Позицию в длинных ОФЗ 26248 открывал несколько месяцев назад и активно ей управлял, в основном наращивая. При ставке 17% и длинном конце ~15% upside/downside был около 3:1 по моим оценкам.

Сейчас ставка 15%, длинный конец около 14,3%, рынок заложил консенсус на конец 2026 в районе 13%. Это уже близко к моей целевой траектории. Значительная часть идеи в цене.

Пересчёт асимметрии

Прогнал сценарии на 12 месяцев вперёд, от быстрой дезинфляции до стресс-возврата премии. Получается примерно так:

1. Быстрый цикл снижения: +35-40% суммарной доходности
2. Базовый сценарий (ключ к 13% к концу года): +25-30%
3. Остановка цикла на 14%: +14% (это ~ купон)
4. Стресс с ростом доходности на 200 бп: около нуля

Upside/downside сжался до ~2:1. Направление то же, но асимметрия другая.

Что это значит для размера позиции

Сравнил два варианта: держать полный размер или срезать наполовину, разницу положить в фонд ликвидности. Разница на портфеле получилась около 1,5% ожидаемой доходности за год.

Причина в том, что ликвидность сейчас платит ~14,4%. В режиме низких ставок ставить крупно имело смысл, потому что кэш платил мало. Сейчас безрисковая альтернатива сама по себе конкурентна, и риск-бюджет становится дороже доходности на единицу этого бюджета.

Если Минфин возобновит операции с мая при текущей цене отсечения $59, то покупки составят $4,5-5,5 млрд в мае и снизятся до $3,5-4 млрд в июне. С учётом параллельного зеркалирования ФНБ (~4,6 млрд руб/день продаж), нетто-эффект на рынок — 15-20 млрд руб/день покупок в мае. Это сопоставимо с рекордными продажами января, только зеркально. Это базовый сценарий, и он создаёт заметное давление на рубль.

Расчёт

1. Май — от апрельских НГД. Налоги апреля считаются от апрельской расчётной Urals (~$95-100). Я оцениваю апрельские НГД в 1,05-1,15 трлн руб. Базовые НГД апреля ~650-700 млрд. Квартальный НДД за Q1 скромный — средняя Urals за Q1 была всего $54. Дополнительные НГД: +350-450 млрд руб., или $4,5-5,5 млрд покупок, 20-25 млрд руб/день. Минус зеркалирование ФНБ 4,6 млрд/день → нетто ~15-20 млрд руб/день покупок.

2. Июнь — от майских НГД. Счёт идёт от майской Urals (оценочно $90-95). Базовые НГД мая ~600 млрд (без НДД — обычный месяц). Дополнительные ~280-320 млрд, покупки выходят на $3,5-4 млрд/мес. Нетто с учётом зеркалирования ~11-14 млрд руб/день покупок.

Задолженность банков по РЕПО с ЦБ за полтора года выросла в 10 раз, до 4,5 трлн. Работает всё так: банк берёт рубли у ЦБ под 15%, покупает длинную ОФЗ с купоном 12–14% и зарабатывает не на кэрри, а на переоценке тела при снижении ставки.

И эта схема с плечом работает: в марте сектор заработал 448 млрд, почти весь прирост прибыли м/м был от переоценки ОФЗ на ожиданиях снижения ставки. Плюс на балансах висит 0,3 трлн нереализованных убытков по старым покупкам ОФЗ, которые банки держат до погашения и не показывают в P&L.

Пока ЦБ в цикле смягчения, схема работает. Но если цикл развернётся — пойдут зеркальные отрицательные переоценки, а плечо через РЕПО усилит эффект. Это объясняет, почему ЦБ будет очень осторожен с разворотом ставки, даже если инфляция пойдёт вверх.

Для длинных ОФЗ это асимметричный аргумент: разворот ставки вверх теперь дороже для системы, чем могло казаться раньше.

———
Веду канал MacroPulse о российском рынке: t.me/macropulse_pro. Там — аналитика, разборы отчётов и портфельные решения.

