Минфин объявил параметры покупок по бюджетному правилу на май: 110,3 млрд ₽ за месяц, 5,8 млрд в день. В предыдущем посте я считал расчётный объём при чистом возобновлении — выходило 20-25 млрд ₽/день. Разница — в оговорке про отложенный долг, которая сработала в полный рост, плюс по-видимому более скромные НГД.

Что произошло

За время паузы в правиле накопились зеркальные обязательства: отложенные продажи марта (~234 млрд) и отложенные покупки апреля. Они взаимозачлись, и фактический объём мая — это, по сути, чистые допНГД, без надбавки за прошлые периоды. Сами апрельские НГД, судя по объявленному объёму, оказались скромнее ожиданий — но конкретику увидим позже, как Минфин опубликует цифры по бюджету.

Что это значит

Май — без реального давления на рубль: 5,8 млрд ₽/день при обычном обороте даёт меньше 1% объёма. Июнь — другая история: зачёт исчерпан, объём вырастет ориентировочно вдвое. Это уже заметнее, но всё ещё умеренно по историческим меркам.

Если Минфин возобновит операции с мая при текущей цене отсечения $59, то покупки составят $4,5-5,5 млрд в мае и снизятся до $3,5-4 млрд в июне. С учётом параллельного зеркалирования ФНБ (~4,6 млрд руб/день продаж), нетто-эффект на рынок — 15-20 млрд руб/день покупок в мае. Это сопоставимо с рекордными продажами января, только зеркально. Это базовый сценарий, и он создаёт заметное давление на рубль.

Расчёт

1. Май — от апрельских НГД. Налоги апреля считаются от апрельской расчётной Urals (~$95-100). Я оцениваю апрельские НГД в 1,05-1,15 трлн руб. Базовые НГД апреля ~650-700 млрд. Квартальный НДД за Q1 скромный — средняя Urals за Q1 была всего $54. Дополнительные НГД: +350-450 млрд руб., или $4,5-5,5 млрд покупок, 20-25 млрд руб/день. Минус зеркалирование ФНБ 4,6 млрд/день → нетто ~15-20 млрд руб/день покупок.

2. Июнь — от майских НГД. Счёт идёт от майской Urals (оценочно $90-95). Базовые НГД мая ~600 млрд (без НДД — обычный месяц). Дополнительные ~280-320 млрд, покупки выходят на $3,5-4 млрд/мес. Нетто с учётом зеркалирования ~11-14 млрд руб/день покупок.

Случилось так, что на курс наложилось сразу несколько процессов одновременно: сквиз, дефицит валютной ликвидности (юаня) и переоценка будущих официальных потоков.

Во-первых, здесь явно имеет место техника и экспирация. Ближе ко дню истечения мартовских контрактов рынок агрессивно перекладывался в июнь: открытый интерес по 3.26 упал, а по 6.26 — вырос. Это типичная среда, где ближний конец начинает ходить нервно и с элементами сквиза. По динамике это как раз и выглядит как «паника», даже если часть движения чисто механическая.

Во-вторых, очень важен канал юаневой ликвидности. RUSFAR CNY растет: сам ЦБ в февральском обзоре писал, что вмененные ставки по юаню на свопах поднимались до 7-11%, а спрос на свопы с ЦБ вырос. На этой неделе банки уже почти упирались в лимит свопов ЦБ по CNY: 5 млрд юаней 17 марта, 4.58 млрд 18 марта, 3.96 млрд 19 марта. Это признак того, что юань внутри системы подорожал и его не хватает.

В-третьих, рынок начал быстро переоценивать будущие потоки Минфина. Паузу с операциями и пересмотр бюджетного правила рынок читает очень просто: меньше продаж валюты сейчас, а дальше — не исключено, что и переход к покупкам, если новая цена отсечения будет ниже и нефть останется высокой. Поэтому движение по рублю сейчас также отражает эти ожидания.

В дополнение к стратегии на 1Q26 вспомнил, как ЦБ упомянул про снижение запасов компаний в перспективе повышения НДС, — из-за этого в том числе оказывалось понижательное давление на инфляцию. Так вот, уже в 3 квартале запасы были возле 3-летнего минимума, и пока нет данных по ВВП за 4 квартал, можно предположить, что запасы опустились ещё ниже.

Таким образом, вероятно, что после небольшой паузы, компании могут начать вновь наращивать запасы, тем самым подняв импорт, что в условиях низких продаж выручки экспортерами создаст давление на рубль.

Валюта показала максимальный за последнее время объем торгов 5-ого декабря, сопоставимый с тем, когда курс в прошлый раз развернулся. Также, ЦБ снял месячные лимиты на переводы за рубеж. И пока мы видим, что локальное дно нащупано, — 2% с небольшим валюта за пару дней прибавила.

Помимо лимитов есть ещё признаки того, что нащупывается дно:
1. Размещение Минфином облигаций в юанях способствует абсорбации валютной ликвидности (в ином случае её бы можно было продать в рынок за рубли).
2. ЦБ наращивает рублевую ликвидность в системе: за два последних дня прибавили (https://www.cbr.ru/statistics/flikvid/) 1.7 трлн рублей. В том числе сохраняется высокий объем РЕПО с ЦБ (см. график ниже). Но здесь скорее просто пролонгируется то РЕПО, которое давалось под выкуп эмиссии ОФЗ. Это признак того, что денег на покрытие РЕПО банкам всё ещё не хватает. Подтверждает эту гипотезу тот факт, что Сбер в месячном отчете почти не нарастил кредит. В четверг ЦБ должен опубликовать материал о денежно-кредитных условиях, где будет больше информации.

В такой формулировке я всё чаще слышу объяснение крепости рубля. Как это интерпретировать? Признак пузыря (пузырь в рубле — звучит забавно), безысходность в попытках объяснить происходящее укрепление? Или может те, кто так говорят правы.

