Банк Санкт-Петербург представил нейтральные результаты по РСБУ за сентябрь и 9 месяцев 2026 года.

Ключевые моменты:

• Низкий налог существенно поддерживает прибыль: эффективная ставка в III квартале — всего 3,2%. При условной ставке 25% прибыль составила бы 5,99 млрд руб. вместо 7,73 млрд, а ROE — 10,8% вместо 14,0%.

• За 9М чистая прибыль снизилась на 27,8%, до 24,29 млрд руб. При этом основные доходы восстанавливаются: ЧПД в сентябре вырос на 7,0% г/г, а за III квартал уже немного превысил прошлогодний уровень.

• Расходы на формирование резервов снижаются второй месяц подряд: CoR уменьшился с 3,8% в июле до 2,4% в сентябре. Однако доля просрочки в III квартале выросла с 1,24% до 1,38%, поэтому говорить об устойчивом улучшении качества портфеля пока рано.

• При цене 253,38 руб. прогнозные мультипликаторы составляют 3,78x P/E и 0,49x P/BV на 2026 год; 3,35x P/E и 0,45x P/BV на 2027 год. Снижение P/E в следующем году предполагает восстановление прибыли за счет нормализации кредитных потерь.

• При выплате 50% прибыли ожидаемый оставшийся дивиденд за 2026 год — около 14,70 руб. на акцию, или 5,8%. Совокупный дивиденд по прибыли 2027 года — около 37,82 руб., или 14,9%.

В сентябре банк показал 3,17 млрд руб. чистой прибыли и ROE 17,4%. Налоговый расход при этом составил всего 89 млн руб., или 2,7% прибыли до налогообложения. При условной ставке налога 25% сентябрьская прибыль составила бы 2,44 млрд руб., а ROE — 13,4%. Разница — 0,73 млрд руб., почти 23% отчетной чистой прибыли, и 4,0 п.п. ROE.


Снижение чистой прибыли с 33,66 млрд до 24,29 млрд руб. складывается из нескольких статей: −4,18 млрд руб. связано с сокращением чистого процентного дохода, −4,16 млрд по финансовым операциям и прочим доходам, −2,80 млрд из-за роста расходов и −4,22 млрд из-за резервов. Комиссии добавили 0,51 млрд руб. Меньший налог компенсировал 5,47 млрд руб., или 37% падения доналоговой прибыли. Без этой компенсации сокращение чистой прибыли было бы заметно глубже. 

Из-за низкой эффективной налоговой ставки пока рано говорить об устойчивом восстановлении метрик рентабельности активов и капитала.

( Читать дальше )

Представлен проект бюджета на 2027 год. Риски для дефицита смещены в сторону превышения плановых 5,44 трлн руб. Главный риск – расходы. Проект предусматривает рост расходов лишь на 0,44% относительно текущей оценки 2026 года, тогда как в предыдущие годы первоначальные параметры бюджета неоднократно пересматривались вверх. В 2015–2025 годах фактические расходы превышали план в среднем на 8,52%, а в 2022–2025 годах — на 13,94%.Превышение расходов планового показателя всего на 5% при исполнении доходного плана выводит дефицит на 7,88 трлн руб., или 3,17% ВВП. При превышении на 10% дефицит увеличивается до 10,32 трлн руб., или 4,15% ВВП.  Для ОФЗ это риск дополнительного предложения и дальнейшего давления на длинный конец кривой ОФЗ через повышенную стоимость риска. Для акций — давление на мультипликаторы через высокие ставки дисконтирования и конкуренцию с доходностью ОФЗ, а также риск дополнительных фискальных мер. Если потребность в финансировании дефицита останется высокой, государству, вероятно, придется искать дополнительные доходы — через льготы, отраслевые сборы или другие налоговые параметры. Для рубля сохраняются риски дальнейшего ослабления на фоне снижения цены отсечения по бюджетному правилу со следующего года. Сочетание высоких бюджетных расходов и растущей долговой нагрузки повышает риск более медленного снижения инфляции, сохранения высоких процентных ставок и дальнейшего усиления налогового давления.

Проект федерального бюджета на 2027 год закрепляет выраженный перекос в пользу обороны и безопасности: на них направляется 21,43 трлн руб., или почти 44% всех расходов.Это вдвое больше федеральных ассигнований на социальную сферу, включая образование, здравоохранение, культуру и спорт. Одна только оборона получает 17,15 трлн руб. — почти в пять раз больше, чем образование и здравоохранение вместе. Обслуживание долга становится одной из крупнейших расходных статей: 4,57 трлн руб. Оборона, безопасность и процентные платежи вместе взятые поглощают 53,4% бюджета.Государство направляет более половины расходов на силовой блок и обслуживание ранее накопленных обязательств, одновременно закладывая новые масштабные заимствования.


