Здравствуйте! В данной заметке подробно рассмотрим актуальные тенденции в бизнесе компании ВУШ, проанализируем сценарии, в которых сервис войдет в период крупных погашений облигационных выпусков 3Q27-1П28.

Компания представила смешанные операционные и финансовые результаты за 1П26. Выручка выросла на 4% до 5,56 млрд руб., EBITDA кикшеринга — на 43% до 1,44 млрд руб., маржа EBITDA — до 25,8%. Улучшение обеспечено прежде всего снижением расходов, а не восстановлением спроса: число поездок осталось на уровне 56,5 млн и всё ещё ниже 1П24. Для оценки кредитного риска ключевыми остаются качество свободного денежного потока, высокая стоимость долга и необходимость рефинансировать 4 млрд руб. в августе 2027 года.

Основной вклад в восстановление EBITDA дала программа экономии: денежные расходы в себестоимости снизились на 11% г/г до 3,03 млрд руб. при практически неизменном размере обслуживаемого флота. При этом бухгалтерская прибыль остаётся глубоко отрицательной: операционный убыток составил 411 млн руб., чистый убыток — 1,77 млрд руб.

Компания значительно сократила капитальные расходы: относительно 1П25 снижение инвестиций в основные средства составило 1,76 млрд рублей, что в совокупности с улучшением операционной прибыли привело к снижению отрицательного свободного денежного потока до -254 млн рублей, против -2,2 млрд годом ранее. Я считаю скорректированный свободный денежный поток с учетом капекса в нематериальные активы, полученных процентов и погашения обязательств по аренде.

Общее количество поездок в 1П26 осталось на уровне 56,5 млн, суммарный спрос всё ещё ниже уровня 1П24. В России/СНГ поездки снизились до 49,5 млн против 50,8 млн годом ранее, тогда как в Латинской Америке выросли с 5,7 до 7,0 млн. Доля Латинской Америки в поездках увеличилась примерно с 3% в 1П24 до 12% в 1П26.

Год назад – 4 сентября повышали рейтинг до 4 (покупать) по юаню, доллару и КОРОТКИМ валютным облигациям с рейтингом не ниже АА со сроком погашения до полутора лет. В качестве целей по юаню отмечался уровень 14 + купон. Идея была рассчитана на 12-15 месяцев с ожидаемой полной доходностью 25-30%.



В конце прошлого года начали складываться идеальные условия для ставки против рубля: ожидания снижения реальной ставки, ухудшение счета текущих операций на фоне падения цен на нефть, растущий бюджетный дефицит, высокий по историческим меркам индекс реального эффективного курса рубля. Идея хорошо себя показывала в первые месяцы. События развивались в рамках обсуждаемого сценария, включая возможный пересмотр бюджетного правила. Однако нефтяной рынок преподнёс неожиданный позитивный для рубля шок, который, заметно повысит среднегодовую цену российской нефти относительно сценария без конфликта. 

Идея по юаневым коротким бондам за год принесла около 20% (15% рост юаня к рублю и купон). Ситуация на нефтяном рынке остается неопределенной, цены высокие, что позитивно для российского экспорта.Принято решение снизить рейтинг с 4 до 3 на фоне снижения ожидаемой доходности идеи. За прошедший год идея существенно опередила как российский рынок акций, так и длинные ОФЗ — один из наиболее популярных консенсусных выборов рынка на начало периода.

Добрый вечер! Короткая заметка по результатам Аэрофлота за 2-й квартал 2026 года.

Отчетность слабая по качеству прибыли, несмотря на улучшение результатов 2К26. Скорректированная EBITDA во втором квартале выросла, но базовая OIBDA до прочих операционных доходов сократилась более чем вдвое: рост затрат на топливо, персонал и аэропортовое обслуживание заметно опережает выручку. По итогам полугодия скорректированная EBITDA осталась почти неизменной, тогда как скорректированная чистая прибыль снизилась практически до нуля.

