заимствования Минфина

По данным ЦБ, за январь–сентябрь 2025 года частные инвесторы нарастили вложения в облигации федерального займа (ОФЗ) в 2,3 раза — почти до 369,3 млрд руб. против показателя прошлого года. Особенно активно покупки шли в III квартале — 178,5 млрд руб., что почти вдвое больше, чем во II квартале (82,5 млрд руб.).

Главный фактор роста интереса — повышение доходности: с 13,5–13,9% в августе до 15–15,2% к середине октября, по данным Мосбиржи. Увеличение ставок произошло после решения ЦБ снизить ключевую ставку лишь на 1 п. п., до 17%, а также из-за корректировок федерального бюджета на 2025 год.

Минфин планирует увеличить объем заимствований в IV квартале до 3,3 трлн руб., доведя годовой объем размещений ОФЗ до 5,6 трлн руб. Это создает «навес предложения» и ограничивает рост цен на облигации. Однако, по словам экспертов, спрос на аукционах остается высоким благодаря премиям и привлекательной доходности выше 15%.

В сентябре кривая доходности ОФЗ выросла на 76 базисных пунктов, инверсия устранилась, и рынок вернулся к нормальной структуре. Сейчас инвесторы не ждут снижения ключевой ставки до конца года, предполагая сохранение уровня 17%. Доходность ОФЗ, по оценкам аналитиков, стабилизируется вблизи 15–15,5%, что делает бумаги интересными для новых покупок.

Минфин, по оценкам аналитиков, закроет расширение плана заимствований на 2,2 трлн руб. преимущественно с помощью крупных размещений ОФЗ с плавающим купоном (флоатеров) в конце года. Это хорошая новость для длинных облигаций с фиксированным доходом: спрос на них сохранится, а текущие доходности выглядят привлекательными.

Ситуация обострилась после поправок в бюджет на 2025 год. Дефицит увеличится на 1,944 трлн руб. до 5,737 трлн (2,6% ВВП), а объем размещений ОФЗ вырастет до 6,981 трлн руб. Привлечь такую сумму исключительно через «фиксы» сложно: это окажет давление на котировки и приведет к росту доходностей. Поэтому эксперты ожидают, что Минфин повторит сценарий прошлых лет, когда под конец года разово размещались крупные объемы флоатеров.

На данный момент наклон кривой госдолга заметно вырос: ставки дальнего сегмента подскочили на 240–380 б.п. Однако, по мнению стратегов, реакция была чрезмерной. Флоатеры в большей степени конкурируют с короткими бумагами, тогда как интерес к длинным фиксированным облигациям сохранится. Повышение НДС до 22% также может способствовать более мягкой денежно-кредитной политике в будущем, усиливая устойчивость бюджета.

10 сентября Минфин провел аукционы по размещению гособлигаций, которые стали одними из самых слабых за последние пять месяцев. Было размещено ОФЗ на сумму 87,1 млрд руб., что более чем вдвое ниже показателя предыдущей недели. При этом ставки остались на уровне около 14% годовых. Суммарный спрос составил около 160 млрд руб., что на 44% меньше, чем неделей ранее.

Причина снижения активности инвесторов — неопределенность в преддверии заседания Банка России 12 сентября. Еще недавно ожидалось снижение ключевой ставки сразу на 2 п. п., но теперь большинство аналитиков предполагают лишь 1 п. п., до 17%. Ослабление рубля, замедление дезинфляции и риски ускорения кредитования ограничивают возможности регулятора для агрессивного смягчения политики.

Дополнительным фактором давления выступают планы Минфина увеличить объем заимствований. С начала года размещено ОФЗ на 4,24 трлн руб., тогда как годовой план установлен на 4,78 трлн руб. Учитывая рост расходов бюджета, аналитики допускают расширение дефицита до 4,5–4,8 трлн руб. и рост чистого привлечения до 4 трлн руб. Тем не менее рынок считает такие объемы управляемыми.

В августе Минфин разместил облигаций федерального займа (ОФЗ) лишь на 343 млрд руб., что стало минимальным результатом с января и в 2,3 раза меньше июльского объема (790 млрд руб.). Причиной падения активности инвесторов стали неоправдавшиеся надежды на скорое урегулирование украинского конфликта и рост инфляционных ожиданий.

Несмотря на оживление в середине месяца, спрос на аукционах снизился: 27 августа заявки составили 111 млрд руб. (на 20% меньше недели ранее), а размещения — 91,9 млрд руб… Одновременно на вторичном рынке котировки гособлигаций пошли вниз: индекс RGBITR за шесть дней потерял 1,6%, а доходности долгосрочных бумаг выросли на 37 б. п. в среднем, вернувшись выше 14% годовых.

Минфин выполнил в августе лишь 22,5% квартального плана (из 1,5 трлн руб.). Однако за счет рекордного июля совокупное выполнение за два месяца превысило 75%, и в сентябре достаточно привлечь около 372 млрд руб. (в среднем 92,5 млрд за аукционный день). Аналитики считают этот уровень достижимым без изменения тактики заимствований.

20 августа Минфин РФ провел очередные аукционы по размещению облигаций федерального займа (ОФЗ), суммарно привлек 95,4 млрд руб. и показал лучший результат августа. Спрос со стороны инвесторов составил почти 140 млрд руб., что выше прошлой недели, когда он едва превысил 90 млрд руб. При этом доля удовлетворенных заявок выросла с 62,4% до 68,3%.

