Я НЕ ЛЮБЛЮ ПОКАЗАТЕЛЬ EBITDA И НЕ ПОНИМАЮ, ПОЧЕМУ ОНА ТАК ПОПУЛЯРНА У ИНВЕСТОРОВ НА СТОРОНЕ ПОКУПАТЕЛЕЙ (ДОЛГА, ДОЛЕЙ В КАПИТАЛЕ).

До начала 80-х годов EBIT являлся ключевым показателем способности компании обслуживать долг. С началом LBO мании в США в 1980х появляется новый термин под названием EBITDA, который широко использовался в качестве показателя «денежного потока» (спойлер: EBITDA НЕЛЬЗЯ использовать в качестве синонима операционному денежному потоку, как бы интуитивно не хотелось это сделать) и, как следствие, способности обслуживать долг. Финансирующие LBO стороны продвигали концепцию, что износ и амортизация являются «неденежными» статьями и они могут быть доступны для обслуживания долга.

В случае какого-либо кризиса компания может сократить капитальные расходы, не реинвестируя в покрытие амортизации, сфокусировавшись на обслуживании долга. Но в какой степени капекс является пунктом в меню и позволяет делать выбор? Как долго можно ограничивать капитальные расходы в пользу обслуживания долга?

( Читать дальше )

Публикую файл, в котором рассмотрены ключевые финансовые и операционные показатели Глобалтранса в 2023 году, представлен view на показатели 2024 в зависимости от конъюнктуры в грузообороте и ставках оперирования.

ROCE (за вычетом денег и эквивалентов) у GLTR в 2023 году составил 60%. Это говорит о многом с точки зрения того, какой удачной оказалась конъюнктура в прошлом году. Сильные результаты обусловлены рекордными ставками оперирования в полувагонах и цистернах. Компания сгенерировала 40 млрд.рублей чистого операционного денежного потока и придерживалась консервативного подхода в вопросе обновления подвижного состава. На капекс было направлено 8.3 млрд рублей. Средний возраст подвижного состава продолжил расти (= снижение кф годности) и составил 15.2 лет (9.5 в конце 2015 года).

Компании неизбежно придётся интенсифицировать капитальные расходы для увеличения кф годности. При этом стоимость подвижного состава существенно выросла за последние несколько лет. Если в 2015 году новый полувагон без НДС стоил ~1.

( Читать дальше )

Будет ли компания демонстрировать подобную отдачу на капитал – это супер вопрос, на который никто не даст ответ. На микрофинансовые организации растёт давление со стороны регулятора: здесь и сокращение предельной процентной ставки до 0.8 % (в начале 19 года было 1.5 %, участники рынка ожидают ставку 0.5% в среднесрочной перспективе), и снижение макропруденциальных лимитов (для заёмщиков с ПДН 80%+ лимит срезан до 15% от общего объёма выдач, для заёмщиков с пдн 0.5-0.8 введён лимит в 30% от выдач/до 23 года лимиты отсутствовали). С одной стороны, озвученные выше меры регулятора приводят к снижению рентабельности портфелей и ограничению темпов роста. С другой, в последние годы активно сокращается количество действующих МФО, процессы консолидации ещё впереди, рынок до сих пор можно охарактеризовать как крайне фрагментированный. Конкретно Займер имеет, наверное, лучшее позиционирование для консолидации рынка МФО. Теоретически снижение максимальной суммы начислений, ограничения на выдачи клиентам с высоким показателем долговой нагрузки, миграция части банковских клиентов на рынок МФО (из-за урезания лимитов в банковской рознице) могут позитивно отразиться в долгосрочной перспективе на качестве портфелей МФО и стоимости риска.

( Читать дальше )

По уставу Сургут должен выплачивать дивиденды по прив.акциям в размере 10 % от чистой прибыли, разделённой на число акций, которые составляют 25 % от уставного капитала. Чистая прибыль Сургутнефтегаза формируется из трёх ключевых источников: операционный нефтяной бизнес, проценты по депозитам, курсовые разницы по депозитам. Влияние на прибыль двух последних факторов  возрастает на фоне стагнации нефтяного бизнеса.




Депозиты уже составляют 70 % собственного капитала компании. Долгосрочные положительные курсовые разницы (во временной перспективе рубль всегда будет слабеть к доллару/юаню пока в нем выше инфляция) и проценты по депозитам дают весомое количество процентных пунктов в рентабельность капитала. Эти тенденции сохранятся в будущем.



( Читать дальше )

По БСПБ в феврале обращает на себя внимание сохраняющаяся высокая рентабельность активов (абстрагируюсь от капитала, т.к может быть искажение из-за разного рычага), которая превышает показатели Сбербанка (исторически всегда было намного меньше). При этом БСПБ не делают ничего сверхъестественного, чтобы можно было рассчитывать, что подобный расклад сохранится в долгосрочной перспективе.



Да, сейчас чистая процентная маржа выше, чем у Сбера. Уже обсуждали, что у БСПБ фондирование одно из самых дешёвых на рынке. И за счёт резкого роста доходности кредитного портфеля (где гигантская доля на плавающей ставке) чистая процентная маржа в 4-м квартале превысила аж на несколько процентных пунктов те средние значения, которые наблюдались до 2022 года.

Я ожидаю со временем нормализацию ROA у БСПБ на уровне Сбера и ниже. Но позитивный момент состоит в том, что гигантский вклад нерегулярной части доходов в рост капитала позволил БСПБ существенно нарастить активы. На 1-е марта они составили 1.069 трлн.

