корпоративный долг

На фоне смягчения денежно-кредитной политики Банка России, июль стал рекордным месяцем по объему размещений корпоративных облигаций: компании и банки провели 173 выпуска на сумму почти 880 млрд руб. Это на четверть выше июньского результата и в 1,6 раза больше объема июля 2024 года.

Ключевым драйвером стали снижающиеся ставки. Доходности ОФЗ за месяц упали в среднем на 1,15 п. п., а по краткосрочным бумагам — на 1,8 п. п. На этом фоне Банк России в конце июля снизил ключевую ставку на 2 п. п., до 18%, и допустил её дальнейшее снижение.

На рынке резко вырос спрос на бумаги с фиксированной ставкой. Без учета крупного выпуска ВЭБ.РФ доля флоатеров сократилась до менее 10% против 35% в июне. Эмитенты адаптировались к интересу инвесторов, наращивая объемы и увеличивая срок обращения бумаг. Так, РЖД и СИБУР расширили размещения до 40 млрд руб., при этом снизив ставки купона почти на 0,7 п. п.

Средняя срочность выпусков с фиксированной ставкой выросла с 2,8 до 3 лет. Инвесторы стремятся зафиксировать доходность на более длинный срок, а заемщики получают возможность сократить процентную нагрузку. Это особенно актуально на фоне снижения потребительского спроса.

Во II квартале 2025 года рынок облигаций в России показал рекордную активность: объем размещений по классификации агентства «Эксперт РА» достиг 1,9 трлн рублей. Это на 115% больше, чем за тот же период 2024 года, и на 18% выше результатов I квартала 2025 года, который ранее считался рекордным. Суммарно за первое полугодие объем размещений составил 3,5 трлн рублей — рост на 93% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Рост активности объясняется ожиданиями снижения ключевой ставки и ослаблением интереса к банковскому кредитованию. Согласно данным Банка России, за первые пять месяцев 2025 года объем кредитования юрлиц снизился на 14%. Таким образом, рынок облигаций стал более привлекательной альтернативой заемному финансированию — особенно в условиях высокой ключевой ставки, которая оставалась на экстремально высоком уровне до июня.

Еще одной заметной тенденцией стал рост доли облигаций с фиксированным купоном. По итогам полугодия их доля в общем объеме корпоративных размещений достигла 62% против 57% годом ранее. Если же учитывать количество выпусков, то фиксированные купоны присутствуют в 82% из них. Это отражает желание инвесторов зафиксировать высокую доходность на фоне начавшегося цикла снижения ключевой ставки и ожиданий дальнейшего её падения.

В первом полугодии 2025 года количество дефолтов по корпоративным облигациям в России превысило общее число за весь 2024 год. По данным агентства «Эксперт РА», с января по июнь первичные дефолты допустили 14 эмитентов, тогда как в прошлом году таких случаев было 11.

Особенно показателен июнь, когда за два дня технические дефолты из-за нехватки средств зафиксированы у трех компаний категории B: ТК «Нафтатранс плюс», «Мосрегионлифт» и ТК «Магнум ойл». Лишь одна из них — «Мосрегионлифт» — частично исполнила обязательства и избежала фактического дефолта. У эмитентов с рейтингом от A- и выше дефолтов не зафиксировано.

Хотя объем неисполненных обязательств в обзоре «Эксперт РА» не раскрыт, по расчетам «Ренессанс капитала», он составил около 20 млрд рублей. Это примерно 0,1% от всего рынка корпоративного долга, но более 10% рынка высокодоходных облигаций. Главной причиной всплеска дефолтов аналитики называют длительно высокую ключевую ставку. С июля 2023 года ЦБ начал ужесточение политики, доведя ставку до 21% к октябрю 2024 года. Смягчение началось лишь в июне 2025 года, когда ставка снизилась до 18%.

