Что такое «эффект Самолёта». Вроде бы эмитент плох, но торгуется себе в боковике, все привыкли, народ даже покупает под День инвестора. А тут выходит новость — и мы видим резкое и сильное падение, которое становится следствием уже накопленных проблем.

Не берём в учёт крупные компании, уже висящие на господдержке: Мечел, КамАЗ, весь аэрокосмический сектор. Предупреждаем о высокой вероятности повторения ситуации с Самолётом у:

▪️ Евротранс. Самый опасный кейс. В любой момент могут сказать «извините, больше не можем платить по облигациям и ЦФА». У компании постоянный отток денег. Около акций компании буквально висит табличка с надписью «не подходи — убьёт». EUTR собрал почти все ред флаги.

▪️ М.Видео. Второй по популярности эмитент в плане запросов «выживет / не выживет». Несмотря на докапитализацию, планируемую допку, изменение структуры продаж, улучшений нет.

🔺 Спрос на электронику не растёт, сложно конкурировать с маркетплейсами. Нужно сильное снижение ставки для нормализации. Бизнесу дадут денег, но лимит терпения у ключевых бенефициаров ограничен. Если они поймут, что «пациент скорее мёртв», то помощи больше не будет. У компании последняя попытка «починить» бизнес-модель.

📊 Смотрим на 4 квартал

▪️ Выручка 12,6 b₽ (+39% г/г)
▪️ Рост LFL-выручки +16% г/г
▪️ Капзатраты 2,2 b₽ (х3 г/г)
▪️ Кэш на балансе 2,7 b₽ (-55% г/г, -30% к/к)

Выручка за год выросла на 31% г/г — выше прогноза (рост на 25%). Драйверы роста:

▪️ Приобретение ГК «Эксперт» (выручка региональных клиник х2,3 г/г)
▪️ Открытие новых клиник в 2024–2025, пациенты которых — источник доп. спроса на услуги госпиталей (кросс-продажи)
▪️ Повышение чека. В регионах повышение было сильнее (на 6–22% г/г), что связано с увеличением набора услуг, входящих в посещение или пребывание, а также возрастающим спросом на более дорогие узкопрофильные услуги

📈 На чём будут расти в 2026

▪️ Синергия от «Эксперта» + низкая сравнительная база в 1-м полугодии
▪️ Новые клиники и расширение мощностей имеющихся (запустили в ноябре)
▪️ 5 клиник откроют в 2026, из них 3 — уже в 1 квартале
▪️ Возможны M&A
▪️ Высокая компетентность, позволяющая и дальше увеличивать чек без оттока клиентов

Подробнее про потенциал компании. Почему может расти быстрее многих на рынке:

▪️ Приобретение сети ГК «Эксперт» резко ускорит темпы роста выручки и прибыли. По выручке это уже видели в релизе за 3 квартал (+40%), по прибыли увидим в МСФО за 2-е полугодие (публикация в марте).

▪️ Запуск новых собственных клиник с рентабельностью выше, чем у «Эксперта».

▪️ Рост спроса. Он в целом неэластичный, но смягчение ДКП и отток средств с депозитов дополнительно подстёгивают спрос на медуслуги, особенно непервостепенные.

▪️ Низкая оценка. FWD P/E 7,7, что с учётом высоких темпов роста компании и защитного сектора выглядит дёшево.

☝️ Руководство объявило, что может рассмотреть новые M&A. В медуслугах это становится трендом, как и в ритейле. «Лента» так и взлетела в последние годы, сумев за счёт M&A-сделок пройти точку перегиба и значительно ускорить рост прибыли.

MDMG с отрицательным чистым долгом способна приобрести ещё какую-нибудь сеть без использования кредитов и при этом обеспечивает акционеров стабильными дивидендами.

💡 Основная идея в банке

Почему может расти быстрее остальных в секторе:

▪️ Снижение ставки приведёт к росту кредитования и, что самое важное, к роспуску части резервов.

▪️ Дешевле всех в секторе с P/B 0,3. ☝️ Но банк прогрессирует в эффективности, а смягчение ДКП позволит частично решить основную проблему — большое число проблемных розничных кредитов.

▪️ Дивиденды выше всех в секторе, даже если будут платить по нижней границе. В этом сценарии они всё равно окажутся выше, чем у Сбера и дивидендных лидеров (МТС, Транснефть).