( Читать дальше )

Конъюнктура во всех сегментах бизнеса сложилась благоприятно, что позитивно отразилось на показателях рентабельности задействованного (BV+Debt-Cash) капитала и долгосрочных активов. Операционная рентабельность (ROCE) превысила 25%, а свободный денежный поток (FCFE) продемонстрировал положительную динамику.

В файле подробно рассмотрены основные моменты, связанные с финансовыми показателями. Обращает на себя внимание повышенный относительно исторических средних уровень операционной прибыли в выручке.

В 2022 году компания существенно сократила объёмы реализации ресурсов третьих сторон. Продажи нефти, нефте- и газопродуктов составили 134 млн. тонн против 208 млн. тонн в 2021 году. Судя по цифрам выручки и расходов на «приобр. нефть/нефтепродукты», рекавери трейдингового бизнеса в 2023 году не наблюдалось.

В настоящий момент Лукойл хорошо оценён относительно генерируемых им денежных потоков. Однако оценка нефтяной компании всегда сопряжена с большой степенью неопределённости. Невозможно с точностью предсказать будущие цены на ресурсы и величину крек-спредов.

( Читать дальше )

Один из ключевых факторов, который позволил сохранить повышенную рентабельность активов и капитала – это рекордная за полтора десятилетия чистая процентная маржа. В 4-м квартале она на 70 % превышала средний уровень 2011-2021 гг. Уже писал ранее о том, что у БСПБ дешевые пассивы. Смотрятся в этом плане даже лучше Сбера.



Причиной рекордной маржи БСПБ стал опережающий рост доходности активов над стоимостью фондирования. Доходность корпоративного портфеля существенно выросла из-за высокой доли кредитов на плавающих ставках. Коррекция в процентной марже должна произойти (она может быть сглажена ростом активов), но пока БСПБ генерирует существенные чистые процентные доходы. Судите сами: при 1 триллионе доходных активов каждый процентный пункт приносит в год дополнительные 10 млрд.рублей чистых процентов. Если у вас раньше чистые проценты на активы были 3.5 %, то в 4 квартале уже 6 %. В годовом выражении на триллион в первом случае имеем 35 млрд.чистых процентов, а во втором уже 60 млрд.

( Читать дальше )

В среднем сценарии (2024 average URALS 66, USDRUB 92) компания может сгенерировать ~500 млрд.рублей операционной прибыли. Вторая составляющая прогноза, которая оказывает существенное влияние на процентные доходы и курсовые разницы, заключается в уровне валютизации финансовых вложений.



Уверенно можно говорить о том, что большую часть 2023 года финансовые вложения СНГЗ ~ на четверть были представлены в рублях. То есть доля fx составляла ~75 %. Опубликованные Росстатом цифры о переоценке финансовых вложений нефтяных компаний на конец года можно интерпретировать по-разному. Я сейчас затрудняюсь сделать однозначный вывод о том, какой процент депозитов номинирован в рублях. Предлагаю на 2024 год закладывать 2 сценария валютизации: 75/100 %%. В обоих сценариях финансовый результат получается почти идентичный, если мы не прогнозируем USDRUB на конец 2024 года > 100. В случае 75 % валютизации выше процентные доходы, но ниже курсовые разницы. По итогу одно демпфирует другое. В части курсовых разниц в таблице представлены 3 сценария USDRUB на конец года: 90/95/100/. От курса будут зависеть fx доходы.

( Читать дальше )

Второй месяц подряд рентабельность капитала в годовом выражении превышает 35 %. Очевидно, что существенный вклад в повышенную рентабельность делают нерегулярные доходы. Это могут быть восстановление резервов под ОКУ/прочих резервов, операции с иностранной валютой и ценными бумагами.



За счёт регулярной части доходов при нормализованной стоимости риска на текущей достаточности капитала ROE может быть ограничен 20 %. Менеджмент в стратегии развития до 2026 года ориентирует рынок на рентабельность капитала 18+ %. Не 22+ % (Сбер) или 25+ (без суборда в Совкоме). Рентабельность капитала прямо влияет на мультипликатор p/bv. Чем выше рентабельность собственного капитала относительно стоимости его привлечения (ставка дисконтирования), тем выше должен быть p/bv. Спред между ROE и WACC характеризует способность компании создавать стоимость для своих акционеров. Если мы имеем дело с 20 % ставкой дисконтирования, то для того, чтобы стоить 1 капитал, банк должен генерировать 20 % возврат на капитал. Если рентабельность ниже, то и дисконт к капиталу фундаментально обоснован.

( Читать дальше )

Сбербанк в январе 2024 (РПБУ, обзор основных моментов в файле): неплохой результат по чистой прибыли на повышенной стоимости риска. Рентабельность капитала до расходов на резервы и налога на прибыль почти 40 % в годовом выражении (на 7 п.п выше среднего уровня 2021 года). Чистая рентабельность капитала 20,7%.

Если экономическая среда не преподнесет негативные сюрпризы, то высока вероятность, что пик по резервам (как % от валового портфеля) Сбербанк пройдет в первой половине текущего года, т.к банки оперативно реагируют на ситуацию с качеством и превентивно формируют резервы. Представитель Сбера в прошлом году сообщал, что нормализованную стоимость риска можно оценить в 1.2-1.3 п.п. В январе 2024 года она была около 2 п.п. Я сейчас прогнозирую 2.5 трлн.рублей прибыли до резервов и уплаты налога на прибыль (доналоговая прибыль + резервы и переоценки).Цифры здесь и далее по РПБУ. Стоимость риска – это чувствительный к экономической конъюнктуре параметр. Предлагаю исходить из 2,25 — 2% (показатель января) в негативном сценарии.

( Читать дальше )