В последние дни рынок приободрился, почувствовав возможное ускорение снижения ставки ЦБ уже в апреле. Мы много раз писали, что, на наш взгляд, ЦБ сильно опаздывает со снижением ставки и отдает сильный приоритет инфляции, а не экономике. Что изменилось за последние недели:

▪️ Недельная инфляция в середине апреля — 0%. Если не брать сезонно низкие периоды, последний раз 0% за неделю было в мае 2023 года

▪️ Вопросы президента, почему экономика стагнирует

▪️ Инфляционные ожидания населения в апреле снизились до 12,9%. Снизилась и наблюдаемая инфляция, причем очень резко, -1 п.п. за месяц, что исторически более характерно для сезонно низкого периода поступления нового урожая, август–сентябрь, чем для апреля

При этом ЦБ дал оценку сезонно скорректированной мартовской инфляции, SAAR, и тут не все так хорошо:

▪️ В марте показатель — 6% в пересчете на год, в феврале был 5,8%

▪️ Сократилось количество дешевеющих товаров

▪️ Среднемесячный прирост цен за 3 последних месяца — 8,8% в пересчете на год. В этом случае реальная ставка 15 — 8,8 = 6,2%, что по меркам нашего ЦБ уже очень много. У нас привыкли держать ставку в 9–10 п.п.

Сначала посмотрим в вакууме на чисто экономическую ситуацию и на время вынем за скобки инфляцию:

▪️ Риски рецессии никуда не делись. Наоборот, продолжают поступать новые негативные опережающие индикаторы

▪️ Продажи тяжелых грузовиков в Q1 упали на 30% г/г, легких — на 23% г/г

▪️ Промышленный PMI в марте упал до 48,3, в сфере услуг — до 49,5. Впервые за 6 месяцев даже в услугах наблюдается сокращение выпуска

▪️ Экспорт и импорт просели до новых минимумов с 2023

▪️ На рынке труда — рекордная конкуренция среди соискателей за последние годы, индекс HeadHunter на максимумах

▪️ ВВП за январь-февраль сократился на 1,8% г/г. За 1 квартал, скорее, будет снижение на 0,5–1% г/г

Если упрощать, то экономика находится в нисходящем тренде и каждый месяц продолжает падение. То есть мы даже на плато на дне не можем выйти. И это создает очень высокие рецессионные риски. Т.к. ставка ЦБ влияет на экономику с лагом, соответственно, ЦБ нужно ускоряться и попытаться сбалансировать ставку и экономику.

Есть мнение, что ослабление рубля, особенно резкое, — это проинфляционный фактор и риск прекращения смягчения ДКП. Действительно:

▪️ 1% ослабления рубля — ускорение годовой инфляции примерно на 0,15 п.п.

▪️ В потребительских расходах населения доля импорта по-прежнему велика — около 40%. Чем слабее рубль, тем дороже импорт, будет больше перенос этого фактора в цены.

С другой стороны:

▪️ С текущими ценами коммодитиз 1 рубль ослабления — это больше 200 млрд руб. прибавки к фед. бюджету

▪️ Ослабление с 77 до 82/$ — порядка 1 трлн руб. прибавки, или 28% текущего дефицита бюджета

▪️ По сути, весь текущий дефицит можно компенсировать, ослабив рубль на 17–20 пунктов — примерно до 95–97/$

Ослабление рубля — вынужденная мера. Об этом говорили, когда только анонсировали изменения в бюджетном правиле.

✍️ Смягчение ДКП продолжится. Считаем, что ослабление будет управляемым, и после резкого роста в последние дни ситуация стабилизируется, а рубль будет ослабляться более плавно. Пока не ожидаем ухода выше 90/$ по итогам года.

