📊 Как ведут себя рыночные индикаторы

▪️ RGBI вырос на 4% с прошлого заседания 24 октября и почти вернулся к уровням до сентябрьского обвала

▪️ Средняя доходность 3-месячных депозитов в топ-10 банков — 15,6%. За ноябрь она выросла на 0,19 п.п., но это скорее следствие стремления банков удержать клиентов и обеспечить фондирование, а не ожиданий ужесточения ДКП

▪️ RUSFAR, отражающий ставки на денежном рынке и довольно точно прогнозирующий динамику ключевой ставки, за неделю снизился с 16,5% до 15,7%. Рынок закладывает движение к 15,5%

📉 Инфляция и экономика

▪️ По данным Росстата, инфляция в ноябре — 0,42% после 0,50% в октябре. Годовой показатель замедлился до 6,64%
▪️ Недельная инфляция — 0,05%, что крайне низко для декабря
▪️ Скорректированная инфляция почти у таргета ЦБ
▪️ Ухудшается ситуация на рынке труда
▪️ PMI промышленности ниже 50 с весны — деловая активность не растёт
▪️ Текущая траектория инфляции указывает, что год может быть закрыт ниже 6%

⚠️ Факторы против снижения на 1 п.п.

📉 Продажи на минимумах

В ноябре физлица стали главным продавцом на рынке акций.

▪️ Нетто-продажи на 22 млрд ₽ — максимальный слив в этом году. IMOEX в ноябре торговался в диапазоне 2500–2650, это минимумы за год
▪️ Предыдущий максимум продаж был в декабре 2024 — 54 млрд ₽, также по самым низам: 2450–2550

📈 Покупки на пиках — снова и снова

Максимальные покупки, как несложно догадаться, пришлись на локальные вершины рынка.

▪️ 2–3 квартал 2023, когда IMOEX уже вырос от минимумов на 20–35%
▪️ Лето 2025 — в ожидании дальнейшего снижения ключевой ставки

Мир становится ближе, ставка ниже, индекс дешевле. Итог — продажи и уход в депозиты. 🤷‍♂️

📊 Автоследование: та же логика поведения

Аналогичная картина наблюдается и по динамике автоследования.

▪️ Максимальные подключения — в конце 2019 – начале 2020, в середине 2023 (восстановление после шоков СВО), в середине 2024 (ожидания снижения ставки)
▪️ Максимальные отключения — сразу при наступлении шоков: ковид, февраль 2022, сентябрь 2025 (анонс повышения НДС)

👉 Недельные темпы роста замедлились до 0,04% — на уровне сезонных минимумов 3 квартала.
👉 Годовые темпы роста упали до 6,6% — уже около нижней границы таргета ЦБ (6,5–7%).
👉 Предварительно инфляция в ноябре составила 0,43% (месячный темп роста).
👉 SAAR-инфляция в текущих данных — около 4% в годовом пересчёте. Среднее SAAR за 3 месяца — 5,2–5,5%.

👆 Бензин продолжает дешеветь. Дизель — пока нет, но сезонный переход на зимнее топливо заканчивается, поэтому снижение цен возможно и здесь.

👆 Впервые с 2022 года индекс Хэдхантера превысил 8 — это высокий уровень конкуренции за рабочие места. Количество вакансий в ноябре сократилось на 84% г/г, рынок труда заметно охладился и риск «перестараться» здесь для ЦБ стал реальным.

👆 Отмечается рост потребительского кредитования. Из-за оживления в ипотеке общий объём вырос на 62% г/г. Да, эффект низкой базы присутствует, но текущая ставка уже не сдерживает спрос на займы.

👆 Увеличились инфляционные ожидания: у населения — с 12,6% до 13,3%, у бизнеса — с 4,2% до 6,3%.

📉 На чём падают котировки OZON и YDEX

▪️ ЦБ предложил Минэку запретить маркетплейсам продавать у себя банковские продукты дочерних банков.
▪️ Крупные банки настаивают на отмене скидок, предоставляемых маркетплейсами при оплате картами их банков (Ozon Банк, карты Яндекс Пэй). ЦБ идею поддержал.

