❗️Акции Самолёт: взлетаем или уже налетались? Обзор компании

🏗️Самолёт – один из крупнейших российских застройщиков. Основную деятельность ведёт в Московской области. В 2021 году компания начала сотрудничать с СПб Реновация, начав строительство под своим брендом в Ленинградской области, в 2022 – в Екатеринбурге и Тюмени. Рассмотрим, чем Самолёт отличается от других застройщиков и стоит ли инвестировать в его акции.

🏢Бизнес-модель Самолёта

У Самолёта очень необычная бизнес-модель, которую компания сама называет Asset Light: компания занимается проектированием, маркетингом, продажами, но не занимается непосредственно строительством – его отдают на аутсорс сторонним компаниям. Таким образом Самолёт снижает рыночные риски и экономит на расходах.


🏘️Строительство Самолёт ведёт комплексно, возводя не отдельные здания, а целые микрорайоны, средняя площадь которых составляет 300 тысяч квадратов и имеет всю необходимую для проживания инфраструктуру: магазины, детские сады, больницы, школы и т.д.

Кроме того, до 30% квартир сдаются сразу меблированными: Самолёт предоставляет жильё «под ключ». В 2022 году компании удалось купить несколько фабрик Икеи, где и производится необходимая мебель.

На конец 2022 года земельный банк компании составлял 34,2 млн кв. м, внешние активы оценивались в 417 млрд рублей, а портфель проектов – в 363 млрд.

Несмотря на то, что формально Самолёт работает более чем в 10 городах 4 областей, большую часть выручки, а именно – 88%, Самолёт получает в Московской области. При этом за 2021 год в регионе выручка выросла на 85%. Сейчас доля Самолёта в Московском регионе составляет 17% (в прошлом году – 12%).

🏆Самолёт, кстати, именно в 2021 году был признан самым быстрорастущим девелопером России.

88% продаж приходится на ипотеку. Следовательно, увеличение ставок по ипотеке или ужесточение порядка отбора заявок может самым прямым образом отразиться на финансовом состоянии застройщика.

💰Акционерный капитал

Крупнейшим акционером компании является член комитета совета директоров по аудиту и финансам Павел Голубков. Через кипрскую компанию DORSTAGEN LIMITED он владеет 33,1% акций, а через закрытый инвестиционный комбинированный фонд «Проектный» – ещё 12,2% акций.

Основателю компании Михаилу Кенину принадлежит 30,9% акций, его дочери Мишель – 4,7% акций.

Большая доля во владении у топ-менеджеров: Игорю Евтушевскому принадлежит 9,3%, Антону Елистратову и Дмитрию Голубкову – по 2,4%.

В свободном обращении после IPO находятся всего 5,1% акций компании.

Что интересно, 28,9% акций дочерней компании ООО «Самолёт две столицы» принадлежат Максиму Воробьёву – тому самому, который является основателем Инарктики и по совместительству – братом губернатора Московской области. Возможно, именно поэтому Самолёт удаётся так лихо расти в области? Или это просто совпадение?

IPO

Самолёт вышел на IPO в 2020 году. Основные владельцы разместили 5,1% акций, т.е. около 3 млн штук, по цене 950 рублей за акцию. Всего компания привлекла 2,9 млрд рублей. Привлечённые деньги планировалось потратить на реализацию новых строительных проектов.

В планах компании было заложено провести SPO в 2023 году с целью доведения free-float до 40%. Насколько будут реализованы эти устремления сейчас – сказать сложно.

В целом IPO для застройщика оказалось удачным. Первые три месяца цена двигалась в коридоре 900-1000 рублей, но уже с начала 2021 года наметился резкий рост. В сентябре 2021 года цена достигла пика – 5780 рублей, но впоследствии снижалась.

Текущая стоимость акции – 2529 рублей, почти на 165% выше цены размещения.

Финансовые результаты

Выручка компании, если смотреть по годам, резко растёт:

2017 – 42,44 млрд рублей
2018 – 38,71
2019 – 51,14
2020 – 60,2
2021 – 93,01
2022 – 194,9

Это связано с резким ростом операционных показателей. Для сравнения: в 2019 году было продано 475 тысяч квадратов жилья, а в 2022 – уже 1067. При этом стоимость недвижимости в Московской области, начиная с 2017 года, выросла в среднем на 12% в год. Таким образом, Самолёт оказался в самом тренде роста цен на недвижимость.