Заявления и комментарии регулятора:

▪️ Обсуждалось снижение на 1 п.п. и даже сохранение на 15,5%

▪️ В феврале рост цен ожидаемо замедлился после временного ускорения в январе

▪️ Таргет неизменен: 4% во втором полугодии

▪️ Инфляционные ожидания с февраля не изменились, чуть выросли до 13,4%. Это препятствие устойчивому спаду инфляции

▪️ Выросла неопределённость во внешних условиях

▪️ Если расходы бюджета сократят параллельно со снижением цены отсечения нефти, продолжат и дальше снижать ставку

▪️ Параметры бюджетного правила продолжают обсуждаться

▪️ Напряжённость на рынке труда снижается. Наконец-то ЦБ видит тут охлаждение. Для него это дезинфляционный фактор

▪️ Кредитная активность сдержанная. Корпоративное кредитование умеренно растёт, ипотечное в феврале охладилось, но мы считаем, что рост продолжится, т.к. ставка снижается дальше

▪️ Курс рубля находится в том же диапазоне, где и был раньше. Не является значимым фактором при принятии решения по ставке

📌 Итоги

Снижение на 0,5 п.п. — традиционный для ЦБ консервативный сценарий. Могло быть и больше, если бы не неопределённость, вызванная шоком на рынках коммодитиз и бюджетного правила.

Коротко про индикаторы ключевой ставки:

👉 RGBI +1,5% за неделю. Это очень приличный рост. Рынок снова начал верить в то, что снижение ставки будет идти темпом не менее 0,5 п.п. на каждом заседании.

❇️ RUSFAR традиционно на неделе заседания ЦБ резко движется. И снова в сторону снижения — уже 14,75%. Обычно RUSFAR весьма точно прогнозирует ставку, и он тоже указывает на 0,5 п.п.

❗️ Инфляционные ожидания в феврале снизились до 13,1%. Ожидания предприятиями застыли на уровне среднего за 2025.

❗️ Сезонно сглаженная инфляция (месячный рост цен) в феврале снизилась до 0,47% с 1,14% в январе, а базовая инфляция замедлилась до 0,39%. Это соответствует уровню осени 2025 и указывает на заметное ослабление. Макроиндикаторы говорят о сохраняющихся рисках рецессии, это также фактор за продолжение снижения.

📊 Вероятности ставки:

▪️ 80% что снизят на 0,5 п.п. до 15%
▪️ 15% что снизят на 1 п.п. до 14,5%
▪️ 5% сохранение ставки

Фактор X — изменение бюджетного правила. Даже если официально не объявят о новом правиле, ЦБ уже знает примерные параметры. Это может отразиться на риторике ЦБ. Считаем, что Минфин будет согласованно действовать с ЦБ и не загнёт цену отсечения слишком сильно вниз.

Свежие заявления ЦБ и их влияние на рынок:

▪️ У всех банков должна быть возможность предложить свои бонусы, свой кэшбек, кредиты и рассрочки на маркетплейсах.

☝️ Это значит, что ЦБ встаёт на сторону банков, но и не запрещает маркетплейсам развивать свой финтех и предлагать скидки. Для e-commerce могло быть и хуже. Итогом будет равная доступность финуслуг на маркетплейсах. Посмотрим, как банки воспользуются этой возможностью.

▪️ Допнадбавка для капитала банков (+2,5% к нормативу) действует с 2028 года, а не с 2030. ЦБ не пошёл навстречу банкам. Некоторым банкам, вроде ВТБ, придётся готовиться заранее.

▪️ Повышен прогноз прибыли банков на 2026 год — с 3,1–3,6 трлн руб. до 3,3–3,8 трлн руб. Прогнозы по банкам будут ещё повышаться (ЦБ традиционно даёт консервативные гайденсы). Об этом мы говорили не раз, и по этой причине у нас в портфеле самая большая доля как раз у банков.

▪️ Кредитование в 2026 вырастет умеренным темпом: ипотека +6–11%, юрлица +7–12%.

Снижение на 0,5 п.п. удивило рынок, привыкший к тому, что ЦБ выбирает самый жесткий сценарий в большинстве случаев. Но индекс с 13 февраля вырос всего на 1%. Будет ли продолжение роста?

📊 Сначала о негативных моментах:

▪️ Ставка 15,5% не сильно улучшит положение бизнеса, особенно закредитованных компаний. Чтобы АФК Система, Ростелеком перестали работать на одних кредиторов, ставка нужна 10–12%.

▪️ Лаг 2–3 квартала в действии ставки. История про снижение КС — много мелких шажков, и кумулятивный эффект не раньше второго полугодия. Рынок не любит долго ждать.

▪️ Нужна уверенность в сохранении среднесрочного прогноза ЦБ в дальнейшем. В 2024–2025 годах эти прогнозы стабильно ужесточались.