• 2К26: выручка выросла на 1,8% до 228,6 млрд руб. при росте пассажирооборота на 3,5%; доходная ставка снизилась примерно на 1,8%.
• 2К26: скорректированная EBITDA выросла на 14,0% до 52,7 млрд руб., однако OIBDA до прочих операционных доходов снизилась на 58% до 17,2 млрд руб.
• 1П26: выручка выросла на 3,6% до 429,8 млрд руб., скорректированная EBITDA — лишь на 0,4% до 83,1 млрд руб.; маржа снизилась на 0,6 п.п. до 19,3%. Значительная часть скорректированной EBITDA формируется за счет возврата акциза.
• 1П26: скорректированная чистая прибыль сократилась до 472 млн руб. с 4,3 млрд руб.; основное давление ниже EBITDA оказал процентный результат.
• Ключевой компенсатор роста затрат — возврат акциза за авиатопливо: его положительный эффект увеличился на 30,1 млрд руб. г/г.

Скорректированная EBITDA по итогам 1П26 почти не изменилась относительно прошлого года — 83,1 млрд руб. Рост выручки обеспечил 15,0 млрд руб. положительного эффекта, но был полностью поглощен увеличением расходов до амортизации на 42,5 млрд руб. Возврат акциза увеличился на 30,1 млрд руб.; итоговый прирост скорректированной EBITDA составил лишь 0,3 млрд руб. Рост EBITDA почти полностью обеспечен обратным акцизом и демпфером; механизм формульный, но его объем зависит от параметров регулирования и ценовой базы топлива. Без роста регуляторной поддержки базовый результат до амортизации и прочих операционных статей снизился на 43%.

Фосагро представила достаточно слабые финансовые результаты по МСФО за 1П26 и 2К26 на фоне повышенного давления сырьевой себестоимости на операционную рентабельность.

• Выручка 1П26 составила 281,4 млрд руб. (−5,8% г/г); во 2К26 показатель вырос на 14,1% кв/кв до 149,9 млрд руб. Улучшение ценовой конъюнктуры стало главным драйвером квартального восстановления.

• Скорректированная EBITDA снизилась на 45,9% г/г до 62,4 млрд руб.; маржа — до 22,2% с 38,6%. Рост цен пока не компенсирует давление со стороны сырья и валютного курса.

• Чистая прибыль сократилась до 18,7 млрд руб. с 75,5 млрд руб. годом ранее. Результат ухудшили снижение операционной прибыли, в том числе из-за более дорогой серы, и более слабый чистый финансовый результат.

• Свободный денежный поток снизился до 15,9 млрд руб. с 56,5 млрд руб.; скорректированный чистый долг на конец июня — 309,2 млрд руб. (простой чистый долг — 303,0 млрд руб.), около 2,2x LTM EBITDA. Долговая нагрузка остается ограничением для дивидендов.

• Сера — главный фактор давления на маржу. Затраты на серу и серную кислоту выросли на 23,5 млрд руб. до 41,8 млрд руб. и сформировали почти две трети прироста денежных операционных расходов.

Cкорректированная EBITDA1П26 упала на 53 млрд руб. со 115,3 до 62,4 млрд; снижение выручки дало −17,2 млрд руб., рост затрат на серу — −23,5 млрд руб. Снижение операционной прибыли на 37,0 млрд руб. и ухудшение чистого финансового результата на 35,1 млрд руб. были частично компенсированы снижением налога на 15,2 млрд руб.; в итоге чистая прибыль снизилась с 75,5 до 18,7 млрд руб.

Во 2К26 наблюдалось ограниченное восстановление выручки и скорректированной EBITDA, но последний показатель находится значительно ниже среднего уровня 2023-2025 гг. из-за негативного влияния подорожавшей серы.

Здравствуйте! Мне стало интересно проверить, существует ли статистически значимая сезонность курса рубля относительно равновзвешенной корзины USD/RUB, EUR/RUB и CNY/RUB. Анализ основан на изменении официального курса ЦБ на конец каждого месяца и квартала относительно конца предыдущего периода. Пунктирная линия 2026 г. заканчивается 24 августа.

При этом сезонность рубля некорректно оценивать одной средней траекторией за весь доступный период. Структура российского валютного рынка за последние двадцать лет существенно менялась, поэтому результаты необходимо рассматривать отдельно для нескольких валютных периодов.

