ЦБ опубликовал Резюме обсуждения решения по ключевой ставке в октябре.

• Обсуждение решения. Большинство проинфляционных факторов носят разовый характер. Полная компенсация этих шоков мерами денежно-кредитной политики может привести к чрезмерному охлаждению экономики.

• Бюджет 2025 года менее дезинфляционный, чем ожидалось, в 2026 г. бюджет должен оказать дезинфляционное влияние. При этом, оценивать эффекты на инфляцию от налоговых мер и планов более сильного повышения тарифов необходимо с осторожностью, несмотря на то что это разовые факторы.

• Регулятор по-прежнему обеспокоен сохранением перегрева на рынке труда и высокими инфляционными ожиданиями.

• ЦБ считает, что большинство компаний закладывают в свои бизнес-планы более слабый курс рубля, что должно ограничить проинфляционные риски от динамики курса при отсутствии значимых внешних шоков.

• При обсуждении много времени было уделено вопросам финансовой устойчивости банков и их заемщиков. Было отмечено некоторое ухудшение финансового положения компаний, в том числе МСБ, а также разнородность ситуации по секторам: удлинились сроки оборачиваемости дебиторской задолженности, повысилась доля просрочки в ней. Но в целом значительных проблем с выплатой по кредитам не ожидается. Качество корпоративного кредитного портфеля остается приемлемым.

Банк России снизил ставку на 50 б.п. до 16,5% и сохранил нейтральный, ненаправленный сигнал.

💬 «Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий». При этом ЦБ считает, что проинфляционные риски выросли: «Дезинфляционное влияние бюджета 2025 года будет существенно меньше, чем ожидалось ранее. В случае изменения параметров бюджетной политики может потребоваться корректировка проводимой денежно-кредитной политики».

• ЦБ сместил прогноз инфляции на конец 2025 года, изменив его с 6-7% до 6,5-7%. При этом регулятор пока допускает как паузу в цикле снижения ключевой ставки в декабре, так и её снижение ещё на 50 б.п. (прогноз средней ставки на оставшуюся часть года 16,4-16,5%).

• Прогноз инфляции на 2026 год повышен с 4% до 4-5%. Также ЦБ повысил прогноз по средней ключевой ставке в следующем году с 12-13% до 13-15%, что с учётом расширения диапазона указывает на рост неопределённости. По экономике прогнозы ЦБ практически не изменились. Более оптимистично регулятор стал смотреть на инвестиции в 2026 году: прогноз роста валового основного капитала повышен до 0,5-2,5% с 0-2%, при небольшом ухудшении ожидаемой динамики индикатора в 2025 году.

В текущей рыночной ситуации снова могут быть интересны облигации с переменным купоном (флоатеры). Как правило, они привязаны либо к ключевой ставке (КС), либо к RUONIA. Разбираемся, что выгоднее?

В последнее время наиболее популярной стала ключевая ставка в выпусках флоатеров как наиболее понятный индикатор для широкого круга инвесторов, включая физических лиц. В то же время RUONIA отражает спрос и предложение ликвидности на денежном рынке.

✏️ Исторически RUONIA примерно на 20 б.п. ниже ключевой ставки, но обычно эта разница компенсируется размером премии по купону. Для облигаций с базовой ставкой RUONIA она выше.

✏️ В периоды дефицита ликвидности RUONIA может превышать уровень ключевой ставки. Однако для ЦБ стабильность ставок на денежном рынке крайне важна для нормального функционирования трансмиссионного механизма ДКП. Поэтому заметные отклонения RUONIA от КС обычно длятся недолго.

Считаем, что принципиальной разницы для инвестора между КС и RUONIA нет. Особенности расчета RUONIA компенсируются премией по купону, а заметные отклонения от ключевой ставки кратковременны, и ими можно пренебречь.

Ставка снизилась на 100 б.п. (до 17%), тогда как в рамках консенсус-прогноза аналитиков ожидалось снижение до 16%.

Основные причины такой осторожности — оживление кредитования после снижения ставки в июле на 200 б.п., сохранение инфляционных ожиданий населения на повышенном уровне, а также накопленный с начала года бюджетный дефицит, который несет проинфляционные риски.

Наше мнение:

Сохраняем прогноз по ключевой ставке на конец года — 15%, ожидаем снижения по 100 б.п. на заседаниях в октябре и декабре.

Больше аналитики в нашем ТГ-канале

Банк России ускорил снижение ключевой ставки, но не агрессивно и в соответствии с ожиданиями (на 200 б.п.). При этом регулятор снова дал нейтральный (ненаправленный) сигнал о дальнейших перспективах ДКП. Правда, его обновлённый прогноз по средней ключевой ставке в оставшуюся часть 2025 года (16,3-18%) больше ориентирован на ее снижение к концу года в район 15-16%. При этом прогноз допускает, хотя и c заметно меньшей вероятностью, сохранение ставки на достигнутом уровне (18%).