С прибылью такого стабильного роста нет, что связано с масштабными инвестициями и активным расширением:

2017 – 3,5 млрд рублей
2018 – 2,4
2019 – 0,86
2020 – 3,23
2021 – 6,53
2022 – 22,2

Свободный денежный поток периодически оказывается отрицательным: в 2018 и 2021 году. Это связано с ростом капитальных затрат на расширение.

Самолёт сейчас – история роста, поэтому компания активно вкладывается в расширение, отгрызая кусок пирога у более мощных и известных публичных конкурентов: ПИК и ЛСР.

Долговая нагрузка

Параллельно Самолёт, естественно, накапливает долги. В 2019 году долг составлял всего 16,2 млрд рублей, в 2020 – 33,2, в 2021 – 133,2, за 1 полугодие 2022 – 190,6 млрд рублей (данные за весь 2022 год компания не раскрыла).

На основании этого долговая нагрузка Самолёта кажется фантастической, например, долг / EBITDA достигает 5,72, а коэффициент долг / капитал – 15,68!

Но нужно учитывать, что в силу особенностей учёта в долговой нагрузке учитываются счета эскроу. Для тех, кто не знает: застройщики в России работают по методу проектного финансирования, т.е. покупатели жилья отдают деньги не застройщику, а – в банк. И банк под обеспечение этих денег выдает застройщику кредит. Как только застройщик заканчивает проект и сдаёт его, банк переводит деньги и обнуляет кредит.

Это сделано, чтобы снизить процент обманутых дольщиков. Ведь теперь застройщик заинтересован в доведении строительства до конца. А если он в силу каких-то причин обанкротится, то дольщикам вернутся их деньги.

По состоянию на 1 полугодие 2022 года на счетах-эскроу Самолёт находилось 75,7 млрд рублей, которые числятся именно как «проектное финансирование». Без них «скорректированный» долг составляет 114,9 млрд рублей.

Дополнительно в числе долга Самолёт отображает счета эскроу своих дочерних компаний, а это ещё 137,6 млрд рублей. С их учётом долг становится отрицательным: –22,7 млрд рублей.

А для вычисления чистого долга нужно прибавить ещё запасы наличности. По последним данным они составляют 3,7 млрд рублей. То есть чистый долг стал ещё отрицательнее.

Что интересно, Самолёт указал в отчёте за 2022 год денежные поступления в размере 183,5 млрд рублей. В их числе должны быть и высвобожденные средства от проектного финансирования.

Увы, какая часть кэша поступила от прямых продаж, а какая – от «высвобождения», мы не знаем.

Но в любом случае, нельзя считать долговую нагрузку Самолёта (да и любого другого застройщика) без учёта средств проектного финансирования, потому что они искажают реальные показатели.

Рентабельность

Самолёт отличается достаточно высокими показателями рентабельности:

📍ROE (рентабельность капитала = чистая прибыль / капитал) – 58,61%

📍ROA (рентабельность активов = чистая прибыль / активы) – 3,51%

📍ROS (рентабельность продаж = прибыль до уплаты налогов и процентов / выручка) – 21,34%

📍рентабельность EBITDA – 26,43%

📍чистая рентабельность – 33,5%

👆Здесь привлекают внимание существенная разница между рентабельностью капитала и активов.

Дело в том, что у Самолёта очень небольшой собственный капитал – всего 16,4 млрд рублей. Он традиционно был небольшого значения, т.к. большинство операций компания отдаёт на аутсорс. При малом капитале и большой выручке получается феноменальная рентабельность.

А вот активов у него достаточно много, и большая их часть (больше 40%) сформирована запасами – оценочной стоимостью незавершённого строительства. Следовательно, чем больше объёмы строительства – тем больше объём активов.

💡Что интересно, основных средств у компании с гулькин нос – всего 1,8 млрд рублей (а общий размер активов превышает 301,8 млрд рублей). Но это – последствия особенной аутсорсовой бизнес-модели застройщика.

Огромный размер активов относительно прибылей вызывает низкую рентабельность активов. Если вычесть из числа активов незавершённое строительство, то рентабельность оказывается на достаточно высоком уровне (около 15%).

Дивиденды

В октябре 2020 года компания утвердила новую дивидендную политику, которая предполагает направлять на выплату дивидендов не менее 50% чистой прибыли при условии, что соотношение чистый долг / скорректированная EBITDA будет менее 1. Если же значение коэффициента будет в диапазоне 1–2 включительно, то на выплаты будет направляться не менее 33% чистой прибыли за отчётный период. При этом определён минимальный размер дивидендных выплат при любом уровне долговой нагрузки, который соответствует не менее 5 млрд руб., или 82 рублей на акцию в год.

