Здравствуйте! Сегодня проходила встреча с годовыми подписчиками. К сожалению, не смог присутствовать лично, подготовил для встречи видеопрезентацию. Также хочу опубликовать здесь слайды и основные тезисы видеопрезентации. 

Как и год назад, основное внимание я по-прежнему уделяю бюджетной проблеме. Дефицит консолидированного бюджета по итогам 2026 года может составить около 9 трлн руб., или около 4,5% ВВП. Это существенный дисбаланс, который  связан прежде всего с высоким уровнем расходов. Даже благоприятная конъюнктура на нефтяном рынке не решает проблему. По моей оценке, увеличение среднегодовой рублёвой цены Urals на 1000 рублей за баррель повышает нефтегазовые доходы примерно на 2 трлн рублей при прочих равных условиях. В базовом сценарии на 2027 год я ожидаю дефицит консолидированного бюджета в диапазоне 8–9 трлн рублей. При существенном снижении рублёвой цены нефти и/или более высоком уровне расходов дефицит может вырасти до 12 трлн рублей.

Наш рынок напоминает песочницу, где бюджет во многом задаёт условия игры. Его влияние на оценку акций проходит прежде всего по двум каналам. Первый канал связан с доходностями ОФЗ. Рост дефицита федерального бюджета при прочих равных увеличивает потребность в заимствованиях. Если ожидаемое предложение нового долга растёт быстрее спроса, инвесторы требуют более высокой доходности. Цены облигаций снижаются, причём переоценка может происходить ещё до размещений. Высокая доходность государственных облигаций с низким кредитным риском становится серьёзной альтернативой акциям. Инвесторы повышают требования к ожидаемой доходности акций, что ограничивает их оценку при неизменных денежных потоках. Второй канал связан с риском повышения налогов. Дополнительная налоговая нагрузка может сокращать денежные потоки, доступные для инвестиций и дивидендов. Неопределённость относительно будущих налоговых решений также заставляет инвесторов закладывать в оценку непредсказуемость правил игры.

Доходность десятилетних ОФЗ находится вблизи максимумов за период с 2003 года. В ней отражаются ожидания по инфляции и будущим ставкам, а также премия за долгосрочную неопределённость, включая бюджетные риски. Покупка длинных ОФЗ исключительно в расчёте на снижение ключевой ставки остаётся рискованной стратегией. Длинные доходности зависят от ожиданий на годы вперёд. Если инфляционные ожидания и бюджетные риски растут, доходности могут повышаться даже при снижении ставки ЦБ. Для держателей длинных облигаций это означает падение рыночной стоимости бумаг. 

Особенно опасным может оказаться преждевременное смягчение денежной политики. Если рынок решит, что ЦБ недостаточно реагирует на инфляцию, инвесторы потребуют дополнительную компенсацию за риск. Тогда снижение ключевой ставки может сопровождаться распродажей длинных ОФЗ. Турецкий опыт 2021–2022 годов показывает, насколько болезненной может быть потеря доверия к денежной политике: снижение ставок при высокой инфляции сопровождалось девальвацией и обвалом государственных долговых выпусков

( Читать дальше )

ПАО «ДОМ.РФ» представило ожидаемо сильные результаты по МСФО за 9 месяцев 2026 года. Чистая прибыль выросла на 38,6% г/г до 86,3 млрд рублей, рентабельность капитала — до 23,6% против 21% годом ранее. В 3-м квартале группа заработала 29,1 млрд рублей (+25,5% г/г; +1,3% к/к).

Основной драйвер роста прибыли — чистый процентный доход, который увеличился на 36,89 млрд год к году. Банковские комиссии, функции агента и инвестиционная недвижимость вместе дали еще 5,9 млрд рублей, прочие доходы — 13,3 млрд рублей. Эффект сократили операционные расходы с амортизацией (−8,8 млрд рублей), резервы (−16,5 млрд рублей) и налог (−6,6 млрд рублей). При этом 10,2 млрд рублей улучшения связано с разворотом результата по активам, переоцениваемым по справедливой стоимости через P&L. Декомпозиция роста чистой прибыли демонстрирует преимущественно органический характер.

Процентные активы выросли на 9,8% к/к до 6,89 трлн рублей: несекьюритизированные — до 4,78 трлн, секьюритизированные — до 2,11 трлн рублей. Кредитный портфель нетто достиг 5,85 трлн рублей, прибавив 10,0% с начала года. Валовой портфель проектного финансирования, учитываемый по амортизированной стоимости, увеличился на 6,3% за квартал до 1,63 трлн рублей. Активная база растет достаточно быстро, что позитивно для чистого процентного дохода, если не снижается сильно процентная маржа.