С одной стороны, макро картинка действительно поменялась: отток капитала идет тяжелее, спрос на валюту со стороны валютных облигаций заменен замещайками, ставка высокая, что удерживает от покупки валюты. Но тогда не очень понятно, почему рубль падал во второй половине 2024 например. Всё было тоже самое: и ставка, и облигации, и контроль капитала. И более того, даже правило о продаже валютной выручке ещё до конца не отменили. А курс спокойно сходил с 85 до 110.

Сейчас мы смотрим на сильное укрепление рубля — уже на 30% от хаёв. И это не то, что нужно бизнесу и Минфину. Этой части экономики важна предсказуемость и стабильность, а не +30 / -30 год от года.

В 2022 году крепость рубля легко объяснялась высокой нефтью и как следствие огромным профицитом торгового баланса, но с 2023 года этого профицита больше нет и более того, цифра даже понемногу снижается.

📌 Кратко:

Brent — закрепление в новом диапазоне продолжается; перемирие в Газе убирает премию, заявления Трампа ускорили падение; тренд вниз сохраняется.
USDRUB — рубль немного укрепился, но падение нефти усиливает риски девальвации; в бюджете-2026 Urals по $59, Brent уже ниже $62.
ОФЗ — инфляция ускорилась, но ЦБ видит факторы как временные; ставка, вероятно, пойдёт вниз, что создаёт шанс для длинных бумаг; осторожное восстановление позиций в 26248.
MOEX — волатильность и давление на бизнес растут, рынок нуждается в паузе; приоритет — ликвидность, длинные ОФЗ и валютная часть портфеля.

До́нальд Джон Трамп
Нельзя отдельно не выделить этого товарища сегодня. Или Трамп сильно расстроился из-за того, что премию мира отдали не ему, или решил просто сыграть на шортах крипты, но он вновь угрожает Китаю 100% пошлинами с 1 ноября «а может и раньше». На этом фоне упало всё: американские индексы, нефть, крипта. Подросли трежерис и золото отыграло часть коррекции.

Честно говоря, я не особо понимаю, зачем делать то, что уже не сработало в прошлый раз? Китай просто введет ответку и в какой-то момент все решат отсрочить ввод тарифов и так далее. Но если цель была просто спекульнуть на эмоциях, то тогда вопросов нет. Короче говоря, гадать бесполезно, будем следить за новостями.

📌 Кратко:
Brent — цена пробила вниз июньский канал; при закреплении путь открыт к $60. ОПЕК+ снова подняла квоты, Россия была против. Тренд снижения сохраняется.
USDRUB — рубль чуть укрепился, но дефицит бюджета снова ~6 трлн; временный фактор — китайские праздники. Думаю над валютным бондом.
ОФЗ — интерес может вернуться ближе к заседанию ЦБ, если данные не будут проинфляционными.
MOEX — индекс рухнул к 2600; возможен откат к 2700, но общая картина слабая. Потенциальные поводы для разворота — заседание ЦБ и саммит АСЕАН в конце октября.

Нефть Brent
Цена наконец пробила вниз канал, который сформировался с конца июня. Посмотрим будет ли закрепление на предстоящей неделе, а дальше дорога открыта уже вплоть до $60. ОПЕК+ снова подняли квоты по добыче на 137 тыс. барр/сутки с ноября. В этот раз была информация, что Россия выступала против. И понятно почему: бюджет не в том состоянии, чтобы заботиться о доле рынка Саудовской Аравии. Но имеем, что имеем. Цена в $60 — это уже угрожающая цифра для рубля. И тренд на снижение кмк сохраняется.

📌 Кратко:
Brent — нефть не пробила $65, шорты начали сокращать, но выше $69 снова заливают; впереди встреча ОПЕК+.
USDRUB — рубль стабилизировался, но при дефиците 4,5 трлн и сомнительном росте экономики девальвации не избежать; Минэк ждёт 92,6 к концу года.
ОФЗ — продолжается коррекция; ЦБ, вероятно, возьмёт паузу по ставке из-за оживления кредитования и бюджета.
MOEX — неопределённость по ставке давит на рынок; банковские резервы растут, прибыль падает.

Нефть Brent
Нефти пока всё ещё не хватает сил пройти вниз $65 — объем шортов был рекордным с середины августа. По данным на 23 сентября шорты приходили в норму, а к пятнице, думаю, вовсе существенно сократились. Однако, видим, что цену выше $69 резко начали снова заливать. Так что ждем дальнейшего развития на следующей неделе. Там же в воскресенье будет и следующая встреча ОПЕК+.

USDRUB/CNYRUB
Рубль пока стабилизировался. Смотрю, что ЦБ перестал подливать (https://www.cbr.ru/statistics/flikvid/) ликвидность на этой неделе.

Ранее я уже обращал (https://smart-lab.ru/blog/1192576.php) внимание на взаимосвязь между послаблениями и ужесточениями правил по продаже валютной выручки. И с 14.08, когда правило отменили, курс рубля к доллару упал уже на 4 рубля. Однако тут начинают появляться и другие нюансы.

Исходя из ежедневной статистики ЦБ по предоставлению/абсорбированию ликвидности банковского сектора, видно, как ликвидность подливается волнообразно (например, через механизмы (https://www.cbr.ru/hd_base/dirrepoauctionparam/) РЕПО), и вместе с этим также волнообразно движется курс валюты.

Нельзя, конечно, утверждать наверняка без прямых инсайдов, но похоже, что ситуация складывается так, что ЦБ + банки + экспортеры совместными усилиями толкают курс ближе к целям Минэка. Но делают это аккуратно, без вылетов сразу к 100.

Телеграм: t.me/anti_trend