Обсуждаем заявления и комментарии регулятора, а затем оцениваем их влияние на рынок:

▪️ Январская вспышка инфляции — разовая. Устойчивая инфляция осталась 4–5%. Повторение декабрьских тезисов ЦБ.

▪️ Инфляция 6,3% — ниже ожиданий на начало года (6,5–7,5%). Пик инфляции и инфляционных ожиданий пройден в январе.

▪️ После исчерпания разовых факторов инфляция возобновит снижение. Таргет неизменен: 4% во втором полугодии.

▪️ Прогноз по инфляции повысили до 4,5–5,5% с 4–5%. Но это следствие перераспределения роста цен с конца 2025 на начало 2026. Разовый фактор.

▪️ ДКП остаётся жёсткой. Базовый сценарий средней ставки в 2026 — 13,5–14,5%.

▪️ В ближайшие месяцы рост внутреннего спроса будет более сдержанным.

▪️ В ипотеке можем увидеть коррекцию — рост декабря–февраля включает запас спроса на фоне ужесточений выдач.

🧠 Вывод

ЦБ опять удивил всех аналитиков, на этот раз не выбрав самый жёсткий из возможных сценариев. Во многом это следствие очень осторожной политики по снижению ставки в конце прошлого года. Отчасти стабильные снижения на 0,5 п.п. снимают с ЦБ давление: возьмёшь паузу — и у Миронова в Госдуме случится очередное обострение; снижаешь ставку пусть и на 0,5 п.п. — двигаешься в верном направлении.

Коротко про индикаторы ключевой ставки:

▪️ RGBI −2% с начала года. Падение идёт с момента прошлого заседания

▪️ RUSFAR в феврале за неделю снизился с 15,7% до 15,3%. Это намёк, что ставку могут снизить до 15,5–15,75%

▪️ Инфляционные ожидания в январе — 13,7%, на уровне декабря. Наблюдаемая инфляция — 14,5%. Далеко от таргета

📊 Вероятности

▪️ 80% — сохранят прежней на уровне 16%
▪️ 20% — снизят на 0,5 п.п. до 15,5%

🔴 Почему сохранят ставку

▪️ ЦБ нужно понаблюдать за эффектом от повышения НДС в феврале–марте

▪️ Активизировалось кредитование

▪️ Традиционно консервативная позиция ЦБ

🟢 Почему могут снизить ставку

▪️ Влияние НДС и тарифов в январе разовое

▪️ Оставили себе пространство для манёвра консервативными действиями осенью и зимой

▪️ Экономика на грани рецессии (в 2025 слишком медленно снижали ставку)

🔮 Ожидаемый сценарий

▪️ ЦБ с учётом инфляционных ожиданий сохраняет ставку 16%

▪️ На конференции даёт мягкую или нейтральную риторику, подчёркивая временный эффект НДС и ожидания по снижению инфляции во 2-м полугодии

📊 Как ведут себя рыночные индикаторы

▪️ RGBI вырос на 4% с прошлого заседания 24 октября и почти вернулся к уровням до сентябрьского обвала

▪️ Средняя доходность 3-месячных депозитов в топ-10 банков — 15,6%. За ноябрь она выросла на 0,19 п.п., но это скорее следствие стремления банков удержать клиентов и обеспечить фондирование, а не ожиданий ужесточения ДКП

▪️ RUSFAR, отражающий ставки на денежном рынке и довольно точно прогнозирующий динамику ключевой ставки, за неделю снизился с 16,5% до 15,7%. Рынок закладывает движение к 15,5%

📉 Инфляция и экономика

▪️ По данным Росстата, инфляция в ноябре — 0,42% после 0,50% в октябре. Годовой показатель замедлился до 6,64%
▪️ Недельная инфляция — 0,05%, что крайне низко для декабря
▪️ Скорректированная инфляция почти у таргета ЦБ
▪️ Ухудшается ситуация на рынке труда
▪️ PMI промышленности ниже 50 с весны — деловая активность не растёт
▪️ Текущая траектория инфляции указывает, что год может быть закрыт ниже 6%

⚠️ Факторы против снижения на 1 п.п.