▪️ Крайне низкий NIM (разница между ставкой по кредитам и депозитам). В Q3 это были скромные 1,5% (в первом квартале — и вовсе позорные 0,7%). По мере снижения ставки NIM будет расти и в 2026 году уйдёт выше 2%, что станет огромной прибавкой для прибыли банка. Да и 2% — далеко не предел для ВТБ, банку есть куда наращивать показатель.

📈 Прогноз на 2026 год

Ожидают 650 млрд ЧП, это +30% г/г. Темп роста с высокой вероятностью превысит и Т-банк, и Сбер. ВТБ — более очевидный бенефициар снижения КС в 2026 году, так как банк хуже справился с её повышением в 2024 году. Зато сейчас сможет показать более высокий рост прибыли.

Газовый бизнес компании сидит в убытке. По РСБУ за 9М 2025:

▪️ Выручка 4,3 t₽ (без изменений г/г)
▪️ Операционная прибыль 195 b₽ (год назад убыток)
▪️ Чистый убыток 170 b₽ (-44% г/г)

За 3 квартал тоже в убытке, причем это основной убыток за год (160 b₽). Если посмотреть операционную прибыль, то за 3 квартал заработали всего 18 b₽, за 2 квартал — 2 b₽.

Очень скромный результат, несмотря на:

▪️ Отмену ежемесячной надбавки 50 b₽ к НДПИ
▪️ Индексацию тарифов на газ на 12%

Вторая проблема — снижение доходов от дочек. За 9 месяцев упали на 25%. Это дивиденды Газпром нефти и отмененные дивиденды энергетических дочек.

🤷‍ Получается, даже с работающими под завязку Турецким потоком, Силой Сибири, ежегодной индексацией внутренних цен газовый бизнес не приносит нормальной прибыли. Операционная маржа околонулевая.

☝️ Да, ситуация будет улучшаться по мере дальнейшего повышения тарифов и роста поставок в Китай. Но отчет выглядит достаточно слабо. Доходы от Газпром нефти снизились, а основной бизнес находится в минимальном плюсе.

Все в курсе, что начались серьезные проблемы с топливом. Судя по котировкам, они пока не решены. Бензин АИ-92 достиг нового рекорда на бирже — 73,8 тыс. ₽/т. Спреды с прошлогодними уровнями составляют 15–20%. Пока НПЗ не выйдут с плановых ремонтов, роста предложения не будет. Атаки на НПЗ продолжаются и в сентябре.

В розничном сегменте (АЗС) маржинальность продаж АИ-92 упала до −0,5 ₽/л, АИ-95 — до 0 ₽/л, дизельного топлива — до 6,7 ₽/л. Это минус 50% за два месяца.

Эффективность розницы откатилась к уровням 2024 года.

📦 Проблемы оптового сегмента

В оптовом сегменте дела не лучше. В АЗС есть договоренности между нефтяниками о недопущении роста цен выше инфляции, но с биржей таких соглашений нет — там работает рынок. В итоге нефтетрейдеры закупают топливо дороже, чем его продают на АЗС.

Оптовый бизнес — основной источник дохода Евротранса
 

Компания наращивала прибыль за счет распродажи ранее купленного топлива по более высоким ценам. Однако запасы со временем закончатся (или уже закончились), и эффективность таких продаж обнулится. Руководство на Дне аналитика в сентябре заявило, что вынуждено поддержать потребителей, то есть не продавать с жесткими наценками.

Рынок буквально утопил компанию — котировки –25% с момента публикации отчёта, и всё это за месяц.

На чём рухнули:
▪️ Снижение прибыли на 15% г/г
▪️ После решения ЦБ по ставке в сентябре произошла переоценка облигаций, что смажет прибыль RENI за Q3

Ранее уже отмечалось, что падение прибыли связано с техническими и неденежными факторами — в частности, со сменой стандарта расчёта прибыли. Это скорее бухгалтерская история, чем ухудшение реального бизнеса.

Компания также потеряла около 3 млрд ₽ из-за валютных переоценок, но по мере ослабления рубля произойдёт обратная переоценка — примерно на те же +3 млрд ₽, что составляет четверть прибыли за 2024 год.

Ухудшились ли перспективы RENI после отчёта? Нет.
 