🏦 Доводы банков

▪️ Недобросовестная конкуренция, манипуляция ценами.
▪️ Перекладывание издержек на селлеров (с этим солидарны и сами продавцы).
▪️ Бюджет теряет средства, когда маркетплейсы являются и банками, и налоговыми агентами одновременно.

🛒 Аргументы маркетплейсов и их опровержения

▪️ Банки не могут столь же эффективно развивать экосистемы и просят регулятор вмешаться.
▪️ Банки сами продвигают аналогичные инструменты, включая кэшбеки только по своим картам.
▪️ Запрет на банковскую деятельность — избирательный удар в пользу крупных госбанков.

⚠️ В чём реальная обеспокоенность ЦБ
 

Несмотря на то что через маркетплейсы проходит значительный денежный поток, регулятор смотрит шире — есть объективные риски:

🔹 Последние факты и заявления

▪️ По итогам переговоров 23 ноября украинская и американская сторона обменялись стандартными заявлениями о достигнутом прогрессе и оптимистичном настрое.
▪️ Мирный план доработали, Украину он, как видно, устраивает по большинству пунктов.
▪️ ЕС разработал контрплан и настаивает на:
▪️ Отмене ограничений на численность ВСУ и оборонную промышленность Украины
▪️ Возможности вступления страны в НАТО и ЕС
▪️ Размещении на своей территории сил союзников
▪️ Восстановлении страны за счёт замороженных российских активов

🔍 Что дальше?
 

▪️ На этой неделе возможна доработка плана со стороны США и Украины, после чего его представят РФ.

▪️ Вероятна встреча Зеленского и Трампа, где будут обсуждаться наиболее острые пункты.

▪️ Появились новости о возможности отдельных переговоров США — РФ.

Простыми словами, Украина, США и ЕС попытаются, и скорее всего сформируют план, который будет предложен Кремлю и станет стартовой позицией в новых переговорах. Вероятнее всего, Кремлю он не понравится, и туда будет внесено большое число контрпредложений. Зеленский не может отказываться «в лоб» из-за коррупционного скандала и рисков потери помощи США.

На 19 ноября пришёл важный позитив по динамике цен.

▪️ SAAR-инфляция в ноябре снизилась до 7,12%
▪️ Недельные темпы роста вернулись к среднему уровню 2017–2021 годов

👆 Бензин подешевел на 0,2% вторую неделю подряд — впервые с марта 2024 года. Дизель пока не падает, но топливо было мощным проинфляционным фактором в сентябре–октябре, и этот импульс сейчас затухает.

👆 Средняя SAAR-инфляция за последние три месяца стабилизировалась в диапазоне 4–6%.

📉 Пересчёт Росстата изменил картину

В середине ноября ЦБ пересчитал инфляцию за октябрь: вместо 0,84% — 0,5%, что является редким шагом со стороны регулятора.

Из-за пересчёта снизились и оценочные годовые темпы за сентябрь (до 6,6% SAAR) и август (до 3,9% SAAR).

❗ Это важный позитивный сигнал: инфляция замедляется устойчиво, а реальная ставка остаётся заоблачной — 9–9,5%.

Прогноз инфляции на конец года — 6,5–7%.
 

Да, декабрь будет сложным из-за повышения НДС и, как следствие, роста цен, но ключевой вопрос остаётся прежним: в чём смысл держать реальную ставку на уровне 9–10 п.п. при сезонной инфляции 4–7% и прогнозе ЦБ 4% во второй половине 2026 года?

За 10 месяцев 2025 года предварительный дефицит бюджета вырос до 4,2 трлн ₽. За октябрь дефицит увеличился на 400 млрд ₽.

▪️ Снижение нефтегазовых доходов на 27% г/г. Тут всё ожидаемо:
▪️ Поступления по НДПИ на нефть — -23% г/г из-за снижения цен и объёмов добычи в первой половине года
▪️ Поступления по НДПИ на газ после отмены «нашлёпки» Газпрома сократились в 2 раза г/г
▪️ Поступления по НДД — -33% г/г
▪️ Поступления от экспортной пошлины — -28% г/г

Ненефтегазовые доходы составили 2,1 трлн ₽ (-4% г/г). Половина из них — поступления по НДС (без изменений г/г). Остальное — оборотные налоги и сборы, доход от которых сократился.