При этом бюджет всё сильнее опирается на налогообложение внутренней экономики: ненефтегазовые поступления обеспечивают почти 84% доходов, крупнейшая статья — НДС. Финансирование силовых приоритетов и растущей стоимости долга всё больше поглощает внутренние ресурсы экономики.

( Читать дальше )

Российская металлургия подходит к концу третьего квартала с более благоприятными рублёвыми ценами на сталь, но без убедительных признаков устойчивого восстановления конечного спроса. С начала года рублёвый ориентир горячего проката вырос почти на 18%, тогда как долларовый ориентир HRC — примерно на 10%. Арматура в рублях за аналогичный период подорожала на 50%. Для ММК и Северстали это создаёт предпосылки для улучшения результатов во втором полугодии, однако фактический эффект будет зависеть от скорости переноса рыночных цен в контракты, объёмов продаж и динамики себестоимости. Для инвестора в акции сейчас два ключевых вопроса: насколько быстро повышение рыночных цен отразится в контрактах металлургов и какая часть дополнительной EBITDA превратится в свободный денежный поток. У ММК часть прироста EBITDAможет быть поглощена нормализацией оборотного капитала после существенного высвобождения средств во втором квартале. Свободный денежный поток Северстали в большей степени ограничивает повышенная инвестиционная программа.

• Ценовая конъюнктура улучшилась. Рублёвый ориентир горячего проката достиг 53,21 тыс. руб./т (без НДС), прибавив 17,5% с начала года, арматура подорожала на 50%.

• Спрос стабилизируется неравномерно. Августовская выплавка стали в России практически не изменилась год к году, а погрузка чёрных металлов выросла. Однако накопленные показатели за восемь месяцев остаются отрицательными.

• Восстановление прибыли уже частично отражено в ожиданиях рынка. Рыночный консенсус предполагает EBITDA второго полугодия ~45 млрд руб. у ММК и ~72 млрд руб. у «Северстали». Для достижения этих значений средняя квартальная EBITDA должна превысить результат второго квартала примерно на 41% и 47% соответственно.

• В сценарии сохранения текущей ценовой конъюнктуры и стабильных объемов до конца года EBITDA у ММК и Северстали превысит текущие ожидания рынка. В первом случае EBITDA второго полугодия может составить 75 млрд, во втором около 115 млрд рублей.

Восстановление EBITDA само по себе не гарантирует возобновления дивидендов: для ММК существенным ограничением может стать нормализация оборотного капитала, для «Северстали» — высокий CAPEX. Дополнительную неопределённость создаёт обсуждаемая налоговая донастройка.

С конца января рублёвая стоимость горячего проката выросла с 45,27 до 53,21 тыс. руб./т, или на 17,5%. Арматура увеличилась в цене почти на 50%. Для металлургов повышение индикативной цены благоприятный сигнал, но его влияние на отчётность проявляется постепенно. Сроки пересмотра контрактов различаются, а средняя цена реализации зависит от реализационного продуктового микса: доли горячекатаного, холоднокатаного и оцинкованного проката, полуфабрикатов и другой продукции.

( Читать дальше )

Банк Санкт-Петербург представил нейтральные финансовые результаты по РСБУ за август и 8М 2026 г.

• Чистый процентный доход за 8М 2026 года составил 46,9 млрд руб. (-8,9% г/г). В августе показатель вырос на 6,7% г/г до 6,0 млрд руб.

• Чистый комиссионный доход достиг 8,0 млрд руб. (+5,8% г/г); в августе — 1,17 млрд руб. (+22,7% г/г).

• Операционный доход составил 58,2 млрд руб. (-12,8% г/г); в августе — 7,34 млрд руб. (-3,5% г/г).

• Операционные расходы выросли за 8М на 16,4% г/г до 19,4 млрд руб. В августе расходы снизились на 35,5% г/г до 1,49 млрд руб.; CIR составил 33,3% за 8М и 20,2% за месяц.

• Расходы на резервы достигли 12,9 млрд руб. за 8М. Стоимость риска составила 1,99%; в августе — 2,94% после 3,83% в июле.

• Чистая прибыль за 8М составила 21,1 млрд руб. (-33,4% г/г). Август оказался существенно сильнее июля: прибыль до налогообложения выросла более чем вдвое м/м до 3,25 млрд руб. Однако рост чистой прибыли на 22,8% г/г в значительной степени обусловлен низким налоговым расходом: прибыль до налогообложения была на 1,0% ниже августа прошлого года.