По методике группы, без учёта секьюритизации, NIM за 3К26 составила около 4,1% годовых против 4,3% во втором квартале; за 9М26 — 4,2%. Чистый процентный доход без секьюритизации вырос на 3,9% к/к до 47,0 млрд рублей. Однако снижение секьюритизационного ЧПД с 7,0 до 5,0 млрд рублей ограничило общий процентный результат: совокупный ЧПД составил 52,0 млрд рублей, снизившись на 0,3% к/к.

ЧПД добавил к ROE 12,5 п.п., комиссии, агентские функции и недвижимость — 2,0 п.п., прочие доходы — 4,5 п.п. Рост расходов, резервных отчислений и налога сократил показатель на 10,8 п.п., увеличение среднего капитала — ещё на 5,6 п.п. В результате рентабельность капитала за девять месяцев выросла с 21,0% до 23,6%.

( Читать дальше )

Фосагро в ночь на субботу представила результаты по МСФО за 3К26 и 9М26, демонстрирующие восстановление выручки и EBITDA рентабельности.

• Выручка 9М26 составила 446,1 млрд руб. (+1,0% г/г). В 3К26 показатель вырос до 164,7 млрд руб. (+15,0% г/г и +9,8% кв/кв). Высокие цены на фосфатные удобрения и ослабление рубля поддержали квартальный результат.

• Скорректированная EBITDA  9М26 снизилась на 33,8% г/г до 108,7 млрд руб., маржа — до 24,4% с 37,2%. В 3К26 скорректированная EBITDA выросла на 25,9% кв/кв до 46,3 млрд руб., но остается на 5,5% ниже прошлого года.

• Чистая прибыль 9М26 сократилась до 31,3 млрд руб. с 95,7 млрд руб. В 3К26 прибыль снизилась до 12,6 млрд руб. с 18,4 млрд руб. во 2К26, несмотря на улучшение операционного результата.

• Свободный денежный поток 9М26 ушел в минус: −18,7 млрд руб. против +59,0 млрд руб. годом ранее. Чистый долг с учетом лизинга достиг 359,1 млрд руб., или около 2,5x скорректированной EBITDA за последние 12 месяцев.

• Сера остается главным фактором давления на маржу. Расходы на серу и серную кислоту за 9М26 выросли на 44,3 млрд руб. до 73,8 млрд руб. Этот прирост сопоставим примерно с 80% снижения скорректированной EBITDA.

Скорректированная EBITDA 9М26 снизилась на 55,6 млрд руб. со 164,3 до 108,7 млрд руб. Небольшой рост выручки добавил 4,3 млрд руб., однако рост затрат на серу и серную кислоту отнял 44,3 млрд руб.

( Читать дальше )

Северсталь представила заметно более сильные результаты за третий квартал. При сокращении продаж металлопродукции на 14% к/к выручка увеличилась на 2% до 173,5 млрд руб., OIBDA — на 66% до 39,9 млрд руб., а чистая прибыль — с 4,1 до 15,2 млрд руб. Восстановление финансового результата видно и в годовой динамике: OIBDA превысила уровень 3К2025 на 13%, чистая прибыль — на 17%. 

Наиболее сильное изменение произошло в денежном потоке: FCF достиг 42,6 млрд руб. после оттока 29,8 млрд руб. кварталом ранее. Однако около 75% этой суммы обеспечил положительный вклад оборотного капитала. Если исключить весь его квартальный эффект, FCF составил бы 11,2 млрд руб. против минус 7,4 млрд руб. во 2К2026.

По итогам 9 месяцев выручка снизилась на 10% г/г до 488,4 млрд руб., OIBDA — на 28% до 81,7 млрд руб., чистая прибыль — на 61% до 19,3 млрд руб. FCF остается отрицательным на уровне 27,6 млрд руб. 

За 9М2026 потеря 54,9 млрд руб. выручки была частично компенсирована сокращением денежных операционных затрат нетто на 23,1 млрд руб. В результате OIBDA уменьшилась на 31,8 млрд руб. до 81,7 млрд руб. 

( Читать дальше )

Банк Санкт-Петербург представил нейтральные результаты по РСБУ за сентябрь и 9 месяцев 2026 года.

