что сломается, что нет и что делать.

Что ломает удар

Деньги на счетах — это записи в базах, и они копируются на несколько площадок. ЦБ требует от банков резервные ДЦ и восстановление критичных систем в течении максимум 2 часов. Карты Мир какое-то время могут работать даже при недоступности банка через резервную авторизацию платёжной системы. Поэтому «ДЦ сгорел» и «деньги пропали» — разные вещи. Деньги не пропадут. Реальный риск — доступ: приложение, переводы, карты и банкоматы могут лечь на день-два. Насколько хорошо у Сбера устроено резервирование — это отдельный вопрос.

Побегут ли люди в банкоматы

Прецеденты мы видели. Декабрь 2014-го: СМС-рассылка «в Сбере введут лимиты» и тогда из банков ушли сотни миллиардов за несколько дней, потом всё вернулось. Март 2022-го: почти 3 триллиона наличных за 3 недели — к лету большая часть вернулась на вклады, банки тогда платили по 20%.

( Читать дальше )

Ночью был удар по дата-центру во Владимире: компания подтвердила, что инфраструктура повреждена, работа площадки полностью остановлена, часть сервисов недоступна. Это третья из четырёх основных площадок за четыре дня: Сасово (8-е), Калуга (9-е), Владимир (11-е), и во Владимире стоял третий суперкомпьютер Яндекса. Yandex Cloud перевёл платформу в аварийный режим — «оставшаяся конфигурация неустойчива», клиентам рекомендовано задействовать любые внешние планы восстановления, и договорился с Selectel, К2Cloud и VK Cloud о срочном размещении клиентов у них. Утром пользователи в полутора десятках регионов не могли вызвать такси, у части не работал поиск и Алиса. Впервые задето ядро.

Что это значит

В пятницу я сократил часть позиции и написалтриггеры полного выхода и первым из них идет «третий удар по любой площадке». Он сработал. Дальше рассуждать уже не о чём: это не разовый ущерб и даже не «переоценка режима», а кампания, которую доводят до конца, и защиты от неё у компании нет. Облако как бизнес остановлено на квартал-два, замещение трёх площадок — это годы и сотни миллиардов, дивиденд в такой арифметике будет лишним балластом, а главное — ядро работает на урезанных мощностях, и каждый день простоя такси и поиска это выручка, которой не будет.

( Читать дальше )

Сбер отчитался по РПБУ за 9 месяцев. Хэдлайн мощный, как всегда: 1,5 трлн руб. прибыли (+18% г/г), рентабельность капитала 23%, чистый процентный доход в сентябре +19% г/г. Стоимость риска в сентябре — спокойные 1,2%.

Но обратить внимание стоит на другие две вещи.

Первая — кредиты. Финдиректор банка говорит прямо: уже несколько месяцев всё больше компаний выходят на просрочку: жилые проекты девелоперов, ритейл, коммерческая недвижимость, маркетплейсы. Прогноз по стоимости риска банк при этом пока не меняет, но это и не МСФО.

Цифры подтверждают слова. По МСФО (по итогам Q2) за полтора года доля проблемных кредитов выросла с 3,7% до 5,5%, а покрытие их резервами упало со 125% до 98% — ниже 100% впервые как минимум с 2023 года. Низкая стоимость риска во втором квартале отчасти держалась на пересмотре моделей резервирования: без него было бы 1,4%, а не 1,0%. И сентябрь по РПБУ тренд не переломил — просрочка растёт быстрее резервов.

Вторая — ставки. За месяц доходность длинных ОФЗ выросла примерно на 0,7 п.

( Читать дальше )

Вчера Трамп после разговора с Путиным объявил «дизельную сделку»: 300 тыс. т сразу, 500 тыс. т в ноябре, потом ещё миллион и «вскоре» три. Минфин США в тот же день выдал временную генеральную лицензию на поставки российского дизеля на мировой рынок до 7 апреля 2027. Кремль обошёлся одной фразой: Россия «подтвердила готовность поставлять нефть и нефтепродукты». Зеленский назвал это подарком и предложил свой обмен: Киев не бьёт по НПЗ, если Москва не бьёт по энергетике. Новак пообещал досрочно снять наш собственный запрет на экспорт дизеля, но пока словами, постановления ещё нет.

Реакция: вечерняя сессия закрылась на 2401,8 по индексу Мосбиржи, +3% за два дня, вытянул нефтегаз. ОФЗ 26248 отскочили до 79,19 — доходность с 16,9% до 16,7%. Рубль не отреагировал. Справедливости ради, звонок — это только один из поводов. Также вечером Минфин показал профицит бюджета за сентябрь в 609 млрд и написал, что расширение дефицита будет финансировать «преимущественно не прибегая к дополнительным заимствованиям на рынке ОФЗ». Длина росла скорее на этом.

