Исключая переоценку, за Q3 2025 результат был ожидаемо сильным:

▪️ Выручка 33,4 млрд ₽ (+51% г/г)
▪️ EBITDA 18 млрд ₽ (+62% г/г)
▪️ Чистый убыток 5,5 млрд ₽ (+12% г/г)
▪️ Реализация золота 3,4 т (+19% г/г)

Рост обеспечило повышение стоимости золота — на продажи этого металла пришлось 90% выручки.

Другие драйверы:

▪️ увеличение объёма продаж за счёт вовлечения в производство накопленных запасов руды
▪️ новые мощности в оловодобывающем дивизионе на фоне роста цен на олово, медь и вольфрам

Убыток возник из-за неденежной переоценки обязательств, привязанных к цене золота. Без неё получили бы прибыль 5,6 млрд ₽.

📌 Особенности бизнеса, которые скрывает золотое ралли

▪️ Низкая эффективность оловодобычи: маржа EBITDA всего 17%, тогда как у золота — 51%
▪️ Расходы на агентские продажи съедают около 15% EBITDA
▪️ Высокая долговая нагрузка: Net Debt/EBITDA 3,35
(для сравнения: ЮГК — 2,1; Полюс — 0,8)
▪️ Дивиденды привязаны к чистой прибыли — пока компания в убытке, выплат нет

Для того чтобы ответить на этот вопрос, обратимся к структуре спроса за 3-й квартал, которая была недавно опубликована.

▪️ 40% спроса — инвестиционный (к нему относятся все покупки через фондовый рынок). Это аномально высокая доля биржевого спроса
▪️ Приток в золотые ETF вырос в 2,3 раза г/г — вот откуда весь рост цен и пришёл
▪️ ЦБ увеличили покупки всего на 10% г/г. Это главный покупатель в последние кварталы, но в Q3 скромные +10% на фоне x2,3 со стороны спекулянтов
▪️ Ювелирная отрасль — больше не крупнейший потребитель. Спрос снизился на 23% г/г и падает 6-й квартал подряд из-за дороговизны золота

📝 Будет ли дальше рост?

В золоте надулся очевидный пузырь. После 10 лет в боковике, когда цены не росли, мировые ЦБ запустили процесс дедолларизации после 2022 года, постепенно продавая трежерис в пользу золота. Основная причина — заморозка активов ЦБ РФ.

Но в этом году Трамп резко усилил геополитическую и торговую нестабильность, что привело к невиданному спекулятивному спросу. Инвесторы покупают золото как защиту от неопределённости политики Трампа.

Компания представила сильные результаты МСФО за H1 25:

🔹 Выручка 3,7 b$ (+35% г/г)

🔹 EBITDA 2,7 b$ (+32% г/г)

🔹 Скорр. чистая прибыль 1,4 b$ (+20% г/г)

🔹 Реализация золота 1,2 млн oz. (-5% г/г)

🔹 TCC 653 $/oz. (+54% г/г)

🔹 AISC 1255 $/oz. (+65% г/г)

Рост выручки с прибылью обусловлен только подорожанием золота. Производство не наращивали, потому что на основном месторожении (Олимпиаде) руда становится беднее, идет переход к следующим очередям и этапам месторождений. Из-за этого и реализация золота упала на 5% г/г.

Почему сильно выросли затраты на добычу (TCC, AISC)?

🟥 Кроме активизации вскрышных работ, вкладываются в строительство ЗИФ-5. Капитальные расходы удвоились г/г

🟥 Повысился НДПИ. В 2025 году к стандартной ставке НДПИ введена надбавка в размере 10% от превышения мировой цены над уровнем 1900 $/oz.

Котировки на отчете упали на 2%. Мы предупреждали, что компания вступает в период сниженной добычи и роста расходов. Динамика золота остается единственной поддержкой финансовым показателям. Снижение производства золота, рост TCC может наблюдаться и в 2026-2027. Не забываем, что вовсю идет строительство Сухого Лога.

