Инфляция в России

По оперативным данным Минфина, в июне дефицит федерального бюджета вырос на 300 млрд руб. и составил 3,7 трлн руб. с начала года.

Доходы практически не растут (+2% г/г в июне и 2,8% за первое полугодие) из-за падения нефтегазовых сборов (-34% г/г в июне и -17% за полугодие). Ненефтегазовые доходы бюджета растут (+15% г/г в июне и +13% в первом полугодии), но, по нашим оценкам, идут вблизи плановой траектории в условиях охлаждения (https://t.me/macroresearch/10412) экономики.

Расходы бюджета продолжают активно увеличиваться (+18% г/г в июне и +20% за первое полугодие), что уже начало формировать более высокую траекторию дефицита, чем мы наблюдали в последние годы. Хотя мы не видим макроэкономических угроз от дефицита в 2-2,5% (сценарий вполне реальный) или даже 3% ВВП, но такое положение бюджета вряд ли обрадует Банк России.

Опасаясь усиления инфляции, ЦБ через какое-то время может поставить на паузу или замедлить смягчение денежно-кредитной политики. Полагаем, «окно» для быстрого снижения ключевой ставки для поддержки экономики может быть очень коротким – III квартал. Впрочем, не стоит исключать, что усиления инфляции может и не произойти, если процесс охлаждения экономики набрал достаточную силу.

Инвестиционная Стратегия на III квартал 2025 года предлагает ориентиры для управления портфелем. Ведущие аналитики Альфа-Инвестиций оценили перспективы ключевых рынков и сделали прогнозы для российской экономики, отдельных отраслей и популярных инструментов. В этом материале наш взгляд на экономику и прогноз основных показателей.

Тренд экономики

Рост экономики замедляется. ВВП отстаёт от прогнозов Минэкономразвития и ЦБ. Индикатор бизнес-климата в июне упал с 4,8 до 2,9 п. Потребительское кредитование не растёт уже шесть месяцев. При этом корпоративное кредитование продолжает умеренно увеличиваться, что говорит о сохранении настроя на рост в ряде отраслей.

Промышленный выпуск в мае вырос на 1,8% после 1,5% месяцем ранее, однако прирост за пять месяцев 2025 года оказался значительно ниже, чем аналогичный показатель за 2024 год — 1,3 против 5,2% соответственно. В то же время PMI обрабатывающих отраслей РФ в июне упал до 47,5 п., что говорит об охлаждении деловой активности.

На рынке труда пока ситуация остаётся напряжённой: безработица в мае обновила исторический минимум 2,2%, а зарплаты в реальном выражении в апреле ускорили рост.

Курс доллара: чего ждать дальше?

С начала года рубль заметно укрепился по отношению к доллару. Это не случайность, а часть осознанной политики властей: крепкий рубль стал инструментом в борьбе с высокой инфляцией.

Повышение ключевой ставки ЦБ, как показала практика, само по себе оказалось недостаточно эффективным. Главная причина — масштабные государственные расходы, которые продолжают разгонять инфляционное давление.

Поддерживая крепкий рубль, власти добиваются снижения цен на импорт и охлаждения внутреннего спроса. Это, безусловно, помогает сдерживать инфляцию, но имеет и обратную сторону — давление на государственные доходы. Сильный рубль снижает рублевые поступления от экспорта, что особенно чувствительно в условиях, когда бюджет уже дефицитный.

Я считаю, что текущий курс рубля — это временная мера. Как только темпы инфляции начнут уверенно замедляться, произойдёт переход к более слабому рублю. Это необходимо, чтобы восполнить выпадающие доходы бюджета: отрицательное сальдо требует компенсирующих мер, а ослабление рубля увеличивает доходы от внешнеэкономической деятельности.

По оценкам Минэкономики рост реального ВВП в мае 1,2% г/г после 1,9% г/г в апреле и 1,4% г/г за первый квартал. Экономика разивается слабее ожиданий Правительства (базовый прогноз Минэка +2,5%, а Минфин ориентируется на +1,5-2%), но соразмерно с прогнозами Банка России, реализующего жёсткую денежно-кредитную политику.

Замедление роста ВВП в мае было в основном связано с сильным ускорением падения оборота оптовой торговли (-7,6% г/г после -2,2% в апреле и -2,1% за I кв.), а также прекращением роста в строительстве (+0,1% г/г, после +7,9% в апреле и +6,9% за I кв.). Ускорение падения в оптовой торговле не сопровождалось соответствующим движением в динамике добычи и грузооборота, а значит, вероятно, связано с ослаблением внутреннего спроса. На снижение внутреннего спроса указывает и стагнация в строительстве.

Несмотря на ускорение роста промышленности, экономика продолжает остывать. Вероятно, это происходит за счёт подавленного внутреннего спроса, о чём также свидетельствует замедление инфляции с опережением ожиданий ЦБ. Пока мы не видим оснований для изменения своего прогноза динамики реального ВВП в 2025 году (+1,5%). При этом все сильнее аргументы для более быстрого смягчения денежно-кредитной политики.

По итогам прошлой недели индекс RGBI вновь смог обновить годовые максимумы, завершив торги выше отметки 115 пунктов, однако последние 3 торговые сессии котировки госбумаг находились в боковике. Аппетит к риску поддерживался заявлениями официальных лиц с Финансового конгресса Банка России относительно возможностей регулятора продолжить снижать ключевую ставку (на 100-200 б.п. на июльском заседании).

В целом, по нашим оценкам, рынок ОФЗ, как и рынок процентных деривативов, уже отражает снижение ставки до 18% на ближайшем заседании и до 16% к концу года. На наш взгляд, в ближайшие 3 недели до Совета директоров ЦБ статистика по инфляции вряд ли сможет кардинально изменить данные ожидания по ключевой ставке, в результате чего наиболее вероятным сценарием является дальнейшая консолидация рынка ОФЗ. До конца года цели по индексу RGBI остаются прежними (120-122 п.).