Ключевые моменты:

• Низкий налог существенно поддерживает прибыль: эффективная ставка в III квартале — всего 3,2%. При условной ставке 25% прибыль составила бы 5,99 млрд руб. вместо 7,73 млрд, а ROE — 10,8% вместо 14,0%.

• За 9М чистая прибыль снизилась на 27,8%, до 24,29 млрд руб. При этом основные доходы восстанавливаются: ЧПД в сентябре вырос на 7,0% г/г, а за III квартал уже немного превысил прошлогодний уровень.

• Расходы на формирование резервов снижаются второй месяц подряд: CoR уменьшился с 3,8% в июле до 2,4% в сентябре. Однако доля просрочки в III квартале выросла с 1,24% до 1,38%, поэтому говорить об устойчивом улучшении качества портфеля пока рано.

• При цене 253,38 руб. прогнозные мультипликаторы составляют 3,78x P/E и 0,49x P/BV на 2026 год; 3,35x P/E и 0,45x P/BV на 2027 год. Снижение P/E в следующем году предполагает восстановление прибыли за счет нормализации кредитных потерь.

• При выплате 50% прибыли ожидаемый оставшийся дивиденд за 2026 год — около 14,70 руб. на акцию, или 5,8%. Совокупный дивиденд по прибыли 2027 года — около 37,82 руб., или 14,9%.

В сентябре банк показал 3,17 млрд руб. чистой прибыли и ROE 17,4%. Налоговый расход при этом составил всего 89 млн руб., или 2,7% прибыли до налогообложения. При условной ставке налога 25% сентябрьская прибыль составила бы 2,44 млрд руб., а ROE — 13,4%. Разница — 0,73 млрд руб., почти 23% отчетной чистой прибыли, и 4,0 п.п. ROE.


Снижение чистой прибыли с 33,66 млрд до 24,29 млрд руб. складывается из нескольких статей: −4,18 млрд руб. связано с сокращением чистого процентного дохода, −4,16 млрд по финансовым операциям и прочим доходам, −2,80 млрд из-за роста расходов и −4,22 млрд из-за резервов. Комиссии добавили 0,51 млрд руб. Меньший налог компенсировал 5,47 млрд руб., или 37% падения доналоговой прибыли. Без этой компенсации сокращение чистой прибыли было бы заметно глубже. 

Из-за низкой эффективной налоговой ставки пока рано говорить об устойчивом восстановлении метрик рентабельности активов и капитала.

( Читать дальше )

Представлен проект бюджета на 2027 год. Риски для дефицита смещены в сторону превышения плановых 5,44 трлн руб. Главный риск – расходы. Проект предусматривает рост расходов лишь на 0,44% относительно текущей оценки 2026 года, тогда как в предыдущие годы первоначальные параметры бюджета неоднократно пересматривались вверх. В 2015–2025 годах фактические расходы превышали план в среднем на 8,52%, а в 2022–2025 годах — на 13,94%.Превышение расходов планового показателя всего на 5% при исполнении доходного плана выводит дефицит на 7,88 трлн руб., или 3,17% ВВП. При превышении на 10% дефицит увеличивается до 10,32 трлн руб., или 4,15% ВВП.  Для ОФЗ это риск дополнительного предложения и дальнейшего давления на длинный конец кривой ОФЗ через повышенную стоимость риска. Для акций — давление на мультипликаторы через высокие ставки дисконтирования и конкуренцию с доходностью ОФЗ, а также риск дополнительных фискальных мер. Если потребность в финансировании дефицита останется высокой, государству, вероятно, придется искать дополнительные доходы — через льготы, отраслевые сборы или другие налоговые параметры. Для рубля сохраняются риски дальнейшего ослабления на фоне снижения цены отсечения по бюджетному правилу со следующего года. Сочетание высоких бюджетных расходов и растущей долговой нагрузки повышает риск более медленного снижения инфляции, сохранения высоких процентных ставок и дальнейшего усиления налогового давления.

Проект федерального бюджета на 2027 год закрепляет выраженный перекос в пользу обороны и безопасности: на них направляется 21,43 трлн руб., или почти 44% всех расходов.Это вдвое больше федеральных ассигнований на социальную сферу, включая образование, здравоохранение, культуру и спорт. Одна только оборона получает 17,15 трлн руб. — почти в пять раз больше, чем образование и здравоохранение вместе. Обслуживание долга становится одной из крупнейших расходных статей: 4,57 трлн руб. Оборона, безопасность и процентные платежи вместе взятые поглощают 53,4% бюджета.Государство направляет более половины расходов на силовой блок и обслуживание ранее накопленных обязательств, одновременно закладывая новые масштабные заимствования.


