Дмитрий, про открытость – спасибо, учтём. По ДОМ.РФ согласен, это не типичный банк, и гайденс менеджмента по двузначному росту прибыли модель должна учитывать, её сейчас и переделываем. Полноценного разбора ДОМ.РФ у нас пока нет, поэтому оценку давать не буду, чтобы не говорить без расчёта. Добавили компанию в список на разбор.

Виталий, спасибо, взгляд со стройки особенно ценен. Пирамидой всё же не назвал бы: бизнес настоящий и прибыльный. Проблема в другом: стройку финансируют коротким долгом, и конструкция держится на рефинансировании. Пока рынок открыт, это работает, риск – в сбое рефинансирования.

1CUnlimited, согласен, ножницы себестоимости и выручки – хороший ранний сигнал, мы за ними тоже следим по каждой отчётности. Черкизово записали в список пожеланий на разбор.

Огурцы 900, независимые оценки, например у Т-Банка, дают инфляцию плюс-минус как официальная, и отчётность компаний это тоже подтверждает. До 20% там далеко.

Ho_Chu, ИИ помогает нам со сбором данных и черновиками, но цифры, выводы и формулировки проверяем и правим сами.

Grisha_che, возможно, в сделке ВСК оценят ближе к капиталу, это главный риск нашей идеи. Но пока отчётность против: прибыль ВСК за полугодие упала вдвое, само страхование ушло в минус, дивидендов наверх за 2025 год не пришло, и в базовый сценарий 2026 года они не заложены, это подтвердили в IR. Холдинг сам списал 4,3 млрд по тесту на обесценение доли в ВСК. Про узкий фрифлоут согласен, это отдельный риск для шорта.

RisskiN, рынок, видимо, считает, что короткий выпуск до декабря успеют погасить, а основные риски дальше. Поэтому падают длинные выпуски, а бумага с погашением через три месяца держится. Это типичная картина, когда вопрос не в ближайшей ликвидности, а в том, как компания будет рефинансироваться дальше.

Елена Махова, если речь о выкупе у акционеров, несогласных с решением собрания, то там закон ограничивает выкуп 10% чистых активов, и при большом числе заявок акции выкупают пропорционально, не все. У ПИКа другой механизм: принудительный выкуп после того, как у одного акционера больше 95%, он забирает все акции.

NargunTC, не с любой. Принудительный выкуп возможен, только если один акционер после добровольной или обязательной оферты на все акции набрал больше 95%. Цена по закону не ниже цены оферты и не ниже средневзвешенной рыночной за последние полгода. Отказаться от продажи нельзя, но цену можно оспорить в суде. Наш пост как раз о том, что у ПИКа эта цена сильно ниже оценки сектора.

Dsss, для части покупателей цена важнее скорости, согласен. Это как раз аргумент за то, что часть перетока может вернуться, когда Wildberries восстановит логистику. Поэтому в разборе мы смотрели не только на трафик, но и на то, что из этого обратимо.

Netro, спасибо, интересно сверить с живым опытом. В данных то же самое: в августе посещаемость Wildberries упала почти на 13%, а у Ozon выросла.

Jenya Kostin, аудитории действительно разные, поэтому одним трафиком мы не ограничились: смотрели ещё панель из 175 продавцов, которые торгуют сразу на обеих площадках, и траты населения по картам. Надолго ли – главный вопрос, и в разборе мы как раз пытались отделить обратимую часть перетока от устойчивой. 

Александр Сережкин, по порядку.

1-2. В процентах это не мерится, это качественная оценка. В цифрах так: денежная доходность к цене упала с 20% до 14%, ещё около 6% в год идёт в выкуп, а что будет с выкупленными акциями, компания не сказала. Это и есть рост неопределённости.
3. На вопрос о пакете в компании ответили, что подумают над более внятным раскрытием. Гарантий нет, поэтому и написано «надеемся».
4. Дивиденд упирается не в бизнес, а в прибыль ПАО МТС по РСБУ, из которой его по закону платят: 26 млрд за 2025 год при выплате 70, накопленная прибыль сократилась со 113 до 54 млрд. У выкупа такого ограничения нет, поэтому треть выплаты и переложили в него. Это третий раздел разбора.
5. Среднесрочный прогноз ЦБ от 24.07.2026: средняя ключевая 14,5% в 2026 году, 10,5–12,5% в 2027-м и 8–9% в 2028-м.

