Две недели назад писал, что функция реакции ЦБ сузилась и пауза на 19.06 — около 40% вероятности. Резюме обсуждения и свежие данные требуют пересмотра, но не радикального.

Что произошло за две недели:
1. Недельная инфляция 28.04-04.05 = -0,02%. Первая дефляция с августа 2025. Четвёртая неделя подряд на околонулевых значениях.
2. PMI Composite 48,8 → 49,1, индекс бизнес-климата ЦБ -0,1 → +2,2. Картина расходится: обработка проседает дальше (48,1), услуги стабилизируются (49,7).
3. Резюме обсуждения: широкий консенсус за -50, все участники — за умеренно мягкий сигнал, даже меньшинство, выступавшее за паузу.
4. Новая формулировка в резюме, которой не было на пресс-конференции 24.04: «сохранение ставки может создать риск избыточного охлаждения и отклонения инфляции вниз от цели».

24 апреля казалось, что ЦБ привязан к устойчивой инфляции и ИО, а экономику игнорирует. Резюме показало другое: дезинфляционный риск получил отдельную секцию с равным весом проинфляционному. То есть ЦБ держит риски симметрично.

Отдельный сюжет заседания, который стоит отделить от решения по ставке. Набиуллина прямо отвергла тезис о переохлаждении: нет роста безработицы, нет падения доходов, инфляция не ниже цели — значит, всё в порядке. Академически определение верное. Но с обратной стороны на столе три разных сигнала.

PMI. Manufacturing 48,3 и Services 49,5 — оба ниже 50, а первый ниже 50 уже год. Это уже не шум, а режим сокращения по обоим секторам.

Рынок труда. Простои на 300 тыс. человек — по признанию самого ЦБ. Адаптация идёт через снижение интенсивности, а не через увольнения, что в статистике безработицы не видно. Статистика stats.hh.ru дополнительно подтверждает охлаждение в найме.

Спрос. Потребление замедляется после всплеска конца 2025. Инвестпланы пересматриваются вниз.

Все эти сигналы у ЦБ получают одно объяснение: временные факторы. Календарь (3 рабочих дня). Погода. Адаптация бизнеса к НДС 22% и утильсбору. Каждый аргумент по отдельности разумен. Вместе — это три разных структурных сигнала, собранных в одну корзину «временное».

ЦБ снизил ставку до 14,50%. Шаг полностью в цене, важнее то, как сузилась функция реакции относительно февраля.

Три ключевых изменения:
1. -100 снят с повестки. Обсуждались только пауза и -50. В феврале вариант был на столе, сейчас его нет. Чтобы вернуться к глубоким шагам, нужен полноценный дезинфляционный шок, а не просто один хороший принт.
2. Бюджет — в проинфляционные риски. Поднят в первый абзац пресс-релиза. Набиуллина сформулировала прямо: больше бюджетного импульса — выше ставка при прочих равных.
3. Прогноз средней ставки на 2027 расширен с 8-9% до 8-10%. ЦБ не уверен в возврате к нейтральной ставке даже на полуторагодовом горизонте.

Главный тормоз — это не сиюминутная инфляция, а устойчивая: SAAR держится в 4-5% с середины 2025, инфляционные ожидания застряли на 12-13%. Пока эти две метрики не сдвинутся, глубоких шагов не будет.

Что в цене, что нет: рынок заложил -50, но не заложил ястребиный сигнал по 2027 и сценарий паузы 19 июня — теперь это около 40% вероятности по моей оценке. ОФЗ после ралли последних недель выглядят перекупленными: цены отыгрывали более мягкий сигнал, чем получен.

Итак, сначала основные тезисы по итогам заседания:
1. снижения инфляции последних недель ещё недостаточно, чтобы говорить об устойчивом тренде. ЦБ видит, что некоторые компании распродают запасы перед повышением НДС, что оказывает временный дезинфляционный эффект;
2. влияние НДС, тарифов и других разовых факторов может быть больше, чем ЦБ оценивал в октябре;
3. экономика в целом много инвестирует -> не сильно падает; аналогично рынок труда — снижается напряженность, но умеренно;
4. кредитование продолжает рост, особенно корпоративное;
5. ЦБ отдельно подсвечивает нефть, как существенный проинфляционный риск;
6. инфляционные ожидания по-прежнему на уровне начала года и это важный фактор;
7. реализация инфляционных рисков может потребовать паузы в снижении ставки — это значит, что не будет режима автопилота по снижению;
8. рассматривались варианты решения: 16.5%, 16%, 15.5%.

Решение и комментарий ЦБ полностью ложатся в мои ожидания от ноября, а именно: резко снижать ставку перед НДС не стоит, также не стоит торопиться при нефти, уходящей под $60 (а Urals уже и по $35).

Во время последнего хая RGBI 19 августа доходность по 1Y ОФЗ по кривой бескупонной доходности доходила до 13,5%. Сейчас это тоже 13,5%, а 13 ноября доходность опускалась и до 12,71%. В общем можно сказать, что рынок прайсит сейчас ставку ЦБ, равную 13% на конец 2026 года. Напомню, что эстимейт из прогноза ЦБ был 13-15%. То есть, уже сейчас закладывается самый позитивный исход. Но могут произойти и другие события, которые заставят ЦБ действовать решительнее. Например:
1. Экономика может снижаться быстрее, чем ожидается.
2. Мир, дружба, жвачка.
3. Дальнейшее укрепление рубля🙃

Главный вопрос, на который нужно ответить, чтобы понять, будут ли ставки активно снижаться в 2026 — это сможет ли экономика падать так сильно, чтобы дефляционным эффектом перекрыть инфляционный от расширения дефицита бюджета. И в этом посте я хочу сконцентрироваться именно на варианте с подписанием мира до конца этого года.

Что означает перемирие?
1. Усиление давления на цены на нефть. Мы уже это видим по котировкам: со дня, когда тема с соглашением начала вновь раскручиваться, индекс Мосбиржи растет, а нефть тем временем активно падает. Санкции будут сняты и дисконт сократится до стандартных значений.