Российский рынок в нейтральном режиме: высокая нефть на фоне охлаждающейся экономики и крепкого рубля, смягчение ДКП идёт, но пока не разгоняет акции. Ниже — разбор по четырём осям и текущая рамка портфеля.

Нефть Brent / Urals

США перекрыли тонкий ручеек нефти, который ещё шел через залив, разворачивая и задерживая дружественные Ирану танкеры. Противоречивых сообщений в СМИ было столько, что до последнего не было понятно, когда состоится второй раунд переговоров. Но Трамп вчера сообщил, что переговорщики прибудут в понедельник, а Иран уже успел отказаться от переговоров. Дедлайн перемирия — 22 апреля (в среду).

После пятничного «открытия» пролива (Brent сходил к $85) сегодня пока получили нейтральную реакцию из-за новости о предстоящих переговорах. Логика chicken game: пролив будут попеременно «открывать» и «закрывать» как демонстрацию позиции к переговорам. Со временем рынок начнёт реагировать сдержаннее — по аналогии с нашими мирными переговорами, и премия за событие устаканится.

Случилось так, что на курс наложилось сразу несколько процессов одновременно: сквиз, дефицит валютной ликвидности (юаня) и переоценка будущих официальных потоков.

Во-первых, здесь явно имеет место техника и экспирация. Ближе ко дню истечения мартовских контрактов рынок агрессивно перекладывался в июнь: открытый интерес по 3.26 упал, а по 6.26 — вырос. Это типичная среда, где ближний конец начинает ходить нервно и с элементами сквиза. По динамике это как раз и выглядит как «паника», даже если часть движения чисто механическая.

Во-вторых, очень важен канал юаневой ликвидности. RUSFAR CNY растет: сам ЦБ в февральском обзоре писал, что вмененные ставки по юаню на свопах поднимались до 7-11%, а спрос на свопы с ЦБ вырос. На этой неделе банки уже почти упирались в лимит свопов ЦБ по CNY: 5 млрд юаней 17 марта, 4.58 млрд 18 марта, 3.96 млрд 19 марта. Это признак того, что юань внутри системы подорожал и его не хватает.

В-третьих, рынок начал быстро переоценивать будущие потоки Минфина. Паузу с операциями и пересмотр бюджетного правила рынок читает очень просто: меньше продаж валюты сейчас, а дальше — не исключено, что и переход к покупкам, если новая цена отсечения будет ниже и нефть останется высокой. Поэтому движение по рублю сейчас также отражает эти ожидания.

Рынок внезапно не разлюбил золотишко и защитные активы в целом. Проблема в том, что сейчас для золота важнее не сам конфликт на Ближнем Востоке, а его инфляционный эффект. Пауэлл прямо намекнул, что инфляционные риски сильно выросли из-за Ирана. При этом ФРС ставку оставила, сохранила медианный прогноз только на один cut в 2026 и одновременно подняла прогноз по инфляции.

Дальше механика простая: нефть пошла выше, рынок сдвинул ожидания по снижению ставок, доллар и доходности трежерис пошли вверх — а для золота это плохая комбинация. Когда рынок начинает играть в сценарий higher for longer (о котором вкратце выше), золото как актив без купона быстро теряет часть привлекательности. Поэтому сейчас работает не логика «геополитика = buy gold», а логика «энергетический шок = выше инфляция = ФРС дольше держит жесткую политику».

Плюс не забываем про технику: золото до этого очень сильно выросло и входило в март уже перегретым рынком, так что на таком макро-сдвиге пошли обычные фиксация прибыли и вынос длинных позиций. То есть это пока не то чтобы окончание роста, а скорее жёсткий пересмотр ожиданий по ставкам. И пока рынок верит в higher for longer, металлу будет тяжело.

Сейчас курс живет на пересечении трех факторов: нефть, риторика ЦБ и ожидания по бюджетному правилу. Это среда, где рынок легко может резко ходить в обе стороны просто на изменении интерпретации новостей.