Дмитрий, спасибо, замечание по делу. Разобрали: падение прибыли ДОМ.РФ в модели – ошибка расчёта, а не наш взгляд на компанию. Банковский блок сводит доходность активов от текущих 1,6% к медиане трёх последних лет, а туда попал 2022 год с 1,1%. Вдобавок снижение ключевой ставки модель по умолчанию считает давлением на маржу банка, хотя для ДОМ.РФ скорее наоборот. Активы растут, а доходность на них в модели сжимается быстрее – отсюда падающая прибыль. На истории та же модель занижала прибыль ДОМ.РФ примерно на 19%, и это должно было снять число с публикации.

Трёхлетние модели на сайте пока в тестовом режиме: прогоняем их на прошлой отчётности и сверяем с консенсусом, как раз так и ловим такие вещи. Пока доводим, блок открыт только подписчикам.

MGKL, спасибо за подробный ответ. Разбор обновлён, ниже по пунктам.

Приняли и исправили.

1. Должность. Отвечала директор по связям с инвесторами, а не директор по корпоративным финансам. Поправлено в тексте.

2. Связанные стороны. Сравнение действительно было некорректным: мы сопоставили реализацию товаров за 1П2026 с себестоимостью металла за весь 2025 год. По одинаковым строкам и периодам (примечание 27): реализация товаров 44,8 млн за 1П2025 против 228 тыс. за 1П2026, прочие расходы 2,0 млн против 58 тыс., общие и административные расходы по связанным сторонам 50,0 млн против нуля, дебиторская задолженность 20,1 млн против 2,4 млн, кредиторская 55,8 млн против 33 тыс. Вывод прежний и он в пользу компании, но теперь на сопоставимой базе.

3. Про «медленный» выкуп. Согласны, ориентира нет: программа бессрочная, графика и месячных объёмов компания не объявляла. Оставили факт без оценки: 35,2 млн за полугодие, около 4% лимита в 896,8 млн.

4. Вознаграждение руководству. Согласны, 36,7 млн за полугодие для группы такого масштаба немного, это 6,6% чистой прибыли полугодия. Речь шла о темпе, плюс 86%, а не о размере.

Теперь по вашему предложению смотреть сегментную отчётность, а не отдельные коэффициенты. Посмотрели, примечание 31. EBITDA по сегментам, первое полугодие 2025 против первого полугодия 2026, млн руб: ломбардная деятельность 287,6 против минус 73,5; комиссионные магазины 784,0 против 1 616,7; продажа драгоценных металлов 96,9 против 89,0; управление группой 250,3 против 173,5; итого 1 109,1 против 1 805,6.

Отсюда три наблюдения.

Ломбардный сегмент за полугодие убыточен: операционный результат минус 383,0 млн против плюс 8,8 млн годом ранее. Валовая прибыль сегмента при этом почти не изменилась, 305,1 против 307,8 млн. Разницу дали расходы: затраты на персонал выросли со 168,9 до 418,7 млн, административные со 127,4 до 272,1 млн. Для сети, которая выросла со 137 до 215 отделений, это объяснимо, но пока расширение стоит дороже, чем приносит.

Ресейл дал 1 616,7 млн из 1 805,6 млн EBITDA группы, то есть 89,5%. Ваш тезис о том, что группа зарабатывает не только на процентах, отчётность подтверждает полностью.

Оптовое направление: выручка сегмента 7,85 млрд против 23,41 млрд, EBITDA 96,9 против 89,0 млн. То есть 86,8% выручки группы дают 4,9% её EBITDA. Это и есть ответ на вопрос, можно ли судить об опте по одному коэффициенту валовой маржи: по сегментной отчётности картина та же.

Про гудвил. Мы нигде не называли 7,9 млн строкой отчётности, это капитал за вычетом гудвила, и в тексте отдельно сказано, что капитал по МСФО вырос до 2,29 млрд. Аргумент про то, что убытков от обесценения исторически не признавали, вопрос не снимает: гудвил вырос с 4,3 млн до 2,28 млрд за два с половиной года без единого списания. Из них 1 192,7 млн, это Аквамарин 973,0 и Ломбард Союз 219,7 по примечанию 28, закреплено за ломбардными генерирующими единицами, то есть за сегментом, который в этом полугодии убыточен по EBITDA.

Поэтому вопрос остаётся прежним: на каких допущениях окупаются 973 млн гудвила Аквамарина и когда пройдёт тест на обесценение. Промежуточная отчётность его не содержит.

И про ИИ. Каждая цифра в разборе снабжена ссылкой на страницу или примечание, поэтому ваши замечания и удаётся проверить за минуты. Три пункта мы сняли после первого ответа, два поправили сейчас. Найдёте ещё расхождения с первоисточником, присылайте номера страниц, поправим так же.