Однако для повышения интереса Минфину пришлось увеличить премию по доходности ко вторичному рынку. По восьмилетним ОФЗ она составила 8 б. п. (средневзвешенная доходность — 13,66% годовых), по 12-летним — 10 б. п. (13,84% годовых). На июльских аукционах бумаги размещались с дисконтом до 6 б. п.

Рост спроса на госдолг сдерживается перегретостью рынка: индекс RGBI после переговоров президентов России и США на Аляске обновил исторический максимум (122,3 пункта), а доходности ОФЗ снизились до 12,8–14%. Участники закладывают в котировки ожидания снижения ключевой ставки ЦБ до 13% в течение года, что означает уменьшение еще на 5 п. п.

30 июля Минфин разместил рекордный с марта объем ОФЗ — 215,8 млрд рублей. Это позволило выполнить половину квартального плана заимствований всего за месяц. Основную часть объема обеспечили крупные банки, которые в условиях стагнации кредитования направляют избыточную ликвидность в госбумаги. Спрос на аукционе составил 272 млрд рублей, отражая ожидания дальнейшего снижения ключевой ставки ЦБ.

Особый интерес вызвали длинные ОФЗ: на одиннадцатилетние бумаги пришлось 185,7 млрд рублей, причем доля удовлетворенных заявок составила 82%. Размещение прошло без скидок к рынку — по длинному выпуску ставка составила 14,36% годовых, по пятилетнему — 13,66% с дисконтом в 6 б. п. Отмечается высокая концентрация: 13 заявок от крупнейших участников обеспечили 96,4% объема, три крупнейшие — более половины.

Всего за июль Минфин разместил ОФЗ почти на 790 млрд рублей (включая доразмещения), существенно опередив недельный график. Теперь для выполнения квартального плана достаточно размещать по 90 млрд рублей в неделю.

Аукционы Минфина по размещению ОФЗ 18 июня завершились рекордным с марта объемом привлеченных средств — 195 млрд рублей при спросе почти 350 млрд. Это позволило досрочно выполнить квартальный план по заимствованиям в размере 1,3 трлн рублей. Основной спрос обеспечили крупнейшие системно значимые банки: их доля в мае выросла до 70,9% от общего объема покупок ОФЗ, против 43,4% в марте. Только на одном аукционе 26 крупнейших сделок обеспечили 95% размещения.

Рынок продолжает закладывать в котировки ожидания снижения ключевой ставки ЦБ. В начале июня регулятор снизил ее с 21% до 20%, что усилило интерес инвесторов к длинным выпускам. Прогнозы по ключевой ставке на конец 2025 года — 16–18%, а к концу 2026 года — 11–13%. Это стимулирует рост спроса на ОФЗ с фиксированным купоном и формирует потенциал снижения доходностей на 100–150 б.п. по среднесрочным бумагам и до 100 б.п. по дальним.

Растущий интерес проявляется не только к госдолгу. Размещения корпоративных облигаций также проходят с переподпиской. Так, РЖД 18 июня разместила десятилетние бумаги на 40 млрд руб., что на треть превысило первоначальный ориентир, при ставке купона 15,9% — ниже заявленного диапазона.

Укрепление рубля может привести к росту плана Минфина по выпуску облигаций федерального займа (ОФЗ) на 13–17%, или 620–810 млрд руб., по оценке аналитиков «Эйлера». Другие эксперты — из БКС и «Синары» — дают ещё более высокую оценку — до 900 млрд руб., если среднегодовой курс доллара останется в диапазоне 85–88 руб.

Минфин пока не планирует увеличивать заимствования, рассчитывая покрывать дефицит за счёт остатков бюджета. Но бюджетное правило предполагает: если курс рубля сильнее прогноза, Минфин должен выпускать больше ОФЗ — по 100–120 млрд руб. на каждый 1 руб. укрепления. Новый прогноз курса — 94,3 руб./$ — на 2,2 руб. ниже прежнего, что формально требует увеличения плана на 220–260 млрд руб. И при дальнейшем укреплении валюты аппетит к заимствованиям может вырасти.

С начала года размещено ОФЗ на 1,65 трлн руб., это рекорд и 34,5% годового плана (4,78 трлн руб.). Для выполнения плана требуется привлекать по 104 млрд руб. в неделю — выше текущего темпа в 82,5 млрд.

Минфин России 2 апреля провел аукцион по размещению облигаций федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД) на 33,16 млрд руб. при общем спросе 71,42 млрд руб. Средневзвешенная доходность составила 15,6% годовых, а цена отсечения – 83,80% от номинала. Выручка от размещения составила 29,217 млрд руб.

Это уже седьмой аукцион подряд, на котором ставка по «фиксам» остается ниже 16%. В марте доходность снижалась до 14,47–14,85%, но в конце месяца снова выросла до 15,15–15,33%. Аналитики объясняют динамику доходностей геополитическими факторами, улучшением инфляционных данных и ожиданиями смягчения денежно-кредитной политики ЦБ.

Рост доходности на последнем аукционе связан с ускорением инфляции на 0,2% за неделю с 25 по 31 марта. Это может способствовать увеличению спроса на будущих размещениях ОФЗ.

Минфин планирует во II квартале разместить ОФЗ на 1,3 трлн руб., из них 400 млрд руб. со сроком погашения до 10 лет и 900 млрд руб. – свыше 10 лет. В 2025 году объем заимствований составит 4,781 трлн руб., из которых 1,416 трлн руб. пойдет на погашение госдолга.