В преддверии заседания Банка России по ключевой ставке инвесторы сократили активность на аукционах по размещению ОФЗ. Общий объем спроса на два выпуска с фиксированным купоном составил менее 160 млрд руб. — это минимум с начала мая. Минфин разместил лишь 107 млрд руб., почти вдвое меньше, чем неделей ранее. Основной объем пришелся на 14-летние бумаги, но премии к вторичному рынку оказались минимальными — всего 2–4 б.п.

Эксперты объясняют снижение интереса переоценкой участниками перспектив денежно-кредитной политики. Доходность 14-летних ОФЗ за неделю снизилась с 14,8% до 14,5%, отражая ожидания снижения ключевой ставки. Большинство аналитиков прогнозируют снижение на 200 б.п., до 18%, однако не исключают шагов в 100 или 300 б.п.

Дополнительное давление на спрос оказали корпоративные размещения. В частности, «Атомэнергопром» закрыл книгу на 50 млрд руб. под 14,35% годовых, что могло оттянуть часть ликвидности с рынка ОФЗ.

Рынок уже закладывает ставку 15% на конец года, что ограничивает потенциал дальнейшего роста котировок. Аналитики считают, что возможна краткосрочная фиксация прибыли после заседания. До конца июля кривая доходности останется плоской — в пределах 13,5–14,5%.

Несмотря на традиционно слабую деловую активность в мае из-за длинных праздников, объем первичных размещений облигаций составил 526 млрд руб. — на 35% больше, чем в мае 2024 года. При этом более половины суммы пришлась на валютные выпуски, что позволило компаниям снизить стоимость заимствований.

Эмитенты старались успеть разместиться до заседания ЦБ 6 июня, фиксируя текущие доходности, пока ставки по облигациям ниже, чем по банковским кредитам (18–21% против 19–25%). Особенно активно размещались бумаги с высоким и средним рейтингом.

Валютные облигации снова в тренде: в мае прошло шесть размещений на сумму 224 млрд руб. — на 76% больше, чем в апреле. Особое внимание участники рынка уделили юаневым бумагам, включая крупное размещение «Русала» на 11,2 млрд юаней.

По словам экспертов, привлечение на долговом рынке остаётся дешевле кредитов, а спрос на валютные бумаги подогревает как ожидание курсовой прибыли, так и их торговля выше номинала. Поэтому в июне ожидается высокая эмиссионная активность, независимо от решения ЦБ по ставке.

Апрель стал рекордным месяцем на внутреннем рынке облигаций: компании провели 185 размещений на сумму 927,2 млрд руб. — почти вдвое больше апрельского показателя 2023 года. При этом эмитенты активно адаптируются к жестким денежно-кредитным условиям, отдавая предпочтение коротким выпускам с фиксированной ставкой.

По данным Сбербанка, средний срок до погашения новых облигаций сократился до 2 лет и 3 месяцев. Ставки по ним — в среднем 18% годовых — заметно ниже ключевой ставки ЦБ (21%), что снижает расходы на обслуживание долга. В то же время растет популярность бумаг с переменным купоном: за месяц прошло 17 крупных сделок на сумму свыше 530 млрд руб., в том числе от «Норильского никеля», ВЭБа и «Магнита».

Компании-экспортеры активно размещают валютные облигации. В апреле прошли сделки на сумму более $1,5 млрд и 11,2 млрд юаней. Доходность по ним — 6,7–13,7% годовых, что делает такие бумаги привлекательными на фоне рублевых аналогов с доходностью до 19,25%.

В первом квартале 2025 года рынок финансирования цепочек поставок (SCF) показал рекордный рост: портфель сегмента достиг 1,12 трлн рублей, что на 3% больше, чем в четвёртом квартале прошлого года. Это первый случай прироста в первом квартале — обычно он сопровождался спадом.

Год к году объём SCF вырос почти в два раза, а его доля в общем портфеле факторинга увеличилась на 18 п.п., достигнув 45% — максимума за последние три года. Выплаты факторинговых компаний по SCF составили 660 млрд рублей, что на 64% больше, чем годом ранее.

