Очень слабые цифры за H2 25:

▪️ Выручка 154 b₽ (-38% г/г)

▪️ EBITDA (-11,8) b₽ (год назад 6,5 b₽)

▪️ Чистый убыток 39 b₽ (х4 г/г)

Спад ожидаемый — рынок электроники под действием снижающегося спроса, который в 2025 году упал на 12%. Компания провела год хуже рынка: GMV упал на 26% из-за более низкой доли онлайна (32% GMV). Основной трафик перемещался на маркетплейсы.

Дальше все по цепочке:

▪️ затраты на персонал снизили незначительно, т.к. на смену закрытым офлайн-точкам идет масштабирование IT- и логистической инфраструктуры

▪️ активизация промо для удержания трафика — больше продаж со сниженным чеком

▪️ убыточность на операционном уровне добил рост кредитного портфеля на 34%. Процентные расходы превысили валовую прибыль

▪️ долг вырос. Не только из-за падения дохода, но и отрицательного OCF. Рекордный отток в 30 b₽ получили из-за уменьшения кредиторской задолженности — нужно отдавать кэш поставщикам товаров

▪️ собственный капитал отрицательный, чистый долг в 13 раз больше капитализации

Русагро пошел по пути ЮГК — национализация, основатели компании лишились своих долей. Судебный процесс завершен, доли миноритариев на текущий момент не тронули. При этом котировки на все происходящее почти никак не отреагировали.

📊 Доли владения:

▪️ 65% — государство

▪️ 10% — частный мажоритарий

▪️ 25% — миноритарии

Как и с ЮГК, считаем, что государство не останется основным собственником, поскольку:

▪️ потребности в кэше на фоне дефицита бюджета

▪️ все предыдущие случаи национализации заканчивались аукционом (Домодедово и ЮГК)

⚠️ Ключевая проблема — агросектор сейчас под давлением низких цен и высокой ставки. Найти покупателя на такую крупную сделку может оказаться сложно и долго.

🧾 Оферта

▪️ Опираемся на кейс ЮГК. При приватизации государство выставлять оферту не будет.

▪️ На фоне неопределенности сроков поиска покупателя и завершения предполагаемой сделки сложно судить о средней цене оферты. Скорее всего, котировки останутся в боковике до сделки. То есть на какой-либо значимый доход от оферты рассчитывать не стоит.

Ответ прост — покупки со стороны Минфина оказались ниже ожиданий рынка, да и в целом незначительными. Это 5,8 млрд рублей в день, с учетом продаж ЦБ (4,6 млрд рублей) покупки валюты составят 1,2 млрд. То есть после отсутствия продаж/покупок валюты со стороны Минфина в марте-апреле сделан небольшой шажок.

Его точно недостаточно для ослабления рубля. Сейчас идут рекордные доходы от продаж нефти, и на рынок попадают большие объемы валюты от экспортеров. Но в случае открытия Ормузского пролива можем увидеть начало ослабления. А пока ждем боковик в рубле или минимальное укрепление. Ставку на ослабление рубля не будем рассматривать как минимум до конца мая.

Сразу отметим, что не будем очень глубоко закапываться в детали, т.к. неоднократно отмечали свое отношение к компании и считаем, что отчетности частично “накручены”. Тем не менее оценим то, что компания хочет показать инвесторам. За второе полугодие:

▪️ Выручка 159 b₽ (+53% г/г)

▪️ EBITDA 10,4 b₽ (+6% г/г)

▪️ Чистая прибыль 1,6 b₽ (-52% г/г)

Прогнозы, данные в середине 2025, не выполнили по EBITDA, рентабельности и ЧП. Причем по прибыли отклонение от прогноза почти в 2 раза.

В операционном плане изменений нет:

▪️ Основа – оптовая продажа топлива, заправки вносят меньший эффект

▪️ Запасы ранее взятого топлива расходуются, пополнение для перепродажи идет по более высоким закупочным ценам. Из-за этого маржа снизилась до низких 5–7% EBITDA

▪️ FCF снова отрицательный (-400 m₽), это база для компании, деньги традиционно утекают

▪️ Долг удвоился г/г до 46 b₽. Затраты по финансированию: кредиты + аренды — 2/3 EBITDA. Net Debt/EBITDA – 2,2 (-0,7 п.п. г/г). Не считаем, что показатель репрезентативен для компании ввиду возможной “накрутки” выручки и EBITDA. Более разумно в таких условиях смотреть на тот факт, что долг в 3 раза превышает капитализацию

Снова слабые цифры за H2 25:

▪️ Выручка 1,8 t₽ (+20% г/г)

▪️ EBITDA 83 b₽ (-13% г/г)

▪️ Чистый убыток 23 b₽ (год назад прибыль 28 b₽)

▪️ Net Debt/EBITDA (без учета аренды) 2,9 (+1,4 пункта г/г)

По выручке оказались лучше Х5:

▪️ Прирост торговой площади +6%, повышение плотности продаж (выручка с кв. м +8%)

▪️ Рост LFL-чека во всех подразделениях на 8–9%

▪️ Прирост LFL-трафика в магазинах у дома 0,5–0,7%. На уровне Пятерочки

▪️ Азбука Вкуса – всего 3% выручки, небольшой вклад

Проблемы все те же:

▪️ Основной канал привлечения покупателей – промо и маркетинговая активность. Расходы на это растут быстрее выручки. То есть “качество” роста хуже, чем у X5

▪️ Остальные важные расходы: персонал, аренда – рост быстрее выручки. Итог – снижение EBITDA

▪️ Расширение сети и реновация – это рост капекса (+17% г/г). В H2 25 это 117 b₽ при OCF 81 b₽