При этом бюджет всё сильнее опирается на налогообложение внутренней экономики: ненефтегазовые поступления обеспечивают почти 84% доходов, крупнейшая статья — НДС. Финансирование силовых приоритетов и растущей стоимости долга всё больше поглощает внутренние ресурсы экономики.

( Читать дальше )

Российская металлургия подходит к концу третьего квартала с более благоприятными рублёвыми ценами на сталь, но без убедительных признаков устойчивого восстановления конечного спроса. С начала года рублёвый ориентир горячего проката вырос почти на 18%, тогда как долларовый ориентир HRC — примерно на 10%. Арматура в рублях за аналогичный период подорожала на 50%. Для ММК и Северстали это создаёт предпосылки для улучшения результатов во втором полугодии, однако фактический эффект будет зависеть от скорости переноса рыночных цен в контракты, объёмов продаж и динамики себестоимости. Для инвестора в акции сейчас два ключевых вопроса: насколько быстро повышение рыночных цен отразится в контрактах металлургов и какая часть дополнительной EBITDA превратится в свободный денежный поток. У ММК часть прироста EBITDAможет быть поглощена нормализацией оборотного капитала после существенного высвобождения средств во втором квартале. Свободный денежный поток Северстали в большей степени ограничивает повышенная инвестиционная программа.

• Ценовая конъюнктура улучшилась. Рублёвый ориентир горячего проката достиг 53,21 тыс. руб./т (без НДС), прибавив 17,5% с начала года, арматура подорожала на 50%.

• Спрос стабилизируется неравномерно. Августовская выплавка стали в России практически не изменилась год к году, а погрузка чёрных металлов выросла. Однако накопленные показатели за восемь месяцев остаются отрицательными.

• Восстановление прибыли уже частично отражено в ожиданиях рынка. Рыночный консенсус предполагает EBITDA второго полугодия ~45 млрд руб. у ММК и ~72 млрд руб. у «Северстали». Для достижения этих значений средняя квартальная EBITDA должна превысить результат второго квартала примерно на 41% и 47% соответственно.

• В сценарии сохранения текущей ценовой конъюнктуры и стабильных объемов до конца года EBITDA у ММК и Северстали превысит текущие ожидания рынка. В первом случае EBITDA второго полугодия может составить 75 млрд, во втором около 115 млрд рублей.

Восстановление EBITDA само по себе не гарантирует возобновления дивидендов: для ММК существенным ограничением может стать нормализация оборотного капитала, для «Северстали» — высокий CAPEX. Дополнительную неопределённость создаёт обсуждаемая налоговая донастройка.

С конца января рублёвая стоимость горячего проката выросла с 45,27 до 53,21 тыс. руб./т, или на 17,5%. Арматура увеличилась в цене почти на 50%. Для металлургов повышение индикативной цены благоприятный сигнал, но его влияние на отчётность проявляется постепенно. Сроки пересмотра контрактов различаются, а средняя цена реализации зависит от реализационного продуктового микса: доли горячекатаного, холоднокатаного и оцинкованного проката, полуфабрикатов и другой продукции.

( Читать дальше )

Банк Санкт-Петербург представил нейтральные финансовые результаты по РСБУ за август и 8М 2026 г.

• Чистый процентный доход за 8М 2026 года составил 46,9 млрд руб. (-8,9% г/г). В августе показатель вырос на 6,7% г/г до 6,0 млрд руб.

• Чистый комиссионный доход достиг 8,0 млрд руб. (+5,8% г/г); в августе — 1,17 млрд руб. (+22,7% г/г).

• Операционный доход составил 58,2 млрд руб. (-12,8% г/г); в августе — 7,34 млрд руб. (-3,5% г/г).

• Операционные расходы выросли за 8М на 16,4% г/г до 19,4 млрд руб. В августе расходы снизились на 35,5% г/г до 1,49 млрд руб.; CIR составил 33,3% за 8М и 20,2% за месяц.

• Расходы на резервы достигли 12,9 млрд руб. за 8М. Стоимость риска составила 1,99%; в августе — 2,94% после 3,83% в июле.

• Чистая прибыль за 8М составила 21,1 млрд руб. (-33,4% г/г). Август оказался существенно сильнее июля: прибыль до налогообложения выросла более чем вдвое м/м до 3,25 млрд руб. Однако рост чистой прибыли на 22,8% г/г в значительной степени обусловлен низким налоговым расходом: прибыль до налогообложения была на 1,0% ниже августа прошлого года.

