Две недели назад писал, что функция реакции ЦБ сузилась и пауза на 19.06 — около 40% вероятности. Резюме обсуждения и свежие данные требуют пересмотра, но не радикального.

Что произошло за две недели:
1. Недельная инфляция 28.04-04.05 = -0,02%. Первая дефляция с августа 2025. Четвёртая неделя подряд на околонулевых значениях.
2. PMI Composite 48,8 → 49,1, индекс бизнес-климата ЦБ -0,1 → +2,2. Картина расходится: обработка проседает дальше (48,1), услуги стабилизируются (49,7).
3. Резюме обсуждения: широкий консенсус за -50, все участники — за умеренно мягкий сигнал, даже меньшинство, выступавшее за паузу.
4. Новая формулировка в резюме, которой не было на пресс-конференции 24.04: «сохранение ставки может создать риск избыточного охлаждения и отклонения инфляции вниз от цели».

24 апреля казалось, что ЦБ привязан к устойчивой инфляции и ИО, а экономику игнорирует. Резюме показало другое: дезинфляционный риск получил отдельную секцию с равным весом проинфляционному. То есть ЦБ держит риски симметрично.

Отдельный сюжет заседания, который стоит отделить от решения по ставке. Набиуллина прямо отвергла тезис о переохлаждении: нет роста безработицы, нет падения доходов, инфляция не ниже цели — значит, всё в порядке. Академически определение верное. Но с обратной стороны на столе три разных сигнала.

PMI. Manufacturing 48,3 и Services 49,5 — оба ниже 50, а первый ниже 50 уже год. Это уже не шум, а режим сокращения по обоим секторам.

Рынок труда. Простои на 300 тыс. человек — по признанию самого ЦБ. Адаптация идёт через снижение интенсивности, а не через увольнения, что в статистике безработицы не видно. Статистика stats.hh.ru дополнительно подтверждает охлаждение в найме.

Спрос. Потребление замедляется после всплеска конца 2025. Инвестпланы пересматриваются вниз.

Все эти сигналы у ЦБ получают одно объяснение: временные факторы. Календарь (3 рабочих дня). Погода. Адаптация бизнеса к НДС 22% и утильсбору. Каждый аргумент по отдельности разумен. Вместе — это три разных структурных сигнала, собранных в одну корзину «временное».

ЦБ снизил ставку до 14,50%. Шаг полностью в цене, важнее то, как сузилась функция реакции относительно февраля.

Три ключевых изменения:
1. -100 снят с повестки. Обсуждались только пауза и -50. В феврале вариант был на столе, сейчас его нет. Чтобы вернуться к глубоким шагам, нужен полноценный дезинфляционный шок, а не просто один хороший принт.
2. Бюджет — в проинфляционные риски. Поднят в первый абзац пресс-релиза. Набиуллина сформулировала прямо: больше бюджетного импульса — выше ставка при прочих равных.
3. Прогноз средней ставки на 2027 расширен с 8-9% до 8-10%. ЦБ не уверен в возврате к нейтральной ставке даже на полуторагодовом горизонте.

Главный тормоз — это не сиюминутная инфляция, а устойчивая: SAAR держится в 4-5% с середины 2025, инфляционные ожидания застряли на 12-13%. Пока эти две метрики не сдвинутся, глубоких шагов не будет.

Что в цене, что нет: рынок заложил -50, но не заложил ястребиный сигнал по 2027 и сценарий паузы 19 июня — теперь это около 40% вероятности по моей оценке. ОФЗ после ралли последних недель выглядят перекупленными: цены отыгрывали более мягкий сигнал, чем получен.

Позицию в длинных ОФЗ 26248 открывал несколько месяцев назад и активно ей управлял, в основном наращивая. При ставке 17% и длинном конце ~15% upside/downside был около 3:1 по моим оценкам.

Сейчас ставка 15%, длинный конец около 14,3%, рынок заложил консенсус на конец 2026 в районе 13%. Это уже близко к моей целевой траектории. Значительная часть идеи в цене.