• ROE составил 14,6% за 8М и 17,0% в августе против 7,7% в июле.

• Кредитный портфель на конец августа составил 990,7 млрд руб. (+5,6% с начала года).


Август оказался заметно сильнее июля: восстановление доналоговой и чистой прибыли, а также рентабельности капитала было обусловлено главным образом сочетанием снижения операционных расходов и меньшего объёма резервирования. Процентный доход сохранился около 6 млрд руб. в месяц, а операционные расходы резко снизились. Стоимость риска за 8М уже достигла 1,99%, а накопленный ROE остается на уровне 14,6%.

За июль–август банк заработал 4,6 млрд руб., а чистая прибыль за 8М составила 21,1 млрд руб. (-33,4% г/г). Августовский результат (3,16 млрд) более чем вдвое превысил июльский и оказался на 22,8% выше прошлого года. До конца года я бы ожидал среднюю месячную прибыль на уровне 2-2,5 млрд рублей.

В августе рентабельность активов составила 2,66%, рентабельность капитала — 17,0%; за 8М показатели достигли 2,34% и 14,6% соответственно. Месячный показатель искажён низким налоговым расходом. При 25% ставке налога на прибыль рентабельность активов составила бы 2,06%, а рентабельность капитала 13,1%.

( Читать дальше )

Минфин представил предварительную оценку исполнения федерального бюджета за январь–август 2026 года. Август заметно улучшил накопленную картину: после июльского максимума дефицит сократился, но его уровень по-прежнему остаётся одним из ключевых факторов для траектории денежно-кредитной политики и длинного конца кривой ОФЗ.

За январь–август федеральный бюджет исполнен с дефицитом 5,79 трлн руб., или 2,5% ВВП, против первоначально утверждённых 3,78 трлн руб. на весь 2026 год. В августе бюджет был исполнен с профицитом около 0,66 трлн руб., поэтому накопленный дефицит сократился с июльских 6,45 трлн руб. Тем не менее он уже превышает годовой план примерно на 2,01 трлн руб., или на 53%. Важно, что августовское улучшение частично носит разовый характер: доходы от дивидендов составили 691 млрд руб. Без этого фактора август был бы исполнен примерно с нулевым сальдо — дефицитом около 30 млрд руб., а накопленный дефицит за январь–август составил бы около 6,49 трлн руб., то есть практически не изменился бы относительно июльских 6,45 трлн руб.

( Читать дальше )

Здравствуйте! В данной заметке подробно рассмотрим актуальные тенденции в бизнесе компании ВУШ, проанализируем сценарии, в которых сервис войдет в период крупных погашений облигационных выпусков 3Q27-1П28.

Компания представила смешанные операционные и финансовые результаты за 1П26. Выручка выросла на 4% до 5,56 млрд руб., EBITDA кикшеринга — на 43% до 1,44 млрд руб., маржа EBITDA — до 25,8%. Улучшение обеспечено прежде всего снижением расходов, а не восстановлением спроса: число поездок осталось на уровне 56,5 млн и всё ещё ниже 1П24. Для оценки кредитного риска ключевыми остаются качество свободного денежного потока, высокая стоимость долга и необходимость рефинансировать 4 млрд руб. в августе 2027 года.

Основной вклад в восстановление EBITDA дала программа экономии: денежные расходы в себестоимости снизились на 11% г/г до 3,03 млрд руб. при практически неизменном размере обслуживаемого флота. При этом бухгалтерская прибыль остаётся глубоко отрицательной: операционный убыток составил 411 млн руб., чистый убыток — 1,77 млрд руб.

Компания значительно сократила капитальные расходы: относительно 1П25 снижение инвестиций в основные средства составило 1,76 млрд рублей, что в совокупности с улучшением операционной прибыли привело к снижению отрицательного свободного денежного потока до -254 млн рублей, против -2,2 млрд годом ранее. Я считаю скорректированный свободный денежный поток с учетом капекса в нематериальные активы, полученных процентов и погашения обязательств по аренде.

Общее количество поездок в 1П26 осталось на уровне 56,5 млн, суммарный спрос всё ещё ниже уровня 1П24. В России/СНГ поездки снизились до 49,5 млн против 50,8 млн годом ранее, тогда как в Латинской Америке выросли с 5,7 до 7,0 млн. Доля Латинской Америки в поездках увеличилась примерно с 3% в 1П24 до 12% в 1П26.

