Европлан 1П2024 и взгляд на среднесрочную перспективу.

Сейчас компания столкнулась с идеальным штормом. Высокая ставка отражается на качестве лизингового портфеля, что транслируется в рост расходов на резервы, на балансе увеличивается объём возвращённых предметов лизинга (на последнюю отчётную дату данная статья занимала уже 2 % активов и 12 % собственного капитала). Пересматриваются прогнозируемые темпы роста портфеля на среднесрочную перспективу (здесь эффект может быть нейтральным, если, сохранив 30%+ ROE, компания существенно увеличит пэйаут). Плюс ко всему на 2.5 млрд.руб прогноз прибыли на 2024 год (18-20 млрд.рублей) обрезал налоговый эффект. Эти вещи не нравятся участникам рынка, которые в основной массе ориентированы на краткосрочную перспективу. В первом полугодии сохранялся высокий темп роста (г/г, кв/кв) активов и чистых инвестиций в лизинг. По итогам 2024 года менеджмент прогнозирует рост портфеля на 20% к 2023 году.

Рост активов транслируется в увеличение чистых процентных и сопутствующих доходов. На 1 договор лизинга может приходиться >5 дополнительных услуг. Чем большую долю в структуре чистых доходов занимают вещи, не относящиеся к чистым процентам, тем лучше.

Отмечается ухудшение качества лизингового портфеля. Резко выросла доля стадии 2 (сюда относятся договоры, по которым произошло увеличение кредитного риска). Будет очень интересно понаблюдать за динамикой качества по итогам второго полугодия.



Объём возвращённых объектов лизинга увеличивается – по итогам 1П2024 года на возвраты приходилось 2 % валюты баланса и 12% собственного капитала. Вероятно, мы будем наблюдать за дальнейшим ростом возвратов во втором полугодии. Имущество ликвидное, поэтому с реализацией на вторичном рынке проблем возникнуть не должно.

Операционная маржа (обратный CIR) увеличилась до 70% за счёт высокой доходной базы и сдержанным ростом операционных расходов. Прибыль до резервов и налога за полугодие приблизилась к 14 млрд руб.



Высокие ставки ухудшили платёжную дисциплину и привели к росту расходов на резервы. Подобных расходов в деньгах и как % от портфеля не было в кризис 2020 года. Нетипично высокая ставка резервирования обсуловлена тенденциями в качестве, которые рассмотрены в начале данного обзора.

В первом полугодии Европлан поддерживал отличную рентабельность активов по выручке, операционной и чистой прибыли.

 

Рентабельность капитала до резервов и налога на прибыль превышает 50%. Чистая рентабельность капитала выше 30%.

Среднегодовой темп роста лизингового портфеля (РФ) в период 2010-2023 составил 17,7%. Портфель Европлана рос быстрее.  



Портфель (РФ) увеличивался быстрее ВВП в текущих ценах из-за роста проникновения лизинговых услуг. С учётом тенденций в ДКП, темп роста портфеля в среднесрочной перспективе будет ниже исторического.

В базовом сценарии закладываю средний рост активов и чистых инвестиций в лизинг на уровне 12,5% (выше роста ВВП в текущих ценах).  

 

Сохранение чистой % маржи и стоимость риска в пределах 2 п.п будут транслироваться в ROA>5%. Индикативно в зависимости от конъюнктуры чистая прибыль в разных сценариях рентабельности (диапазон сценариев NIM/COR) выглядит так.

Разброс мультипликатора P/E (к цене на 26 августа 2024г.) в зависимости от рентабельности активов представлен ниже.

С точки зрения модели дисконтирования дивидендов диапазон «справедливого» мультипликатора P/E определяется темпом роста прибыли и дивидендным пэйаутом. Последние два показателя зависят от величины ROE.

Чтобы не терять долю рынка, компании нужно расти минимум на 8% в год. При уровне рентабельности капитала, наблюдаемом в 2018-2023 гг, можно платить до 75% прибыли и при этом расти на 9,5% в год.

С 2010 года Европлан поддерживал очень высокую рентабельность активов и собственного капитала (этим параметром можно управлять через уровень достаточности).

Ориентируюсь на диапазон рентабельности активов (при 12,5% CAGR до 2027 года) и P/E на «выходе». Если рентабельность активов будет превышать 5,5%, ставки дисконтирования в 2027 году снизятся (что позитивно отразится на мультипликаторе P/E по которому рассчитывается цена «выхода»), то валовой IRR может оказаться в диапазоне 21,85-31,76%. Альтернативный сценарий – компания не растёт по активам, но существенно увеличивает дивидендный пэйаут. В таком случае P/E на выходе будет выше (мультипликатор при прочих равных условиях растет при увеличении пэйаута). В любом случае, оцениваю доходность инвестиций в Европлан >20% годовых к текущей цене на горизонте трёх лет.

Я в инвестициях исхожу из оценки стоимости, которую получаю не по результатам ближайших месяцев. По 650 рублей начну против тренда покупать. В планах  (по мере снижения цены) увеличить долю в портфеле с 0.5% до 5-7%.