Высокая ставка «успешно» перекрыла для бюджета эффект от повышения налогов. Охлаждение спроса привело к сокращению товарооборота, прибылей компаний и недополучению бюджетных средств. ЦБ выполняет план по инфляции, но бьёт по бюджету — классическая картина 2024–2025 годов.

📌 Итоги

☝️ Медленное снижение ключевой ставки тормозит рост ненефтегазовых доходов.

Сводный (композитный) PMI, отслеживающий активность и в обрабатывающих отраслях, и в сфере услуг, в октябре составил 50,2 пункта. Впервые с мая выше 50, что означает рост деловой активности. Вырос на 3,8 пункта м/м — сильнейший рост с января.

PMI в сфере услуг — основной драйвер роста. В октябре — 51,7, в сентябре был 47.

▪️ Запас работ вырос самым быстрым темпом за 4 месяца, несмотря на продолжающееся снижение новых заказов
▪️ Цены на продукцию росли максимальным темпом в этом году, компенсируя рост зарплат и логистических расходов
▪️ Бизнес-настроение — самое пессимистичное с декабря 2022

PMI обрабатывающей промышленности снизился до 48, в сентябре был 48,2. Тенденции:

▪️ Самый резкий спад, начиная с июля
▪️ 3-й месяц подряд сокращения производства
▪️ Снижается занятость
▪️ Производители снижают цены, стимулируя новые продажи и сохраняя конкурентоспособность продукции
▪️ Инфляция себестоимости — самый низкий темп за последние 16 лет
▪️ Бизнес-настроение — самое пессимистичное с мая 2022. Как и в сфере услуг, опасаются ухудшения платежеспособности клиентов

24 октября ЦБ «порадовал» рынок нейтральной риторикой и ужесточением прогноза на 2026 год.

Затем глава ЦБ выступает 28 октября в Госдуме и 29 октября в Совфеде. Риторика стала куда мягче, что позволило рынку отскочить во вторник и среду. Свежие заявления главы ЦБ:

▪️ Опасения, что высокая ставка не снизит инфляцию, не оправдались

▪️ Опросы бизнеса показывают, что рост кредитной нагрузки — не основная проблема. Предприятия больше жалуются на увеличение издержек по широкому кругу товаров и услуг: повышается стоимость материалов, топлива, аренды. Это прямое проявление инфляции

▪️ Инфляция снизилась в «устойчивой части», которая зависит от общего спроса, а не от разовых скачков (подорожание бензина, рост тарифов)

▪️ Производственный потенциал расширяется и постепенно нагоняет спрос (но инвестиции в основные средства почти остановились 🤷‍)

▪️ Весь 2026 год будет продолжаться цикл снижения ключевой ставки

▪️ Без повышения НДС высокую ставку пришлось бы держать дольше

Государство решает проблему дефицита тремя путями: налогами, госдолгом и использованием кубышки ФНБ. Про НДС уже говорили. ФНБ близок к исчерпанию, поэтому ставку делают на рост заимствований. Да, это дорого и невыгодно при текущих ставках, но ФНБ скоро закончится, а налоги не могут покрыть весь дефицит.

На рассмотрении в Думе — увеличение заимствований на 2,2 трлн ₽. Если законопроекты будут приняты, в 4 квартале Минфину нужно будет разместить:

0,2 (остаток по текущему плану) + 2,2 = 2,4 трлн ₽. Скорее всего, идею утвердят.

Чистое привлечение в 2025 вырастет на 65% от первоначального плана — до 5,6 трлн ₽. В последние месяцы по итогам еженедельных аукционов привлекалось не более 70–80 млрд ₽. Теперь для выполнения плана объём должен быть не меньше 200 млрд ₽.

❗️ И самое важное: в текущей конъюнктуре без целенаправленной поддержки банков это сложно исполнить. Минфин пойдёт по традиционному пути — договорится с крупными банками, которые в конце года выкупят на себя оставшийся неразмещённым объём ОФЗ. Работа уже началась: 1 октября на аукционе размещено аж 230 млрд ₽.