• Прогноз средней ключевой ставки на 2026 год ЦБ снизил до 12-13% с 13-14%, что указывает на повышение уверенности регулятора в успешности антиинфляционной политики, цель которой устойчиво вернуть инфляцию к таргету (4%) в 2026 году. Впрочем, Банк России продолжит поддерживать жёсткость денежно-кредитных условий, что и следует из его прогноза по ставке. 

• ЦБ ожидаемо снизил прогноз инфляции на конец текущего года до 7-6% с 7-8%. Прогноз на 2026 год, как и ранее, 4%.  

• Также ЦБ сузил прогнозный диапазон на 2025 год по росту корпоративного кредитного портфеля до 9-12% с 8-13%. Понизил прогноз роста розничного кредита до 1-4% с 1-6% и ипотеки до 3-6% с 3-8%. 

Наши подписчики в подавляющем большинстве считают, что регулятору не стоит форсировать события со снижением ключевой ставки (максимум -200 б.п. до 18%) и, по нашему мнению, это вполне оправдано.   

• Экономика продолжает расти (в т.ч. доходы населения), а инфляционные ожидания остаются чрезмерно повышенными, что указывает на высокую вероятность быстрой реализации проинфляционных рисков при неблагоприятных условиях. Стремительно охлаждать высокую склонность к сбережениям не стоит – можно получить резкий рост цен и внутреннего спроса.

• Чтобы не получить рецидив инфляции в условиях умеренно мягкой бюджетной политики, слабеющую экономику целесообразно поддерживать ритмичным, но поступательным смягчением ДКП.

Наше мнение:

Мы уже писали, что ждём снижения ключевой ставки на 150-200 б.п. на июльском заседании. Если учитывать разогретые ожидания, предпочтительней снижение на 200 б.п., чтобы не вызвать чрезмерной коррекции на рынках. Всё-таки снижение волатильности важная тактическая задача. Также полагаем, регулятор допустит возможность снижения ставки на следующем заседании, но с отсылом к возможным рискам и паузе в цикле, в случае неблагоприятных событий. Пока видим пространство для снижения ключевой ставки в этом году до 16%.

• В июле инфляционные ожидания не изменились (13%) и устойчиво остаются на повышенном уровне. Инфляционные ожидания у граждан, которые имеют сбережения, немного выросли (с 11,6% до 11,9%), у граждан без сбережений — незначительно снизились (14,2% после 14,3%).

• Наблюдаемая населением инфляция в июле заметно снизилась (c 15,7% до 15%) и обновила минимум с сентября 2024 года. У граждан со сбережениями наблюдаемая инфляция практически не изменилась (13,9% против 14%), а граждане без сбережений отметили ее сильное снижение (до 16% с 17%).

• Ценовые ожидания предприятий выросли. Рост наблюдался в энергетике, стройке, оптовой и розничной торговле, услугах, а также в отраслях обработки, ориентированных на промежуточный спрос.

Рынок акций:
Смягчение ДКП в текущий момент может быть одним из основных факторов для российского рынка акций, так как снижает риски переохлаждения экономики, ведет к удешевлению средств и может поспособствовать ослаблению рубля, который сдерживает показатели экспортеров, а значит и интерес к их акциям.

Долговой рынок:
Потенциал снижения доходности для длинных ОФЗ (от 10 лет) вслед за ослаблением ДКП по-прежнему сохраняется – в базовом сценарии ожидаем доходность 10-летки вблизи уровня 13% на конец текущего года при дальнейшем снижении в 2026 году. В терминах индекса RGBI видим значение на отметке 120-122 п. на конец текущего года.

• Сигнал регулятора о дальнейших действиях остался ненаправленным: «дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий». Это значит, что на следующем заседании возможны, как продолжение снижения ключевой ставки, так и пауза.

• Смягчение денежно-кредитной политики регулятора, вероятно, будет проводить очень поступательно и осторожно. Так, ЦБ по-прежнему считает, что проинфляционные риски преобладают на среднесрочном горизонте (высокие инфляционные ожидания, риск дальнейшего падения цен на нефть и ослабления рубля и т.д.).

• Прогноз инфляции на конец 2025 года из релиза Банк России убрал. Возможно снизит его в июле, представляя обновлённый среднесрочный макропрогноз. Цель вернуть инфляцию к таргету (4%) в 2026 году сохраняется.