Я отношусь к ЦФА в целом нейтрально. Там внутри могут быть разные активы, но в подавляющем большинстве случаев сейчас это аналог очень коротких облигаций и очень часто на не совсем рыночных условиях или от эмитентов с шатким финансовым положением без кредитного рейтинга. В облигациях такой эмитент вряд ли бы собрал книгу заявок, а в ЦФА из-за того, что инструмент новый и многие недопонимают вообще что это такое — собирают.

Как и у любого финансового инструмента, у ЦФА есть как свои преимущества, так и свои недостатки. Так, например, инвесторы могут быстрее приобрести или продать ЦФА, а эмитенты — их выпустить и разместить. Технология блокчейн, на основе которой созданы эти активы, позволяет автоматизировать исполнение сделок и исключить посредников в сделках, а значит избавить инвесторов от уплаты дополнительных комиссий. Но вместе с тем все ЦФА имеют повышенные риски, поскольку исполнение обязательств по ним ничем не обеспечено. Например, в конце июне этого года произошли первые дефлоты по ЦФА: сеть автосалонов Автосити и производитель экскаваторов Биллион не смогли вовремя погасить свои выпуски ЦФА.

От снижения ключевой ставки будет лучше в той или иной мере всем, кроме тех, кто зарабатывал, по сути, на своем депозите, а не на операционной деятельности. Но основными бенефициарами станут компании с высокой долговой нагрузкой и экспортеры, чья выручка номинирована в валюте. Для первых удешевление заемного финансирования снизит нагрузку на денежный поток, а для вторых ослабление рубля увеличит рублевую выручку при сохранении затрат в локальной валюте.

Поэтому ответ на ваш вопрос — это компании-экспортеры со средней и средне-высокой долговой нагрузкой. Например, компании металлургической и горнодобывающих отраслей — Норникель, Русал, Селигдар, нефтегазовые компании, такие как Газпром, Роснефть и другие, химические холдинги, например, Фосагро.

Но важно понимать, что помимо этого на компании влияют и многие другие факторы: волатильность сырьевых цен может снизить курсовой эффект, санкционное давление – ограничить доступ к рынкам сбыта, корпоративные конфликты способны перевесить макроэкономические преимущества и так далее.

Новость: «Ozon объявляет финансовые результаты за второй квартал 2025 года и повышает годовой прогноз».

Результаты за 2кв 2025 года:
✅Выручка выросла на 87% до 227,6 млрд руб.
✅Скор. EBITDA — 39,2 млрд руб. (был убыток 0,1 млрд руб.)
✅Прибыль — 359 млн руб. (был убыток 28 млрд руб.)

Ядро бизнеса E-Commerce (маркетплейс, реклама и пр.) хорошо растёт (оборот GMV вырос на 51%, а выручка на 73%), но всё ещё показывает убыток до налогообложения (9,5 млрд руб.).

Так за счёт чего Озон вышел в прибыль?👇

☝️Сокращение операционных расходов (их доля в GMV снизилась благодаря контролю издержек) и прибыль ФинТеха.

ФинТех (Ozon Банк):
✅Выручка выросла в 2,6 раза до 46,2 млрд руб.
✅Скор. EBITDA выросла в 2,5 раза до 14,7 млрд руб.
✅Прибыль до налогообложения выросла в 3 раза до 13 млрд руб.

‼️Не стоит забывать про риски: отрицательный акционерный капитал (фактически, компания финансируется кредиторами), рост стоимости риска и резервов в Озон Банке, зависимость операционного денежного потока от средств вкладчиков (~85%) и т.д.

Вчера Центральный Банк опубликовал резюме обсуждения решения по ключевой ставке на заседании 25 июля. Это не просто пресс-релиз, а взгляд изнутри на дискуссию членов Совета директоров и аналитиков Банка России, и посредством изучения резюме можно увидеть какие варианты обсуждались, и на основании этого более точно прогнозировать траекторию снижения ключевой ставки Банком России. Согласно резюме обсуждения дискуссия шла между двумя рисками. Слишком быстрое смягчение может дать сигнал рынку, что инфляция побеждена, и спровоцировать вторичные эффекты. Слишком медленное смягчение может излишне охладить экономику, особенно на фоне уже замедляющегося спроса.