Пересчёт асимметрии

Прогнал сценарии на 12 месяцев вперёд, от быстрой дезинфляции до стресс-возврата премии. Получается примерно так:

1. Быстрый цикл снижения: +35-40% суммарной доходности
2. Базовый сценарий (ключ к 13% к концу года): +25-30%
3. Остановка цикла на 14%: +14% (это ~ купон)
4. Стресс с ростом доходности на 200 бп: около нуля

Upside/downside сжался до ~2:1. Направление то же, но асимметрия другая.

Что это значит для размера позиции

Сравнил два варианта: держать полный размер или срезать наполовину, разницу положить в фонд ликвидности. Разница на портфеле получилась около 1,5% ожидаемой доходности за год.

Причина в том, что ликвидность сейчас платит ~14,4%. В режиме низких ставок ставить крупно имело смысл, потому что кэш платил мало. Сейчас безрисковая альтернатива сама по себе конкурентна, и риск-бюджет становится дороже доходности на единицу этого бюджета.

Задолженность банков по РЕПО с ЦБ за полтора года выросла в 10 раз, до 4,5 трлн. Работает всё так: банк берёт рубли у ЦБ под 15%, покупает длинную ОФЗ с купоном 12–14% и зарабатывает не на кэрри, а на переоценке тела при снижении ставки.

И эта схема с плечом работает: в марте сектор заработал 448 млрд, почти весь прирост прибыли м/м был от переоценки ОФЗ на ожиданиях снижения ставки. Плюс на балансах висит 0,3 трлн нереализованных убытков по старым покупкам ОФЗ, которые банки держат до погашения и не показывают в P&L.

Пока ЦБ в цикле смягчения, схема работает. Но если цикл развернётся — пойдут зеркальные отрицательные переоценки, а плечо через РЕПО усилит эффект. Это объясняет, почему ЦБ будет очень осторожен с разворотом ставки, даже если инфляция пойдёт вверх.

Для длинных ОФЗ это асимметричный аргумент: разворот ставки вверх теперь дороже для системы, чем могло казаться раньше.

———
Веду канал MacroPulse о российском рынке: t.me/macropulse_pro. Там — аналитика, разборы отчётов и портфельные решения.

Во время последнего хая RGBI 19 августа доходность по 1Y ОФЗ по кривой бескупонной доходности доходила до 13,5%. Сейчас это тоже 13,5%, а 13 ноября доходность опускалась и до 12,71%. В общем можно сказать, что рынок прайсит сейчас ставку ЦБ, равную 13% на конец 2026 года. Напомню, что эстимейт из прогноза ЦБ был 13-15%. То есть, уже сейчас закладывается самый позитивный исход. Но могут произойти и другие события, которые заставят ЦБ действовать решительнее. Например:
1. Экономика может снижаться быстрее, чем ожидается.
2. Мир, дружба, жвачка.
3. Дальнейшее укрепление рубля🙃

Главный вопрос, на который нужно ответить, чтобы понять, будут ли ставки активно снижаться в 2026 — это сможет ли экономика падать так сильно, чтобы дефляционным эффектом перекрыть инфляционный от расширения дефицита бюджета. И в этом посте я хочу сконцентрироваться именно на варианте с подписанием мира до конца этого года.

Что означает перемирие?
1. Усиление давления на цены на нефть. Мы уже это видим по котировкам: со дня, когда тема с соглашением начала вновь раскручиваться, индекс Мосбиржи растет, а нефть тем временем активно падает. Санкции будут сняты и дисконт сократится до стандартных значений.

Итак, мои ожидания по ставке 16% к концу года, о которых писал последние недели, понемногу реализовываются. В том числе я закладывал шаг в 0,5%, как вариант с максимально плавным движением. Однако, ЦБ решил заложить риски разовых текущих и предстоящих инфляционных факторов, пересмотрев прогноз по среднему ключу на следующий год с 12,5% до 14%, что довольно существенно. По тезисам с заседания и пресс-конференции:
1. Дезинфляционное влияние бюджета 2025 будет существенно меньше, чем ожидалось ранее. Можем ожидать, что при расширении дефицита в следующем году будет аналогично.
2. Бензин, овощи — краткосрочные инфляционные риски. Пока не понятно, как они скажутся на инфляционных ожиданиях.
3. НДС ожидается, что даст разовый скачок цен в 0,8%, однако, (тут важно) — оценка сделана на основании опыта 2019 года, а тогда инфляция и инфляционные ожидания были намного ниже. Поэтому как будет в этот раз не ясно. И также не ясно, что будет с ожиданиями.
4. Пока нет выраженных тенденций к снижению core инфляции.