После проведения IPO Самолёт твёрдо придерживался дивидендной политики:

2п2020 – 41
1п2021 – 41
2п2021 – 41
1п2022 – 41

Выплат за 2-е полугодие 2022 года пока не было, обычно Самолёт выплачивает их в июле. Там и узнаем.

На самом деле дивиденды относительно прибыли очень небольшие. Если по итогам 2022 года выплата будет соответствовать 5 млрд рублей (по 41 рублю за каждое полугодие), то коэффициент выплаты (payout ratio) составит 22,5%.

В целом Самолёт может безболезненно увеличить выплаты как минимум в 2 раза.

💡А вот дальше интересней. Сам застройщик анонсировал такие планы на 2023 год:

объем продаж первичной недвижимости увеличить на 78% – до 1,9 млн квадратных метров
выручку увеличить на 80% — до 350 млрд рублей
удвоить EBITDA и довести до 90 млрд рублей

Да, по прибыли нет конкретных планов, возможно, все излишки уйдут в рост. Но при рентабельности 30% чистая прибыль составит 105 млрд рублей. В пересчёте на дивиденды это фантастические 870 рублей на одну акцию!

Я не знаю, будут ли реально такие дивиденды (и такие прибыли), но то, что Самолёт сохраняет большую инвестиционную привлекательность – однозначно.

Стоимость акции

Попробуем определить справедливую стоимость акций Самолёта.

По методу дисконтирования дивидендов справедливая цена акции находится в районе 4300 рублей (при стартовой цене дивиденда в 82 рубля и темпах роста 12%, закладываю консервативную оценку).

По методу дисконтирования денежных потоков справедливая стоимость находится в районе 5250 рублей, что более чем в 2 раза выше текущей цены.

👆Но нужно учитывать, что цены на недвижимость находятся на максимуме, и в будущем возможно их снижение. Кроме того, Самолёт вряд ли сможет развиваться такими трёхзначными темпами в будущем. Если занизить темпы роста в 2 раза, то цена акции оказывается в районе 4200 рублей, что тоже довольно много.

По методу Грэма NCAV рассчитать невозможно, т.к. обязательства значительно превосходят капитал, да и метод работы Самолёта не подразумевает активное использование капитала.

По методу Net-Net Working Capital с учётом оборотного капитала (которого у компании как раз очень много) стоимость акции составляет 6330 рублей.

Если смотреть по мультипликаторам, то акции Самолёта сейчас торгуются в разы дешевле, чем в прошлом году (P/E 6,87 против 45 годом ранее, когда цены были на максимуме, P/S 2,3 против 3,16, EV/EBITDA 3,57 против 30,7, хотя тут нужно «очищать» долг от эскроу-счетов).

Но для растущей компании, такой как Самолёт, стоимостные мультипликаторы не очень применимы. Я привёл их, скорее, для понимания, что по сравнению с прошлым годом бизнес компании значительно вырос, а капитализация упала более чем в 2 раза.

✔️Прямо сейчас акции Самолёта выглядят недооценёнными. Рынок закладывает в них риски пузыря в сфере недвижимости, отмены льготной ипотеки, замедления темпов роста самого застройщика (деревья не растут до небес). Но несмотря на это, компания мне нравится и их акции выглядят очень привлекательны по нынешним ценам.

❗️Правда, есть ложка дёгтя: в 4 квартале 2022 года Самолёт впервые в истории столкнулся с падением продаж (на 6%). Кроме того, есть информация, что застройщики выполняют планы продаж только на 70-80% из-за резкого обрушения спроса на первичное жильё в виду экономической ситуации.

👆Поэтому есть вполне закономерные опасения, что Самолёт в 2023 году может не показать запланированных результатов.

✅Тем не менее, на мой взгляд, акции Самолёта выглядят намного интересней к покупке, чем тех же ПИК и ЛСР, которые просто в силу своей огромности не могут дать кратного роста. А Самолёт – он дизраптор в сфере недвижимости. С потенциалом увеличения котировок и дивидендов. А что ещё нам, инвесторам, надо?

----

Пожалуй, самая крупная база обзоров российских компаний доступна по ссылке - https://t.me/investassistance/1332

----

Понравилось? Ставьте 👍и подписывайтесь! Дальше — Больше! А в комментариях закрепил ссылки на свежие обзоры компаний.

И буду рад, если напишете ваше мнение по компании Держите ли акции?👇🏻