На этом фоне я слегка сократил свою защитную позицию по доллару против рубля (около 10% от общей позы). Не потому, что тезис по более слабому рублю изменился, а потому что после резкого движения разумно немного снизить тактический риск. Базово я по-прежнему смотрю на это скорее как на хедж рублевого портфеля / долларовый депозит, а не как на чисто спекулятивную ставку.

Дальше ключевое — что скажет ЦБ и Минфин по параметрам бюджетного правила.

ТГ: t.me/anti_trend

К утру 12 марта нефть снова поднялась к $97 после вчерашней нервной торговли в диапазоне примерно $85-92. Золото по-прежнему держится около $5150, S&P500 закрылся около нуля, но фьючерс снова в минусе, DAX снижается, доллар крепнет, а доходность 10-летних трежерис выросла до 4,24%. То есть скорее рынок остаётся в режиме затяжного энергетического стресса.

Почему нефть снова вверх? Потому что временные меры пока только покупают время, но не решают проблему. США подтвердили выпуск 172 млн баррелей из SPR, а IEA согласовала общий пакет примерно на 400 млн баррелей. Но это скорее «пластырь», потому что ключевое, — потоки через Ормуз, остаются под ударом.

Физическая ситуация по поставкам по-прежнему тяжёлая. За последние сутки Reuters сообщал о новых атаках на суда в Персидском заливе, а также о том, что Иран выставил в проливе около десятка морских мин. Вдобавок Оман уже вывел все суда из своего основного экспортного терминала Mina Al Fahal в качестве меры предосторожности.

То есть рынок сейчас разрывается между двумя сценариями.

К утру среды нефть откатилась к $86 после вчерашнего провала даже в район $80. Золото держится около $5200, S&P500 почти нейтрален, DAX отскакивает, доллар и доходности тоже без новых экстремумов. То есть рынок явно ушел от режима паники, который мы видели при скачке нефти выше $110.

Почему это произошло? На рынок пришло сразу несколько деэскалационных сигналов. Советники Трампа подталкивают его к формулировке плана выхода из войны, сам Трамп снова допускает переговоры с Ираном, США просят Израиль не бить по нефтяной инфраструктуре Ирана, а МЭА обсуждает крупнейший в истории выпуск стратегических нефтяных резервов. Плюс рынок по-прежнему закладывает, что часть дефицита можно временно закрыть за счет ослабления санкций и перенаправления потоков.

Но главное тут это то, что: откат нефти — это пока не признак того, что проблема решена. Физическая картина по поставкам остается тяжелой. Саудовская Аравия, ОАЭ, Ирак и Кувейт уже сократили добычу суммарно на 6,7 млн б/с, крупнейший НПЗ ОАЭ в Рувайсе остановлен после атаки, а чиновники из энергетической отрасли Залива прямо говорят, что нормальное возобновление экспорта через Ормуз возможно только после окончания войны. Одновременно американская разведка уже видит признаки возможной подготовки Ираном мин в проливе.

К утру 10 марта рынок заметно успокоился после вчерашнего панического открытия. Нефть откатилась к $90 после скачка выше $110, золото держится около $5160, S&P500 на основной сессии даже закрылся в плюс, а доллар и доходности тоже отошли от экстремумов.

На мой взгляд, это не признак того, что кризис рассосался. Скорее рынок получил сразу несколько поводов снять часть геополитической премии: Трамп заявил, что война с Ираном «может скоро закончиться», Тегеран допустил деэскалацию при определённых условиях, а США заговорили о временной остановке нефтяных санкций против ряда стран и даже о дальнейшем ослаблении ограничений на российскую нефть.

То есть рынок переходит из режима катастрофы в режим «может быть, дефицит получится частично обойти политическими мерами».

Но физическая картина по нефти всё ещё плохая. За последние сутки были новости об атаке на крупнейший НПЗ Бахрейна, ударе по комплексу Aramco, а Кувейт вообще приостановил добычу. При этом G7 пока не готова распечатывать стратегические нефтяные резервы.