( Читать дальше )

Что произошло

Сасово стоит вторые сутки: зона ru-central1-b недоступна, срока нет, компания «пока не может подтвердить», удастся ли восстановить оборудование. Ночью прилетело по Калуге: несколько модулей калужского дата-центра полностью выведены из строя, восстановить пока не удаётся. Это крупнейшая и самая новая площадка (63 МВт, 2023), та самая зона d, которую Cloud рекомендует для новых проектов. Акции: вчера -3,4%, сегодня ещё около -4%, ~3 450. За два дня минус ~100 млрд капитализации.

Что меняется

Вчера я писал: один удар — не показатель, два — переоценка режима. Два есть, с интервалом в сутки. Это кампания с выбором цели, и переоценивать приходится 3 вещи.

1. Затраты. Эксперты (РБК): 12-15 млрд за инженерку одного ЦОДа без серверов, оборудование — в разы дороже, новая стройка займет около двух лет при дефиците свободных мощностей. Моя вилка на обе площадки — 100-200 млрд за год-два. Финансируемо, но главный дефицит теперь не деньги, а время: облако растёт в потолок, обучение моделей замедляется.

( Читать дальше )

Вчера длинный конец снова просел: 26248 закрылись на 78,34 — это почти 16,9% годовых при ключевой 14%. Индекс RGBI — у минимумов с июля.

Разрыв между ключевой ставкой и 14-летней бумагой 2,9 п.п. И как я уже долгое время пишу, рынок сейчас опасается не столько ставки, сколько Минфина: запланировано 2,45 трлн займов за этот квартал, из них 1,25 трлн — длиннее 10 лет. Первый аукцион квартала взял 39 млрд (с доразмещением — около 80) при нужных ~220 в каждый аукционный день. И продажи эти вынужденные, других вариантов не так чтобы много, либо их последствия могут быть тяжелыми.

Отсюда вопрос: если доходности пойдут дальше, что могут сделать Минфин и ЦБ? Распишу свои размышления, от дешёвых вариантов к дорогим.

Минфин

▪️Перестать продавать то, что не берут: отменять аукционы (уже было в последние месяцы), уйти в короткие бумаги и флоатеры. Один из прецедентов — декабрь 2024-го, когда длину закрыли двумя триллионами флоатеров. Вполне рабочий сценарий и на декабрь текущего года. Это снимает давление с длинного конца, но премию не сжимает — она только перестаёт расти.

( Читать дальше )

Факты на середину дня

Ночью после атаки БПЛА загорелось здание на территории завода «Саста» в Сасово (Рязанская область) — там с 2014 года работает дата-центр Яндекса. Компания сначала говорила об «инциденте», потом подтвердила: пожар в результате атаки БПЛА «затронул часть инфраструктуры», работа площадки полностью остановлена, пострадавших нет. У Yandex Cloud с 01:31 недоступна зона ru-central1-b — одна из четырёх основных; к 08:26 нагрузку перекинули на другие зоны, сама зона пока лежит. Пользовательские сервисы в основном работают. По всем признакам это первый удар по дата-центру в России. Акции утром падали на 3,4%, сейчас около -3%, оборот повышенный.

В деньгах

Рынок списал ~50 млрд рублей капитализации, т.е. примерно квартал капвложений Яндекса. То есть заложена потеря целой площадки, хотя компания говорит о «части инфраструктуры». Облако и весь B2B — это порядка 3-4% выручки и EBITDA группы. И главное, что ядро — поиск, реклама, такси работало как обычно. Масштаб ущерба никто не назвал, а «сгорел самый большой ДЦ Яндекса» — домыслы: самый большой у компании калужский.

( Читать дальше )

Минфин объявил покупки валюты и золота с 7 октября по 6 ноября: 279 млрд рублей, по 12,7 млрд в день. В сентябре было 2,5. Мой вывод: рубль это выдержит, экспортёры в октябре добавят предложения больше, чем Минфин спроса

Откуда взялась цифра

Бюджетное правило: всё, что бюджет получает от нефти дороже $59, уходит в резерв через покупку валюты. Сентябрьская Urals — 92,08 $ (сегодня подтвердило Минэкономразвития), в рублях 7830 за баррель, максимум с 2023 года. Отсюда и пятикратный рост покупок. Это верх рыночных ожиданий (9-14 млрд), я ждал около 12, поэтому реакция рынка есть, но небольшая: цифра в целом была в цене.

Почему 12,7 млрд в день — это не приговор рублю

Сравним масштабы. Минфин будет покупать примерно $150 млн в день. Крупнейшие экспортёры в августе продавали около $900 млн в день (данные ЦБ). То есть покупатель в шесть раз меньше продавца при прочих равных.

А продавец в октябре станет крупнее. Та же дорогая сентябрьская нефть, которая подняла покупки Минфина, с лагом в месяц приходит экспортёрам выручкой: плюс 37% в долларах к августу.

( Читать дальше )