Второй по запасам золотодобытчик в стране представил МСФО за 2024:

📍 Выручка 76 b₽ (+12% г/г)

📍 EBITDA 34 b₽ (+10% г/г)

📍 Чистая прибыль 8,8 b₽ (x12 г/г)

📍 Net Debt/ EBITDA 2,2 (+0,2 пункта г/г)

 
Слабый рост выручки связан с приостановкой добычи на карьерах Уральского хаба. Переработка руды там снизилась на 48% г/г, доход – на 26% г/г, EBITDA – на 50% г/г. На Сибирском хабе производство не прерывалось, выручка выросла на 56% г/г, EBITDA – на 70% г/г. Запрет Ростехнадзора повлиял на снижение себестоимости. Сильным темпом (+40%) выросли только затраты на оплату труда. То есть, рост EBITDA – заслуга Сибирских месторождений.

📈 Кратный рост чистой прибыли – эффект низкой базы. В 2023 у компании половина долга была номинирована в валюте, из-за чего почти всю операционную прибыль компенсировали курсовые убытки. Теперь в валюте 25% долга, убытки от ослабления рубля – меньше. Без учета курсовых разниц рост ЧП составил бы 26% г/г. Отметим увеличение долга, из-за чего леверидж превысил 2. На проценты по кредитам ушло 40% операционной прибыли.

Компания представила очень сильные результаты МСФО за 2024. Из-за роста цены на золото и ослабления рубля 2-е полугодие провели результативнее первого:

🔹 Выручка 4,6 b$ (+60% г/г)

🔹 EBITDA 3,7 b$ (+71% г/г)

🔹 Скорр. чистая прибыль 2,2 b$ (+67% г/г)

🔹 FCF 1 b$ (-13% г/г)

🔹 Net Debt/ EBITDA 1,1 (-0,8 пункта г/г)

🔹 Реализация золота 1,85 млн oz. (+19% г/г)

🔹 TCC 355 $/oz. (+5% г/г)

🔹 AISC 769 $/oz. (+7% г/г)

Двузначный рост финансовых показателей связан с увеличением объемов реализации ранее накопленного золота и более высокой ценой реализации, а также снижением TCC. В сравнении с H1 24 уменьшили затраты на 16% вследствие увеличения доли в реализации флотоконцентрата с меньшей себестоимостью. Снизили чистый долг до 6,2 b$. В 2025 нужно погасить всего 148 m$, основные выплаты приходятся на 2027 – 6,9 b$.

Ожидаемо сильный отчет. Остаются самым рентабельным золотодобытчиком в мире с оценкой на 20-30% ниже среднеисторического. Планируют выплатить дивиденды в 30% EBITDA за Q4 24. С учетом ранее выплаченных средств за 9M 24 суммарные дивиденды за 2024 составят около 1700 ₽ с доходностью 8,7%. В дальнейшем собираются платить не менее 30% EBITDA дважды в год.

В этой серии постов мы подробнее рассмотрим основных бенефициаров в зависимости от того, как будет развиваться ситуация на рынке в 2025 г. Сегодня  остановимся на эмитентах, которые покажут хорошие результаты независимо от того, какая сложится экономическая и политическая конъюнктура.

1️⃣ Московская биржа (#MOEX) 

📍 Если нас ждёт позитивный сценарий в текущем году, где будут мирные переговоры и постепенное снятие санкций, то это положительно повлияет на рост торговой активности на рынке. Кроме того, к нам постепенно начнут возвращаться нерезиденты, что не сможет не сказаться положительно на оборотах площадки и как следствие – её комиссионных доходах. Есть шансы и на снятие санкций с самой компании. Это будет важным моментом в переговорах, т.к. позволит упростить привлечение зарубежных инвестиций. 

📍 В случае с удержанием ЦБ высокой ключевой ставки или даже её поднятия, основной фокус доходов сместится с комиссионных на процентные. ЧПД формируется за счёт размещения балансов средств клиентов и портфеля Мосбиржи и зависит от уровня процентных ставок.