А после заседания ЦБ и коррекции рынка облигаций? Да, но не критично.
 

Откат рынка долга смещает позитивные ожидания на 1–2 квартала вперёд.

После июльского заседания ЦБ рынок долга вырос, а после сентябрьского — упал. При этом RENI скромно прибавил +6% в июле, но эпично просел на 20%+ после сентябрьского заседания.

Пока оператор нефтепроводов — единственный, кому не ужесточают, а смягчают налоговую нагрузку.

С 2025 года Транснефть платит налог на прибыль по ставке 40%. Из этой суммы 23% идёт в федеральный бюджет, а 17% — в региональные бюджеты присутствия компании.
 

Именно региональную часть предлагается сократить за счёт вычета на инвестиционные цели. Новый порядок будет действовать задним числом — с 1 января 2025 года, то есть с момента повышения налога на прибыль.

В отчёте за 1 полугодие видно: расходы по налогу на прибыль составили 97 млрд ₽, из них около 56 млрд ₽ — федеральные отчисления, и 41 млрд ₽ — региональные.
 

Ясно, что вычет не покроет 100% региональной доли. Размер компенсации плавающий — от 50 до 100%. Если взять минимум, то Транснефти за год могут компенсировать около 40 млрд ₽, то есть примерно 15–20% от годовой суммы.

Прилично, но важно понять суть вычета. Это инвестиционная компенсация, предполагающая, что высвободившиеся средства должны быть направлены на инвестиционные цели.

Слабые цифры инвесткомпании:

🔹 Выручка 617 b₽ (+7% г/г)
🔹 OIBDA 94 b₽ (+20% г/г)
🔹 Чистый убыток 82 b₽ (год назад прибыль 4 b₽)

💪 Лидеры среди дочек по темпам роста выручки во 2 квартале:
▪️ Медси (+24% г/г) – стабильный спрос, органическое расширение, рост чека
▪️ Эталон (+17% г/г) – сдача старых объектов и рост цен
▪️ МТС (+14% г/г) – прирост клиентов, развитие рекламных сервисов

Падение продаж в Сегеже и Степи нивелировало этот рост. По OIBDA лидеры те же – МТС, Медси и Биннофарм. Именно они обеспечивают основной прирост OIBDA в абсолютных значениях.

Причины убытка – процентные расходы и слабые балансы Сегежи, МТС и Эталона. Около трети выручки уходит на их обслуживание. Денежные потоки группы полностью направляются на капзатраты в дочки. С займами работают через рефинансирование и выпуск облигаций.

☝️ Долг корпоративного центра – 382 b₽ (27% обязательств группы). Больше только у МТС.

📝 У компании почти нет инструментов изменить ситуацию, кроме вывода дочек на IPO. Но менеджмент намерен дождаться более низкой ставки, чтобы разместить их по высокой цене. Пока ЦБ снижает ставку медленно, АФК вынуждена поддерживать дочек и платить по долгам за счёт собственных средств.

Застройщик вслед за Эталоном показал убыток:

🔹 Выручка 96 b₽ (+13% г/г)
🔹 Скорр. EBITDA 22 b₽ (+8% г/г)
🔹 Чистый убыток 2,5 b₽ (год назад прибыль 4,4 b₽)

Месяц назад отмечали, что новые контракты и ввод в эксплуатацию снизились на 20–35% г/г. Рост выручки обеспечен в основном подорожанием недвижимости и признанием дохода по эскроу за ранее сданные объекты.

Все стратегические регионы (Северо-Запад, Москва, Урал) прибыльны по EBITDA. Спад в Урале компенсировали ростом в Москве – за счёт цен и большего ввода.

Убыток объясняется ростом расходов по долгу на 70% г/г. Кредитов – 289 b₽ (≈3 капитализации), но и кэша достаточно: с учётом эскроу – 194 b₽. В итоге Net Debt/EBITDA около 2,4 – на уровне Эталона.

Счета эскроу с начала года выросли на 22%. Они покрывают проектный долг (143 b₽) на 118% – лучший результат среди крупнейших девелоперов.

Что по стройке ❓

Объём текущего строительства – 1,53 млн кв. м (–30% г/г). Аналогично и по вводу жилья. Перенос сроков – всего 18% площади. Вместе с ПИК – лучшие показатели среди лидеров отрасли.