2007-2026 гг.: наиболее длинная выборка и, следовательно, наиболее полезная с точки зрения числа наблюдений. Однако она включает период управляемого валютного коридора Банка России, существовавшего до перехода к плавающему курсу в конце 2014 года.

2015-2026 гг.: период плавающего курса. Он лучше отражает рыночное ценообразование рубля, однако объединяет два существенно разных режима: валютный рынок до 2022 года и новую структуру рынка, сформировавшуюся после 2022 года.

2022-2026 гг.: наиболее актуальная выборка с точки зрения текущей структуры валютного рынка, однако небольшое число наблюдений существенно ограничивает статистическую силу полученных результатов.

Поэтому далее я отдельно рассмотрю сезонность рубля в трех исторических периодах на месячной и квартальной основе. Основная задача материала — проверить, можно ли статистически подтвердить гипотезу о существовании устойчивой сезонности курса рубля, либо наблюдаемые закономерности являются следствием случайности.

История рубля неоднородна: средние траектории длинной выборки, периода плавающего курса и рынка после 2022 года заметно различаются. Общая черта трех режимов — укрепление рубля в конце весны и начале лета с последующим ослаблением в III квартале.

На длинной выборке 2007+ среднее ослабление рубля составляет +2,65% в июле, +2,30% в августе и +1,97% в ноябре. P-value этих месяцев ниже 5%, однако после поправки за одновременную проверку всех 12 месяцев значимость не сохраняется: q-value составляет 11,62% для июля и августа и 17,77% для ноября. Поэтому июль и август корректнее считать кандидатами на сезонный эффект, а не доказанными независимыми закономерностями. P-value показывает, насколько необычен полученный результат при предположении, что устойчивого эффекта на самом деле нет. Он не показывает вероятность того, что сама гипотеза верна или неверна. Чем меньше p-value, тем меньше оснований считать найденную закономерность случайностью. В этом исследовании ориентир — 5%: если p-value < 0,05, результат считается статистически значимым. Q-value нужен, когда мы одновременно проверяем много гипотез — например, сразу все 12 месяцев. Если провести много тестов, какая-то «значимая» закономерность может появиться просто по случайности. Q-value корректирует p-value с учетом множественных проверок и поэтому является более строгим фильтром. Если q-value < 0,05, результат сохраняет статистическую значимость даже после такой поправки.

Август завершался ослаблением рубля в 16 из 19 наблюдений (незаконченный август 2026 не включен), или примерно в 84% случаев; для ноября частота составляет около 74%, для июля — 65%. Высокая частота ослабления дополнительно подтверждает устойчивость направления. Исторический диапазон месячных изменений остается широким: даже в исторически неблагоприятный для рубля месяц возможны сильные движения в обе стороны.

МТС-Банк представил нейтральные финансовые результаты по МСФО за 2Q2026 и 1П2026.

За 1П26 чистая прибыль выросла до 7,2 млрд руб. против 3,5 млрд руб. годом ранее. Главный источник улучшения — процентный результат: прирост чистого процентного дохода дал около +9,3 млрд руб. к доналоговой прибыли.

При этом качество роста остается смешанным: значимая часть процентного результата поддерживается крупным портфелем ОФЗ, приобретенным в 2025 году в рамках сделки со связанной стороной, доходность по нему продолжает приносить высокий фиксированный доход, а снижение чистого комиссионного дохода, рост OPEX и более высокие резервы съедают значительную часть эффекта от расширения маржи.

Важно для оценки прибыли акционеров:из 7,2 млрд руб. чистой прибыли за 1П26 после 1,56 млрд руб. выплат по бессрочным субординированным облигациям, учитываемым по МСФО как капитал, остается около 5,7 млрд руб. прибыли, относящейся к владельцам обыкновенных акций. Купон по этим инструментам проходит ниже чистой прибыли: это не процентный расход в P&L, а распределение прибыли держателям долевого инструмента, по сути, аналогичное дивиденду.

Во 2Q26 банк заработал 4,7 млрд руб. — почти вдвое больше 1Q26 и 2Q25. Квартал сильный, но пока рассматриваю его скорее, как верхнюю точку текущей прибыльности за три месяца.