( Читать дальше )

Год назад – 4 сентября повышали рейтинг до 4 (покупать) по юаню, доллару и КОРОТКИМ валютным облигациям с рейтингом не ниже АА со сроком погашения до полутора лет. В качестве целей по юаню отмечался уровень 14 + купон. Идея была рассчитана на 12-15 месяцев с ожидаемой полной доходностью 25-30%.



В конце прошлого года начали складываться идеальные условия для ставки против рубля: ожидания снижения реальной ставки, ухудшение счета текущих операций на фоне падения цен на нефть, растущий бюджетный дефицит, высокий по историческим меркам индекс реального эффективного курса рубля. Идея хорошо себя показывала в первые месяцы. События развивались в рамках обсуждаемого сценария, включая возможный пересмотр бюджетного правила. Однако нефтяной рынок преподнёс неожиданный позитивный для рубля шок, который, заметно повысит среднегодовую цену российской нефти относительно сценария без конфликта. 

Идея по юаневым коротким бондам за год принесла около 20% (15% рост юаня к рублю и купон). Ситуация на нефтяном рынке остается неопределенной, цены высокие, что позитивно для российского экспорта.Принято решение снизить рейтинг с 4 до 3 на фоне снижения ожидаемой доходности идеи. За прошедший год идея существенно опередила как российский рынок акций, так и длинные ОФЗ — один из наиболее популярных консенсусных выборов рынка на начало периода.

( Читать дальше )

Добрый вечер! Короткая заметка по результатам Аэрофлота за 2-й квартал 2026 года.

Отчетность слабая по качеству прибыли, несмотря на улучшение результатов 2К26. Скорректированная EBITDA во втором квартале выросла, но базовая OIBDA до прочих операционных доходов сократилась более чем вдвое: рост затрат на топливо, персонал и аэропортовое обслуживание заметно опережает выручку. По итогам полугодия скорректированная EBITDA осталась почти неизменной, тогда как скорректированная чистая прибыль снизилась практически до нуля.

• 2К26: выручка выросла на 1,8% до 228,6 млрд руб. при росте пассажирооборота на 3,5%; доходная ставка снизилась примерно на 1,8%.
• 2К26: скорректированная EBITDA выросла на 14,0% до 52,7 млрд руб., однако OIBDA до прочих операционных доходов снизилась на 58% до 17,2 млрд руб.
• 1П26: выручка выросла на 3,6% до 429,8 млрд руб., скорректированная EBITDA — лишь на 0,4% до 83,1 млрд руб.; маржа снизилась на 0,6 п.п. до 19,3%. Значительная часть скорректированной EBITDA формируется за счет возврата акциза.
• 1П26: скорректированная чистая прибыль сократилась до 472 млн руб. с 4,3 млрд руб.; основное давление ниже EBITDA оказал процентный результат.
• Ключевой компенсатор роста затрат — возврат акциза за авиатопливо: его положительный эффект увеличился на 30,1 млрд руб. г/г.

Скорректированная EBITDA по итогам 1П26 почти не изменилась относительно прошлого года — 83,1 млрд руб. Рост выручки обеспечил 15,0 млрд руб. положительного эффекта, но был полностью поглощен увеличением расходов до амортизации на 42,5 млрд руб. Возврат акциза увеличился на 30,1 млрд руб.; итоговый прирост скорректированной EBITDA составил лишь 0,3 млрд руб. Рост EBITDA почти полностью обеспечен обратным акцизом и демпфером; механизм формульный, но его объем зависит от параметров регулирования и ценовой базы топлива. Без роста регуляторной поддержки базовый результат до амортизации и прочих операционных статей снизился на 43%.

( Читать дальше )

Фосагро представила достаточно слабые финансовые результаты по МСФО за 1П26 и 2К26 на фоне повышенного давления сырьевой себестоимости на операционную рентабельность.

• Выручка 1П26 составила 281,4 млрд руб. (−5,8% г/г); во 2К26 показатель вырос на 14,1% кв/кв до 149,9 млрд руб. Улучшение ценовой конъюнктуры стало главным драйвером квартального восстановления.

• Скорректированная EBITDA снизилась на 45,9% г/г до 62,4 млрд руб.; маржа — до 22,2% с 38,6%. Рост цен пока не компенсирует давление со стороны сырья и валютного курса.

• Чистая прибыль сократилась до 18,7 млрд руб. с 75,5 млрд руб. годом ранее. Результат ухудшили снижение операционной прибыли, в том числе из-за более дорогой серы, и более слабый чистый финансовый результат.