Рост обусловлен замещением залоговых кредитов: крупные компании переходят на более гибкие и дешёвые инструменты оборотного финансирования. Средняя оборачиваемость портфеля участников сократилась до 90–100 дней, что указывает на оптимизацию ликвидности между решениями ЦБ по ключевой ставке.

Эксперты считают, что отложенный спрос от нефтегазовых и промышленных компаний, а также снятие ограничений по капиталу у банков в начале года способствовали всплеску активности.

20 марта СИБУР разместил биржевые облигации на 143 млрд руб., что стало крупнейшим корпоративным размещением в начале 2025 года, превысив даже объем гособлигаций Минфина. Первоначальный ориентир был превышен в пять раз благодаря высокой ставке (ключевая +2,5 п.п.), ежемесячным купонам и амортизации. В результате облигации вызвали интерес у широкого круга инвесторов — управляющих компаний, НПФ и банков.

Однако, по данным источников “Ъ”, значительную часть выпуска мог выкупить якорный инвестор, вероятно, один из кредиторов компании. Это может быть связано с практикой секьюритизации корпоративного кредита: банк, переведя кредит в облигационную форму, улучшает норматив краткосрочной ликвидности. Эксперты отмечают, что ЦБ строго контролирует такие операции, поэтому они не дают значимых резервных преимуществ, но увеличивают объем высоколиквидных активов.

Выбор структуры выпуска — флоатер с премией 250 б.п. к ставке ЦБ — также вписывается в общую тенденцию рынка. При снижении ключевой ставки спред может сократиться до 100 б.п., что обеспечит рост цены на 2–3%. Таким образом, облигации СИБУРа не только привлекли широкий круг инвесторов, но и могли служить инструментом реструктуризации корпоративного долга.

По данным аналитиков Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП), объем российского корпоративного внешнего долга продолжил сокращаться в 2024 году и к концу третьего квартала составил $209 млрд, что на 13% меньше по сравнению с предыдущими периодами. В отношении ВВП внешний долг России снизился до 10,5% от ВВП, что также на два процентных пункта ниже по сравнению с прошлым годом. Основной причиной сокращения внешнего долга стала невозможность российских компаний и банков привлекать новые заимствования на международных рынках капитала, на фоне погашений ранее привлеченных средств.

Согласно данным Центрального банка, внешний долг России на конец 2024 года составил $290,4 млрд, что на $27,5 млрд (или 8,7%) меньше по сравнению с предыдущим годом. Большая часть сокращения пришлась на долг частного сектора, который уменьшился на $13,3 млрд. В то же время, внешние обязательства РФ увеличились на $9 млрд, что связано с проблемами в платежах на международных рынках из-за санкционного давления.

На фоне роста ключевой ставки до 21% и прогнозируемого увеличения до 22–23%, компании столкнулись с удорожанием обслуживания долгов. Ставки по корпоративным облигациям достигли 30–33% годовых для эмитентов с низким кредитным качеством.

За последние два года на рынке произошло более 40 дефолтов по облигациям на сумму 10 млрд руб., затронувших 80 тыс. инвесторов. В 2024 году дефолты допустили компании «Киви Финанс», «Русская контейнерная компания», «Росгеология» и другие. Прогнозы на 2025 год указывают на двукратный рост числа дефолтов.

Особую уязвимость проявляют компании с высокодоходными облигациями. Сохранение ставок на высоком уровне в течение 6–9 месяцев 2025 года значительно усложнит рефинансирование долгов. Пиковые погашения облигаций ожидаются в IV квартале 2024 года и весной 2025 года, что увеличивает риски для эмитентов.

Несмотря на волну дефолтов, их доля в общем объеме облигаций на рынке остается небольшой — около 1,8%. Системные изменения регулирования ЦБ отложены до 2025–2026 годов, что оставляет инвесторов уязвимыми.