Большинство участников обсуждения пришли к выводу, что текущее инфляционное давление снижается быстрее, чем ожидалось. В II квартале 2025 года месячный рост цен с сезонной коррекцией замедлился до 4,8% в годовом выражении (с 8,2% в I квартале). Внутренний спрос замедляется, а отклонение экономики от траектории сбалансированного роста сокращается.

Мы неоднократно рассказывали про секьюритизированные инструменты и всегда подчеркивали, что это специфический инструмент с повышенными рисками. Такие облигации представляют собой ценные бумаги, выпускаемые под доход от пула активов (например, кредитов). Банки используют их, чтобы вывести активы с баланса и освободить лимиты для новых кредитов. Никто не знает, какие кредиты на самом деле уступили в СФО, под которые выпущены секьюритизированные облигации, и что там с платежеспособностью заемщиков. Рисков много, качество уступленных кредитов там проверить невозможно, и если заёмщики начнут массово нарушать платежи, эмитент (СФО) может не справиться с выплатами, что приведёт к дефолту.

Что касается выпуска Яндекс Финтех 2 (СФО Сплит Финанс Серия ПВ-1), несмотря на заявленную эмитентом предельную дату погашения 29 сентября 2029 года, фактический срок обращения облигаций ожидается около 2,1 года. Выпуск предусматривает плавающую амортизацию – погашение происходит частями по мере возврата уступленных в СФО кредитов. Первые выплаты в счет номинала начнутся 29 сентября 2026 года (дата купонной выплаты после 13-го расчетного периода). При условии исполнения колл-опциона полное погашение ожидается 29 сентября 2027 года. Таким образом, фактически облигации будут гаситься не через 4 года, а значительно раньше.

Вот два свежих примера, когда первичное размещение облигаций не дало существенной премии ко вторичному рынку:

1. Выпуск «Сегежа» серия 003-06R

Ожидалось: ставка купона ≤ 26% годовых, объем ≥ 1 млрд руб.

Итог: ставка снижена до 23,5%, а объем увеличен до 7 млрд руб.

2. Выпуск «Брусника» серия 002P-04

Ожидалось: ставка купона ≤ 22% годовых, а объем до 3 млрд руб.

Итог: ставка снижена до 21,5%, объем увеличен до 7,5 млрд руб.

👆Это явный признак высокого спроса со стороны инвесторов!

В июле 2025 года физлица вложили в ценные бумаги 232,4 млрд рублей, что в почти в два раза больше, чем в июле прошлого года, в том числе в акции – 13,2 млрд рублей, в облигации – 206,8 млрд рублей (в 3,2 раза больше по сравнению с июлем 2024 года), в паи фондов – 12,4 млрд рублей.

‼️Вывод: С высокой вероятностью уже не получится заработать 3-5% в первые часы/дни торгов. Существенной премии ко вторичному рынку просто нет.

💡Конечно, эти бумаги, как и весь рынок, будут расти при дальнейшем смягчении ДКП. Но двигаться они будут в общем тренде, а не за счет стартовой премии.

На обе эти компании мы смотрим долгосрочно позитивно, хотя это совершенно разные компании. Астра — это IT-сектор, разработка операционных систем и программного обеспечения. Компания выигрывает от тренда на переход на отечественное программное обеспечение, и пока этот тренд далек от завершения. Основные риски компании – это насыщение платежеспособного рынка своими решениями, возврат зарубежных конкурентов и усиление внутрироссийской конкуренции с другими игроками, создающими аналогичное программное обеспечение.