• Свободный денежный поток снизился до 15,9 млрд руб. с 56,5 млрд руб.; скорректированный чистый долг на конец июня — 309,2 млрд руб. (простой чистый долг — 303,0 млрд руб.), около 2,2x LTM EBITDA. Долговая нагрузка остается ограничением для дивидендов.

• Сера — главный фактор давления на маржу. Затраты на серу и серную кислоту выросли на 23,5 млрд руб. до 41,8 млрд руб. и сформировали почти две трети прироста денежных операционных расходов.

Cкорректированная EBITDA1П26 упала на 53 млрд руб. со 115,3 до 62,4 млрд; снижение выручки дало −17,2 млрд руб., рост затрат на серу — −23,5 млрд руб. Снижение операционной прибыли на 37,0 млрд руб. и ухудшение чистого финансового результата на 35,1 млрд руб. были частично компенсированы снижением налога на 15,2 млрд руб.; в итоге чистая прибыль снизилась с 75,5 до 18,7 млрд руб.

Во 2К26 наблюдалось ограниченное восстановление выручки и скорректированной EBITDA, но последний показатель находится значительно ниже среднего уровня 2023-2025 гг. из-за негативного влияния подорожавшей серы.

( Читать дальше )

Здравствуйте! Мне стало интересно проверить, существует ли статистически значимая сезонность курса рубля относительно равновзвешенной корзины USD/RUB, EUR/RUB и CNY/RUB. Анализ основан на изменении официального курса ЦБ на конец каждого месяца и квартала относительно конца предыдущего периода. Пунктирная линия 2026 г. заканчивается 24 августа.

При этом сезонность рубля некорректно оценивать одной средней траекторией за весь доступный период. Структура российского валютного рынка за последние двадцать лет существенно менялась, поэтому результаты необходимо рассматривать отдельно для нескольких валютных периодов.

2007-2026 гг.: наиболее длинная выборка и, следовательно, наиболее полезная с точки зрения числа наблюдений. Однако она включает период управляемого валютного коридора Банка России, существовавшего до перехода к плавающему курсу в конце 2014 года.

2015-2026 гг.: период плавающего курса. Он лучше отражает рыночное ценообразование рубля, однако объединяет два существенно разных режима: валютный рынок до 2022 года и новую структуру рынка, сформировавшуюся после 2022 года.

2022-2026 гг.: наиболее актуальная выборка с точки зрения текущей структуры валютного рынка, однако небольшое число наблюдений существенно ограничивает статистическую силу полученных результатов.

Поэтому далее я отдельно рассмотрю сезонность рубля в трех исторических периодах на месячной и квартальной основе. Основная задача материала — проверить, можно ли статистически подтвердить гипотезу о существовании устойчивой сезонности курса рубля, либо наблюдаемые закономерности являются следствием случайности.

История рубля неоднородна: средние траектории длинной выборки, периода плавающего курса и рынка после 2022 года заметно различаются. Общая черта трех режимов — укрепление рубля в конце весны и начале лета с последующим ослаблением в III квартале.

На длинной выборке 2007+ среднее ослабление рубля составляет +2,65% в июле, +2,30% в августе и +1,97% в ноябре. P-value этих месяцев ниже 5%, однако после поправки за одновременную проверку всех 12 месяцев значимость не сохраняется: q-value составляет 11,62% для июля и августа и 17,77% для ноября. Поэтому июль и август корректнее считать кандидатами на сезонный эффект, а не доказанными независимыми закономерностями. P-value показывает, насколько необычен полученный результат при предположении, что устойчивого эффекта на самом деле нет. Он не показывает вероятность того, что сама гипотеза верна или неверна. Чем меньше p-value, тем меньше оснований считать найденную закономерность случайностью. В этом исследовании ориентир — 5%: если p-value < 0,05, результат считается статистически значимым. Q-value нужен, когда мы одновременно проверяем много гипотез — например, сразу все 12 месяцев. Если провести много тестов, какая-то «значимая» закономерность может появиться просто по случайности. Q-value корректирует p-value с учетом множественных проверок и поэтому является более строгим фильтром. Если q-value < 0,05, результат сохраняет статистическую значимость даже после такой поправки.

Август завершался ослаблением рубля в 16 из 19 наблюдений (незаконченный август 2026 не включен), или примерно в 84% случаев; для ноября частота составляет около 74%, для июля — 65%. Высокая частота ослабления дополнительно подтверждает устойчивость направления. Исторический диапазон месячных изменений остается широким: даже в исторически неблагоприятный для рубля месяц возможны сильные движения в обе стороны.

( Читать дальше )