👉 Недельные темпы роста замедлились до 0,04% — на уровне сезонных минимумов 3 квартала.
👉 Годовые темпы роста упали до 6,6% — уже около нижней границы таргета ЦБ (6,5–7%).
👉 Предварительно инфляция в ноябре составила 0,43% (месячный темп роста).
👉 SAAR-инфляция в текущих данных — около 4% в годовом пересчёте. Среднее SAAR за 3 месяца — 5,2–5,5%.

👆 Бензин продолжает дешеветь. Дизель — пока нет, но сезонный переход на зимнее топливо заканчивается, поэтому снижение цен возможно и здесь.

👆 Впервые с 2022 года индекс Хэдхантера превысил 8 — это высокий уровень конкуренции за рабочие места. Количество вакансий в ноябре сократилось на 84% г/г, рынок труда заметно охладился и риск «перестараться» здесь для ЦБ стал реальным.

👆 Отмечается рост потребительского кредитования. Из-за оживления в ипотеке общий объём вырос на 62% г/г. Да, эффект низкой базы присутствует, но текущая ставка уже не сдерживает спрос на займы.

👆 Увеличились инфляционные ожидания: у населения — с 12,6% до 13,3%, у бизнеса — с 4,2% до 6,3%.

ЦБ на каждом заседании уделяет внимание рынку труда. Что там происходило в сентябре:

▪️ Спрос на сотрудников в сравнении с августом не изменился
▪️ Число активных резюме +7% м/м и +31% г/г. В 6,4 раза превышает число вакансий
▪️ Спред между вакансиями и резюме достиг 2-летнего максимума. Последний раз такое высокое соотношение в сентябре фиксировали в 2020
▪️ Самая высокая конкуренция на рынке — в столичных регионах, hh-индекс выше 7
▪️ Самые проблемные отрасли с точки зрения избытка кадров — IT (число вакансий -34% г/г), перевозки (-29% г/г), продажи и розничная торговля (-26–29% г/г)
▪️ Второй месяц зарплаты не растут. Ни предлагаемые, ни ожидаемые. Ожидания так и остались ниже предложения работодателей

📝 Итог

Рынок труда — одно из немногих направлений, где ставка дает реальный эффект. Экономика в предрецессионном состоянии, число резюме растет, а вакансии снижаются. Да и сами работники уже не ждут, что им предложат более высокую заработную плату. С точки зрения ЦБ ситуация на рынке — в пользу дальнейшего снижения ставки. ⚠️ Зарплатные ожидания — сильный проинфляционный фактор, и он теряет свой эффект.

Новый кризисный период ЦМАКП уже назвал «Скачком ставок». Сравним с предыдущими кризисами:

▪️ С начала года объём производства в гражданских отраслях снизился на 5,5% — это больше, чем во время ковида, и почти на уровне санкционного спада 2022 года.
▪️ Количество «пострадавших» отраслей — 9. Для сравнения: при ковиде было 4, а в 2022 году — 10.

☝️ Основная проблема в том, что кризис может затянуться, если ЦБ будет медлить со снижением ставки. Он и так уже стал самым продолжительным из трёх последних.
 

Это третий кризис за последние 6 лет — примерно раз в два года экономика получает удар.

📝 Итоги

В 2020 году кризис вызвала пандемия, в 2022 — санкции, а сейчас — жёсткая политика ЦБ, которая уже ударила по экономике, дав при этом лишь скромное снижение инфляции.
 

По сути, это рукотворный кризис, и его проще всего “отменить”, снизив ставку.
 

Но если с этим затянуть, ничего хорошего не ждёт ни экономику, ни фондовый рынок.

В релизе ЦБ по итогам апрельского заседания содержалось больше мягких сигналов, чем жестких:

🔸 Вопрос о повышении КС, в отличие от предыдущих заседаний в текущем году, не обсуждался

🔸 Продолжается охлаждение кредитования

🔸 Укрепление рубля замедляет инфляцию

 
Есть и текущие тенденции, способствующие переходу к смягчению ДКП:

✔️ Годовая инфляция на начало мая снизилась до 10,2% и движется в рамках прогноза ЦБ (10,1% на конец 2 квартала)

✔ С учетом сезонности, инфляция в апреле составила всего 6%. С начала года инфляция составляет 3.2%. Рост инфляции в прошлом году пошел с мая, то есть сейчас нас ждут “легкие сравнения”. 