ROE на полном МСФО-капитале за 1П26 восстановился до 11,5% против 6,2% годом ранее. Почти весь положительный эффект сформирован чистым процентным доходом; OPEX, резервы и комиссии остаются главными ограничителями рентабельности.

Банк Санкт-Петербург в пятницу представил ожидаемо слабые финансовые результаты за 2-й квартал и 1-е полугодие 2026 года по МСФО на фоне комбинации снижения чистого процентного дохода, роста операционных расходов и ожидаемых кредитных убытков. Полугодие завершено с прибылью в 16,5 млрд рублей, против 24.7 млрд рублей годом ранее. При этом результат второго квартала составил 5,6 млрд рублей, против 9,1 млрд рублей в прошлом году.

Анализ изменения чистой прибыли демонстрирует комплексный характер ее снижения. Из 8,2 млрд сокращения полугодовой прибыли 5,7 млрд рублей или 70% чистого изменения прибыли объясняется снижением чистого процентного дохода и ростом резервов под ожидаемые кредитные убытки.

Рентабельность капитала сократилась на 8,7 п.п.: с 24% до 15,3%. Отрицательный вклад чистого процентного дохода и резервов составляет 5,58 п.п.

Группа «Ренессанс страхование» представила слабые финансовые результаты по МСФО за первое полугодие 2026 года. Чистый убыток составил 1,4 млрд руб. против прибыли 5,9 млрд руб. годом ранее. Переход от прибыли 5,9 млрд руб. к убытку 1,4 млрд руб. обусловлен двумя крупными факторами: ухудшением инвестиционного и финансового результата примерно на 7,9 млрд руб. г/г и падением результата страховых услуг non-life примерно на 4,3 млрд руб. Эти эффекты были частично компенсированы улучшением результата страховых услуг life, снижением административных расходов и налоговым возмещением. Таким образом, слабость первого полугодия связана одновременно с ухудшением страховой рентабельности и неблагоприятным результатом от инвестиций.

Доллар и юань обновляют годовые максимумы против рубля. От июньских минимумов рубль ослаб почти на 20%, и валютный фактор вновь становится одним из ключевых драйверов для отдельных биржевых историй.

По официальному курсу Банка России с начала года доллар подорожал к рублю примерно на 8,7%, юань — на 13,1%. Основная часть ослабления рубля пришлась на период после июньского пика его укрепления.

Для оценки силы рубля я смотрю не только на номинальный USD/RUB, но и на индекс реального эффективного курса (REER). В июне индекс поднялся примерно до 134 (оценка BIS) — одного из самых высоких уровней последних лет. Это указывает на дорогой рубль в реальном выражении относительно собственной истории и повышает асимметрию в пользу ослабления. Но REER не равен «справедливому» USD/RUB: на курс также влияют торговый баланс, ставки, бюджетные операции и ограничения движения капитала. Зона REER выше 120 для меня — сильный сигнал искать позиции против рубля, с оглядкой на другие факторы, в первую очередь, на баланс экспорта и импорта, финансовый счёт.

Дефицит федерального бюджета за январь–июль достиг 6,45 трлн руб. и уже на 2,66 трлн руб. превышает первоначальный план на весь год. Основной дисбаланс формируется сочетанием повышенной расходной базы и более слабых нефтегазовых поступлений.

Для рынка ключевой вопрос на второе полугодие — не только итоговый размер дефицита, но и структура его финансирования. При дефиците около 8 трлн руб. дополнительная потребность относительно первоначального плана составляет около 4,21 трлн руб. Ликвидная часть ФНБ на 1 июля — 3,61 трлн руб.; то есть даже полное использование этого буфера не закрывает дополнительную дыру без иных источников.

Базовый риск — увеличение предложения ОФЗ. Даже если через долг финансируется только 50–75% дополнительного дефицита, валовой объём размещений может вырасти с плановых 5,51 трлн руб. до порядка 7,6–8,7 трлн руб. Это ограничивает потенциал ралли длинного конца кривой даже при дальнейшем снижении ключевой ставки, если будет сохраняться высокая премия за фискальный риск.