▪️ Слабый денежный поток – это рост долга. Проценты только по займам составили 70% EBITDA. Если сложить с процентами по аренде, расход составит 126% EBITDA

Слабые цифры за Q4 25:

▪️ Выручка 2,6 t₽ (-19% г/г)

▪️ EBITDA 737 b₽ (-24% г/г)

▪️ Чистая прибыль 165 b₽ (-37% г/г)

Нефть/нефтепродукты и газ сравнялись в доле по выручке – оба принесли по 40% дохода. Нефтяной сегмент снизился на 19% из-за более дешевой нефти и крепкого рубля. Еще хуже в газовом сегменте:

▪️ Дисконты на газ стали больше

▪️ 70% выручки в газе – экспорт, под давлением крепкого рубля. Из-за этого выручка газового бизнеса упала сильнее нефтяного (-28% г/г)

Квартал закончили с прибылью, но тут опять влияние переоценки валютного долга и курсовой прибыли в 133 b₽. Интереснее посмотреть на баланс и денежные потоки:

▪️ FCF за Q4 – всего 8 b₽. Капекс не снижается – дальневосточный маршрут нужно запустить в январе 2027

☝️ Баланс за год практически не изменился, что уже можно считать успехом, учитывая сильный рост долга в последние годы. Долг 6,7 t₽ – на уровне 2024. Нагрузка, конечно, комфортная: Net Debt/EBITDA 2,1. Но акционерам от этого не лучше.

Отличные цифры за Q1 2026:

▪️ Чистый процентный доход 984 b₽ (+18% г/г)

▪️ Чистый комиссионный доход 205 b₽ (+1% г/г)

▪️ Чистая прибыль 508 b₽ (+17% г/г)

▪️ NIM 6,34% (+0,2 п.п. г/г)

В целом, рост стабилен, драйверы – те же:

▪️ Умеренный рост кредитного портфеля. В отличие от ВТБ, основной рост идет в рознице (+2,5% с начала года) за счет ипотеки, но и портфель юрлиц вырос (+1,7% с начала года), что компенсировало снижение доходности кредитов юрлиц вслед за ставкой ЦБ

▪️ Улучшение качества портфеля – просрочка упала до 4,8%, покрытие резервами выросло до 109%

▪️ Более медленный рост клиентских средств. У юриков с начала года вообще не выросли, у физиков – на 1,4%. В совокупности со снижением NPL это привело к росту NIM, удержанию COR на уровне 2025 (1,3%)

▪️ Комиссионные доходы перешли к росту г/г. Высокая сравнительная база закончилась + развивают документарные операции в b2b

👌 По капиталу, как и по портфелю, проблем нет: достаточность H20.0 – 14,6% при нормативе 10%. Спокойно могут платить 50% ЧП дивидендами.

Хорошие цифры для сезонно слабого квартала:

▪️ Выручка 3,4 b₽ (+48% г/г)

▪️ Отгрузки 2,5 b₽ (-32% г/г)

▪️ EBITDA (-173) m₽ (рост в 9 раз г/г)

▪️ Чистый убыток 1,4 b₽ (-50% г/г)

▪️ NIC (-3,5) b₽ (-13% г/г)

▪️ Net Debt/EBITDA 0,5 (-1,5 пункта г/г)

☝️ Важные допущения:

▪️ Из-за сезонности 1 квартал – нерепрезентативный в плане отгрузок и чистой прибыли, а также EBITDAC, NIC. Для понимания масштаба, обычно в первом квартале менее 10% от годовых отгрузок.

▪️ В 2025 была высокая база – масштаб переноса отгрузок с 4 квартала 2024 был больше.

Так что спад отгрузок не должен вводить в заблуждение. Интереснее посмотреть на другое:

▪️ Продолжают улучшать опер. эффективность. Расходы R&D, SG&A снизились на 20–25% г/г.

▪️ Чистый процентный расход упал на 27% г/г. Как и обещали, погасили часть долга, увеличили долю бондов. Чистый долг -45% г/г. Net Debt/EBITDA уменьшили до 0,5.

▪️ Снижение дебиторской задолженности на 19 b₽ (+39% г/г). Это и есть признание выручки по части отгрузок 2025-го

Сильные цифры за Q1 26:

▪️ Выручка 301 b₽ (+49% г/г)

▪️ EBITDA 48,8 b₽ (+50% г/г)

▪️ GMV коммерции 1,1 t₽ (+36% г/г)

▪️ Чистая прибыль 4,5 b₽ (год назад убыток 7,9 b₽)

📦 Тренды в e-commerce:

▪️ Рост GMV замедляется из-за высокой прошлогодней базы, но солидный для текущей ситуации (замедление потребления и рост налогов)

▪️ Себестоимость услуг маркетплейса сократилась на 15% г/г благодаря оптимизации логистики

▪️ Продолжают повышать монетизацию сервисов маркетплейса: не только комиссиями для селлеров, но и продвижением им допуслуг, не связанных с ценообразованием

▪️ Маржа EBITDA выросла до 2,8% GMV. Для сравнения, у Яндекса e-commerce убыточна

💳 Тренды в финтехе:

▪️ Снова растет быстрее e-commerce. Клиенты +36% г/г + запускают новые продукты. Процентная выручка +74% г/г. Снова видим сильный банковский сегмент, который, как и у Яндекса, за счет быстрого роста не чувствует проблем в экономике

▪️ Основной процентный доход приносят вложения привлеченных средств клиентов (средства выросли на 23% г/г). Кроме кредитов есть почти 50 b₽ ОФЗ на балансе — по ним тоже идут проценты + будет положительная переоценка по мере снижения ставки