ВУШ — это аренда средств индивидуальной мобильности. Здесь рынок в крупных городах в России уже насыщен и конкуренция обостряется. По итогам 1-го полугодия 2025 года ВУШ несколько потерял свою рыночную долю, но у компании сохраняется потенциал роста на длинном горизонте как за счет выхода в менее крупные города России, так и за счет развития зарубежного направления. У ВУШ основные риски регуляторного характера, так как явно часть городов пойдет по пути регулирования зон где можно использовать средства индивидуальной мобильности и риски усиления конкуренции.

Софтлайн сегодня представляет собой интересный, но высокорискованный кейс, напоминающий скорее венчурную инвестицию, чем классические вложения в IT-сектор. Компания трансформируется из ритейлера от IT в полноценное IT и для этого совершает сделки M&A, приобретая различные стартапы в сегментах кибербезопасности, промышленного ПО и искусственного интеллекта. Такой подход должен усилить экспертизу Софтлайна в ключевых для цифровой экономики направлениях, но одновременно делает инвестиции в акции компании крайне неоднозначными.

Что-то из этого может в будущем выстрелить и тогда ставка на трансформацию бизнеса может сработать. Однако риски здесь значительны: высокая конкуренция в выбранных нишах, сложности с масштабированием купленных стартапов и неочевидные перспективы монетизации могут свести на нет все усилия по трансформации бизнеса. Но может так получиться и что из-за высокой конкуренции в своих сегментах ни одна из дочек Софтлайна не сможет показать значительный рост, и тогда эта ставка может не сработать. Плюс там есть повышенные корпоративные риски, поэтому акции Софтлайна подойдут скорее инвесторам с агрессивным риск-профилем, которые готовы ждать реализации возможного позитивного сценария.

Если вы ищете простые облигации с постоянным ежемесячным купоном на срок около трех лет и хотите избежать покупки бумаг значительно дороже номинала, стоит рассмотреть несколько вариантов. Например, ВУШ 1Р4 с погашением в мае 2026 года, он сейчас торгуется по 105,9% от номинала, облигацию Авто Финанс Банка БО-001Р-15, облигации Инарктики 2Р2 с погашением в апреле 2028 года, но они торгуются по 108% от номинала. Или если прямо принципиально важно облигации не дороже номинала — то облигации Восточной Стивидорной компании 1р-04R с погашением в июле 2028 года, которые торгуются сейчас по 93% от номинала.

Но на самом деле нежелание брать облигации дороже номинала, если вы собираетесь их удерживать до погашения, не имеет под собой особых оснований. Доходность у сопоставимых выпусков одинаковая, просто одни облигации выпускались давно и с более низким купоном, типа облигации ВСК, и поэтому они торгуются дешевле номинала. А другие выпускались недавно, на пике ключевой ставки, и поэтому при снижении ключа они естественно растут в цене, чтобы подстроиться под новые рыночные доходности.

Компания Ростелеком сегодня опубликовала отчет за 1-е полугодие 2025 года. Отчет вышел нейтральным: выручка выросла на 11% — до 393,6 млрд рублей, но OIBDA — лишь на 5%, до 154,3 млрд рублей а чистая прибыль упала вдвое из-за высоких процентных расходов, составив лишь 12,8 млрд рублей. Долговая нагрузка повышенная, с начала года чистый долг увеличился на 22%, до 708,5 млрд рублей, а показатель NetDebt/OIBDA — 2,3x. При этом половина долгов компании краткосрочные, что в сочетании с высокими капитальными затратами привело к отрицательному FCF.

На операционном уровне сохраняется прежняя динамика: стремительный рост цифровых сервисов (+40% выручки Солар) и масштабирование облачных мощностей (добавление 1,2 тыс. стоек в дата-центрах ТРК-ЦОД) компенсируют спад в традиционных сегментах. Так абонентская база фиксированной телефонии уменьшилась на 11%, кабельного ТВ — на 4%, при этом количество домашних абонентов ШПД на оптических сетях увеличилось до 12,2 млн (+7%), а количество пользователей IPTV достигло 7,7 млн (+6%). Наибольшую динамику показала виртуальная АТС — число подключений выросло на 28%, до 1,5 млн.