✔️ Годовой темп прироста денежной массы на 1 мая снизился до 14,2% (-3 п.п. м/м)

✔️ Корпоративный кредитный портфель в марте (за апрель нет данных) сократился на 0,5% с начала года

✔ Замедление экономики

 
На основании вышесказанного и в случае закрепления тренда замедления инфляции в мае аналитики ожидают снижения ставки на 1-1,5 п.п. до 19,5-20% на заседании 6 июня. В SberCIB трек снижения выглядит следующим: до 19% – в июне, до 18% – в июле, до 17% – в сентябре. На этом уровне ставка останется до конца года. Средняя за год составит 19,1% – нижняя граница прогноза ЦБ.

 ЦМАКП, который в последнее время выпускает наиболее качественную макроаналитику выкатил новое исследование. Речь пойдет о замедлении экономики и снижении ставки ЦБ. 

 
👉  Снижение выпуска промышленным производством в январе (-3,2% м/м) перекрыло как скачок в декабре (+2,4% м/м), так и большую часть прироста октября-ноября. В результате, объем выпуска вернулся примерно на уровень начала осени. Как уже отмечалось ранее, промышленный разогрев в декабре преимущественно отражал закрытие заказов в отраслях, связанных с ОПК. В гражданских секторах стагнация наблюдается практически с середины 2023 г.

 
👉  В строительстве в январе рост экономической активности не закрепился – 0% м/м. В октябре было +0,4% м/м, в ноябре +0,6% м/м, в декабре +3,7% м/м, Сам декабрьский скачок связан с вводом объектов, фактически производившихся в течение года.

 
👉  Потребление населения в январе снизилось на 0,8% м/м, компенсировав предшествующий рост (декабрь +0,5% м/м) на фоне сжатия потребительского кредитования. Устойчиво растут только продажи продовольствия.

Крупнейшие банки продолжают снижать ставки по вкладам. По полугодовым депозитам индекс, рассчитываемый Мосбиржей, опустился ниже отметки в 21% впервые с середины ноября 2024, а по вкладам на год – ниже 20%.

Наблюдаемые тенденции:

👉 12 банков из топ-20 по объему депозитного портфеля снизили ставки по вкладам на разных сроках до уровня не только ниже ключевой, но и ниже 20%

👉 У 4 банков из вышеуказанных 12 ставки по всем видам вкладов на 3, 6 и 12 месяцев не превышают 20% годовых

👉 RGBI вернулся к уровням мая 2024 – выше 109 пунктов. Чем выше индекс, тем выше стоимость облигаций и ниже их доходность

👉 RUSFAR находится на отметке 21,5%. То есть денежный рынок ожидает ключевую ставку на уровне 21%

Вслед за вкладами некоторые банки снижают и ставки по ипотеке. Пока все сводится к тому, что 21% – предел, выше которого ЦБ уже не пойдет. Повторим, что это косвенные индикаторы, нужно учитывать и кредитование с инфляцией. В динамике инфляции пока нет четкого тренда на замедление. В ЦБ говорили, что в марте могут рассмотреть и снижение, и повышение ставки. Больше определенности появится только к апрельскому заседанию. 

Вышел свежий отчет ЦБ. Сразу к основныым моментам. Ноябрь и декабрь 2024 характеризовались резким повышением цен на продовольственные товары. В декабре сглаженная динамика без сезонных факторов (SAAR) повысилась до 22,9% c 21,4% м/м в ноябре. Причины стандартны:

📌 Высокая потребительская активность;

📌 Ограничение возможностей расширения предложения;

📌 Ослабление рубля;

📌 Рост отпускных цен зарубежными экспортерами;

📌 Продолжающийся рост номинальных зарплат.

🧮 Для замедления роста цен в продовольственном сегменте были обнулены импортные пошлины на некоторые продукты на полгода или даже до конца 2025, но январские данные по-прежнему сигнализируют о сохранении тренда.

С одной стороны, суммарный вес ускоренно дорожающих товаров в потребительской корзине вырос до 60% – рекорд с весны 2022. С другой, есть замедление кредитования, что сейчас для ЦБ является приоритетным при рассмотрении ДКП. ЦБ подтверждает свой декабрьский тезис о сохранении ставки. В отчете присутствует фраза “требуется поддержание (а не ужесточение) жесткой ДКП в течение длительного периода времени”.