Стоило только написать вчера утром, что для реального разворота рынка нужно что-то радикальное и тут же вечером Трамп созванивается с Путиным и они забиваются снова встретиться. Главные тезисы разговора:
— «время для антироссийских санкций не настало»;
— встреча намечается «через две недели или как-то так» в Будапеште.

Разговор состоялся по инициативе российской стороны накануне встречи Трампа и Зеленского в Белом доме. И если шансы на передачу томагавков были и все это обсуждали, то теперь 99%, что этого пока не случится. По аналогии с Аляской — Трамп едва ли захочет эскалировать ситуацию перед очередной возможной мега-сделкой.

Тут наверное есть 2 варианта:
1. Либо Путиным предложено что-то новое, какие-то компромиссы, ведущие к миру, т.к. экономику уже реально приходится начинать выжимать. И выхода из этого кроме сворачивания госрасходов (завершения СВО) или супер дорогой нефти не прослеживается.
2. Либо это снова попытка оттянуть время, чтобы продвинуть фронт ещё дальше. Не даром всё же звонок состоялся прямо за день до потенциальной передачи ракет.

В последние дни и на прошлой неделе мы получаем достаточно комментариев от ЦБ в стиле «пространство для снижения ставки остаётся», «развитие ситуации, в том числе с инфляцией, идет в русле макроэкономического прогноза ЦБ РФ» и прочее подобное. То есть ЦБ активно прогревает почву для небольшого снижения жесткости ДКП. И это начало работать: ОФЗ остановили падение, а рынок в 3-месячном RUSFAR начал прайсить ставку 16%, хотя с середины сентября колебался на ~16,5%.

В связи с этим и своим мнением по ставке (кратко — жду 16% до конца года так или иначе), на прошлой неделе начал набирать обратно 26248 бумагу в портфель. Вчера ждал плохую инфляцию, думал будет небольшой слив, где я докуплю, но даже 0,21% н/н не привели к снижению бонда. Так что придется докупать сегодня. Думаю, что ограничусь максимальной долей в 30% в портфеле, не больше. Буду подкупать ближайшие дни.

Если в облигах краткосрочно намечается позитив, то акциям это пока плохо помогает — индексу осталось 6,5% до лоёв прошлого года.

Пока писал еженедельный обзор, блок про ставку ЦБ так разросся, что решил выделить это в отдельный пост.

Индекс RGBI отвалился от хаев августа уже на 6.5%, длинные ОФЗ 26248 на 8.6%, низкокупонные 26238 на 15.2%. И основное движение пошло на решении ЦБ охладить трахание участников рынка, которые ждали бодрый цикл снижения КС. Дополнительно «помогли» планы Минфина по размещению ОФЗ и свежий принт по инфляции 0.13% н/н.

Ситуация не простая.
Краткосрочно на стороне инфляции:
— подъем НДС. ЦБ оценивает эффект на инфляцию, как 0,6-0,7%;
— рост цен на бензин. Но ЦБ по идее должен расценивать это, как временный фактор.
Долгосрочно на стороне инфляции:
— дефицит бюджета;
— потенциальная девальвация / падение нефти.
Дефляционно:
— падение экономики.
— куча новых налогов — на айти, на МСП, утильсборы и пр., что тоже ведет к сжатию экономики. А с другой стороны и к удорожанию в отдельных сегментах.

Мы уже давно обсуждали, что ЦБ через рецессию будет пытаться удавить инфляцию, но вот теперь помощь будет ещё с другой стороны через налоги. И тут есть 2 решения по ставке.