📈 О позитивных моментах

▪️ Прогноз ЦБ предполагает среднюю ставку 13,5–14,5%. Если не будут его пересматривать в сторону ужесточения — тогда рынок с каждым разом станет реагировать сильнее. 12% на конец года закладывались только в самых позитивных сценариях.

▪️ Разовые эффекты в январе.

Обсуждаем заявления и комментарии регулятора, а затем оцениваем их влияние на рынок:

▪️ Январская вспышка инфляции — разовая. Устойчивая инфляция осталась 4–5%. Повторение декабрьских тезисов ЦБ.

▪️ Инфляция 6,3% — ниже ожиданий на начало года (6,5–7,5%). Пик инфляции и инфляционных ожиданий пройден в январе.

▪️ После исчерпания разовых факторов инфляция возобновит снижение. Таргет неизменен: 4% во втором полугодии.

▪️ Прогноз по инфляции повысили до 4,5–5,5% с 4–5%. Но это следствие перераспределения роста цен с конца 2025 на начало 2026. Разовый фактор.

▪️ ДКП остаётся жёсткой. Базовый сценарий средней ставки в 2026 — 13,5–14,5%.

▪️ В ближайшие месяцы рост внутреннего спроса будет более сдержанным.

▪️ В ипотеке можем увидеть коррекцию — рост декабря–февраля включает запас спроса на фоне ужесточений выдач.

🧠 Вывод

ЦБ опять удивил всех аналитиков, на этот раз не выбрав самый жёсткий из возможных сценариев. Во многом это следствие очень осторожной политики по снижению ставки в конце прошлого года. Отчасти стабильные снижения на 0,5 п.п. снимают с ЦБ давление: возьмёшь паузу — и у Миронова в Госдуме случится очередное обострение; снижаешь ставку пусть и на 0,5 п.п. — двигаешься в верном направлении.

Коротко про индикаторы ключевой ставки:

▪️ RGBI −2% с начала года. Падение идёт с момента прошлого заседания

▪️ RUSFAR в феврале за неделю снизился с 15,7% до 15,3%. Это намёк, что ставку могут снизить до 15,5–15,75%

▪️ Инфляционные ожидания в январе — 13,7%, на уровне декабря. Наблюдаемая инфляция — 14,5%. Далеко от таргета

📊 Вероятности

▪️ 80% — сохранят прежней на уровне 16%
▪️ 20% — снизят на 0,5 п.п. до 15,5%

🔴 Почему сохранят ставку

▪️ ЦБ нужно понаблюдать за эффектом от повышения НДС в феврале–марте

▪️ Активизировалось кредитование

▪️ Традиционно консервативная позиция ЦБ

🟢 Почему могут снизить ставку

▪️ Влияние НДС и тарифов в январе разовое

▪️ Оставили себе пространство для манёвра консервативными действиями осенью и зимой

▪️ Экономика на грани рецессии (в 2025 слишком медленно снижали ставку)

🔮 Ожидаемый сценарий

▪️ ЦБ с учётом инфляционных ожиданий сохраняет ставку 16%

▪️ На конференции даёт мягкую или нейтральную риторику, подчёркивая временный эффект НДС и ожидания по снижению инфляции во 2-м полугодии

📊 Как ведут себя рыночные индикаторы

▪️ RGBI вырос на 4% с прошлого заседания 24 октября и почти вернулся к уровням до сентябрьского обвала

▪️ Средняя доходность 3-месячных депозитов в топ-10 банков — 15,6%. За ноябрь она выросла на 0,19 п.п., но это скорее следствие стремления банков удержать клиентов и обеспечить фондирование, а не ожиданий ужесточения ДКП

▪️ RUSFAR, отражающий ставки на денежном рынке и довольно точно прогнозирующий динамику ключевой ставки, за неделю снизился с 16,5% до 15,7%. Рынок закладывает движение к 15,5%

📉 Инфляция и экономика

▪️ По данным Росстата, инфляция в ноябре — 0,42% после 0,50% в октябре. Годовой показатель замедлился до 6,64%
▪️ Недельная инфляция — 0,05%, что крайне низко для декабря
▪️ Скорректированная инфляция почти у таргета ЦБ
▪️ Ухудшается ситуация на рынке труда
▪️ PMI промышленности ниже 50 с весны — деловая активность не растёт
▪️ Текущая траектория инфляции указывает, что год может быть закрыт ниже 6%

⚠️ Факторы против снижения на 1 п.п.