• ROE составил 14,6% за 8М и 17,0% в августе против 7,7% в июле.

• Кредитный портфель на конец августа составил 990,7 млрд руб. (+5,6% с начала года).


Август оказался заметно сильнее июля: восстановление доналоговой и чистой прибыли, а также рентабельности капитала было обусловлено главным образом сочетанием снижения операционных расходов и меньшего объёма резервирования. Процентный доход сохранился около 6 млрд руб. в месяц, а операционные расходы резко снизились. Стоимость риска за 8М уже достигла 1,99%, а накопленный ROE остается на уровне 14,6%.

За июль–август банк заработал 4,6 млрд руб., а чистая прибыль за 8М составила 21,1 млрд руб. (-33,4% г/г). Августовский результат (3,16 млрд) более чем вдвое превысил июльский и оказался на 22,8% выше прошлого года. До конца года я бы ожидал среднюю месячную прибыль на уровне 2-2,5 млрд рублей.

В августе рентабельность активов составила 2,66%, рентабельность капитала — 17,0%; за 8М показатели достигли 2,34% и 14,6% соответственно. Месячный показатель искажён низким налоговым расходом. При 25% ставке налога на прибыль рентабельность активов составила бы 2,06%, а рентабельность капитала 13,1%.

( Читать дальше )

Минфин представил предварительную оценку исполнения федерального бюджета за январь–август 2026 года. Август заметно улучшил накопленную картину: после июльского максимума дефицит сократился, но его уровень по-прежнему остаётся одним из ключевых факторов для траектории денежно-кредитной политики и длинного конца кривой ОФЗ.

За январь–август федеральный бюджет исполнен с дефицитом 5,79 трлн руб., или 2,5% ВВП, против первоначально утверждённых 3,78 трлн руб. на весь 2026 год. В августе бюджет был исполнен с профицитом около 0,66 трлн руб., поэтому накопленный дефицит сократился с июльских 6,45 трлн руб. Тем не менее он уже превышает годовой план примерно на 2,01 трлн руб., или на 53%. Важно, что августовское улучшение частично носит разовый характер: доходы от дивидендов составили 691 млрд руб. Без этого фактора август был бы исполнен примерно с нулевым сальдо — дефицитом около 30 млрд руб., а накопленный дефицит за январь–август составил бы около 6,49 трлн руб., то есть практически не изменился бы относительно июльских 6,45 трлн руб.

( Читать дальше )

Здравствуйте! В данной заметке подробно рассмотрим актуальные тенденции в бизнесе компании ВУШ, проанализируем сценарии, в которых сервис войдет в период крупных погашений облигационных выпусков 3Q27-1П28.

Компания представила смешанные операционные и финансовые результаты за 1П26. Выручка выросла на 4% до 5,56 млрд руб., EBITDA кикшеринга — на 43% до 1,44 млрд руб., маржа EBITDA — до 25,8%. Улучшение обеспечено прежде всего снижением расходов, а не восстановлением спроса: число поездок осталось на уровне 56,5 млн и всё ещё ниже 1П24. Для оценки кредитного риска ключевыми остаются качество свободного денежного потока, высокая стоимость долга и необходимость рефинансировать 4 млрд руб. в августе 2027 года.

Основной вклад в восстановление EBITDA дала программа экономии: денежные расходы в себестоимости снизились на 11% г/г до 3,03 млрд руб. при практически неизменном размере обслуживаемого флота. При этом бухгалтерская прибыль остаётся глубоко отрицательной: операционный убыток составил 411 млн руб., чистый убыток — 1,77 млрд руб.

Компания значительно сократила капитальные расходы: относительно 1П25 снижение инвестиций в основные средства составило 1,76 млрд рублей, что в совокупности с улучшением операционной прибыли привело к снижению отрицательного свободного денежного потока до -254 млн рублей, против -2,2 млрд годом ранее. Я считаю скорректированный свободный денежный поток с учетом капекса в нематериальные активы, полученных процентов и погашения обязательств по аренде.

Общее количество поездок в 1П26 осталось на уровне 56,5 млн, суммарный спрос всё ещё ниже уровня 1П24. В России/СНГ поездки снизились до 49,5 млн против 50,8 млн годом ранее, тогда как в Латинской Америке выросли с 5,7 до 7,0 млн. Доля Латинской Америки в поездках увеличилась примерно с 3% в 1П24 до 12% в 1П26.

( Читать дальше )